תוכן מקודם

כתבה זו נכתבה והופקה על ידי כותבי תוכן מקצועיים בשיתוף גורם מסחרי.

כתבות התוכן השיווקי בגלובס כוללות מידע ענייני בעל ערך מוסף לקורא, תוך שמירה על שקיפות מרבית כחלק מהקוד האתי של גלובס.

האם אפריקה ישראל עשויה להוות יעד להשתלטות באמצעות החוב?

אפריקה ישראל מצאה עצמה בלב הסערה בשל השקעותיה ברוסיה והפיחות החד ברובל ■ החברה הפכה ליעד אטרקטיבי להשתלטות עקב מצוקת הנזילות אליה נקלעה ובשל נכסיה האטרקטיביים ■ מהם התרחישים האפשריים לגביה

 

 

לירן ברוך / צילום: איל יצהר
לירן ברוך / צילום: איל יצהר

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

השתלטות על חברה יכולה להתבצע בשתי דרכים מרכזיות. הראשונה, באמצעות רכישת מניות החברה, ואילו השנייה באמצעות רכישת חוב החברה, כאשר היא נמצאת במצוקת נזילות ובכך ניטלת השליטה מידי בעלי המניות לידי בעלי החוב.

השתלטות על חברה באמצעות החוב בוצעה מספר פעמים בעבר. כך למשל, במקרה של אלביט הדמיה, סקיילקס ואי.די.בי, בהן קרנות גידור ומשקיעים רכשו את איגרות החוב של החברה. רכישת האג"ח נטרלה את אחיזת בעלי השליטה בכך שגררה את החברה לאחת מבין שתי אפשרויות: הזרמת הון עצמי לחברה כדי לשמור עליה סולבנטית ולאפשר את פירעון האג"ח, או לחילופין ביצוע הסדר חוב, בו נכסי החברה מחולטים ע"י בעלי החוב. רכישת החוב (בדרך כלל במחיר זול משמעותי מערכו בספרים, פארי) מהווה בעצם רכישה של נכסי החברה בדיסקאונט משמעותי. זהו, למשל, המקרה באג"ח של קבוצת דורי, אלון רבוע כחול ואחרות.

במקרה של אפריקה השקעות, בו נעסוק בהמשך, רכישת האג"ח מגלמת דיסקאונט של כ-30% על שווי נכסי החברה, שכן על פי המודל שלנו עומדים על כ-2.5 מיליארד שקל והחוב עומד על כ-3.1 מיליארד שקל ונרכש בשוק על כ-50% מערכו פארי.

בהערת ביניים נציין כי מי שחפץ בהשתלטות עוינת על חברה, יעדיף לעשות זאת דרך בניית פוזיציה משמעותית באיגרות החוב הקצרות של החברה (כ-20% ומעלה לרוב, כדי להיות הגוף הדומיננטי ביותר בסדרה). הסיבה לכך כפולה, בראשונה, הסדרות הקצרות על פי רוב קטנות יותר ומקלות על התהליך ושנית, קרבתן למועד הפירעון מייצרת מנוף לחץ על בעלי השליטה.

אפריקה השקעות - מסתמנת כיעד להשתלטות באמצעות החוב

אפריקה ישראל, חברה שידעה לא מעט כותרות, מצאה עצמה בליבה של סערה בשל השקעותיה ברוסיה והפיחות החד ברובל. בכך, הפכה עצמה ליעד אטרקטיבי להשתלטות בשל מצוקת הנזילות אליה נקלעה ובשל נכסיה האטרקטיביים (רובם). כעת נמצאת אפריקה בפני מצב בו בעלי החוב בסדרה הארוכה (סדרה כ"ח) טוענים שתשלומים לבעלי החוב בסדרות כ"ו וכ"ז מהווים אפליית נושים שכן "כרסום" נכסי החברה בטווח הקצר ופירעון חלקם יותיר אותם עם יכולת פירעון חלשה משמעותית בעתיד בשל מימוש נכסים איכותיים בטווח הקצר.

אפי פיתוח - זרוע ההשקעות ברוסיה

מהווה חלק משמעותי מההון העצמי בדוחות אפריקה. לאור המצב הקשה ברוסיה מניות אפי פיתוח נסחרות על 0.1 מההון העצמי ומהוות מעין אופציה על השוק ברוסיה. החברה נסמכה בעבר על דיבידנדים מאפי פיתוח ובשל מצבה כיום לא נראה כי ביכולתה לחלק דיבידנדים. נציין כי אפי פתוח ביצעה מיחזור חוב משמעותי במהלך 2015 ויש ביכולתה להתקיים באופן עצמאי בהסתמך על מקורות עצמיים לפחות בשנתיים הקרובות.

אפריקה נכסים - נכס מרכזי בדיסטרס

מנגד, לאפריקה גם נכס מרכזי בדיסטרס - חברת אפריקה נכסים (מוחזקת ב-56%) שפועלת בישראל ובמזרח אירופה ("אפי אירופה"). השווי הנקי של הפעילות בישראל, בתחום הנדל"ן המניב בתפוסות גבוהות ושיעורי היוון נוחים (94% ו-7.3%, בהתאמה), עומד על כ-1.1 מיליארד שקל. פעילות החברה במזרח אירופה נתפסת מסוכנת בשל ריכוזה במדינות בעייתיות כמו רומניה (מהווה כ-66% משווי הנכסים המניבים ברוטו), וכן ברשותה קרקעות רבות ברומניה הרשומות בספרים בשווי של כמיליארד שקל, שבמימוש מהיר שוות להערכתנו הרבה פחות.

ניתוח שווי נכסי נקי ליום 30.09.2015
 ניתוח שווי נכסי נקי ליום 30.09.2015

הסיכון ברומניה עדיין די מוגבל משום שההלוואות הן Non-recourse (ללא זכות חזרה) כך שבמידה ונכס מסוים "ייפול" הוא יימחק יחד עם ההלוואה בגינו ולא יגרור את יתר הנכסים איתו. קניון "Cotroceni" מהווה כמחצית משווי הנכסים המניבים של אפי אירופה ונמצא בתפוסה מלאה. הקניון מהווה יעד להכנסת שותף או יעד למכירה כדי להעלות דיבידנד. לסיכום, אנו מעריכים שמניות אפריקה נכסים מגלמות כבר את כל הרע ומשקפות את שווי הפעילות בישראל בלבד מבלי לתת ערך כלל לפעילות באירופה.

דניה סיבוס ואפריקה מגורים

דניה סיבוס, פעילה בתחום קבלנות הבנייה בישראל ובחו"ל (בעיקר בישראל) ומחזיקה בזרוע יזמות המגורים של הקבוצה, אפריקה מגורים (כ- 74.2%). השנה הפכה דניה סיבוס לחברה פרטית בהצעת רכש והוערכה על ידינו בשווי של 150 מיליון שקל בנטרול אפריקה מגורים.

נציין כי בבעלות אפריקה נכסים נוספים, בהם: אפריקה תעשיות (73%), נדל"ן להשקעה (35 מיליון שקל), חברת המפעיל (עוסקת בהפעלת כבישי אגרה) שמוערכת בכ-120 מיליון שקל (מכפיל 10 על הרווח התפעולי) ואפריקה מלונות המפעילה מלונות בישראל, המוערכת בשווי של כ-110 מיליון שקל (על פי ההון העצמי בתוספת הלוואת בעלים של 35 מיליון שקל המוצגת כהתחייבות).

חולשה בגמישות הפיננסית

קופת המזומנים של אפריקה השקעות עומדת על 560 מיליון שקל נכון לסוף שנת 2015, ובפני החברה ישנן התחייבות פיננסיות של כ-550 מיליון שקל עד למאי 2017 (לא כולל). האפשרות שעומדת בפני החברה היא מימוש מניות החברות הבנות ובעצם תהליך של מעין פירוק איטי בחברה מתוך ציפייה שתחול התאוששות כלכלית ברוסיה ותעלה את שווי אפי פיתוח.

בעת תמחור האג"חים יש לבחון שני תרחישים מרכזיים. עצירת תשלומים במאי השנה (לפני תשלומי הקרן של סדרות כ"ו וכ"ז ולאחר תשלום ריבית לסדרה כ"ח בחודש מרץ) או המשך קיומה של החברה במשך שנה נוספת עד מאי 2017 (תשלום קרן משמעותי נוסף לסדרות כ"ו וכ"ז). לטובת סדרות כ"ו וכ"ז משועבדות מניות אפריקה נכסים (51% מהמניות) ומניות אפי פיתוח (24% מהמניות) ובסדרה כ"ח משועבדות 31% ממניות אפי פיתוח. בעקבות המשבר ברוסיה בחנו את האפסייד באג"ח בתנאי של מחיקת מניות אפי פתוח לעומת התחשבות בשווי שוק.

האפסיידים בהינתן כל אחד מהתרחישים

האפסיידים בהינתן כל אחד מהתרחישים
 האפסיידים בהינתן כל אחד מהתרחישים

תשלומי קרן וריבית בסדרות שבהנחה כי ישולמו מהווים חלק ניכר ממחיר האג"ח בשוק

תשלומי קרן וריבית בסדרות שבהנחה כי ישולמו מהווים חלק ניכר ממחיר האג"ח בשוק
 תשלומי קרן וריבית בסדרות שבהנחה כי ישולמו מהווים חלק ניכר ממחיר האג"ח בשוק

לסיכום, ייתכן כי במחירי השוק הנוכחיים תבוצע השתלטות עוינת על החברה דרך החוב ויכפו על בעל השליטה הזרמת הון או שייטלו ממנו את נכסי החברה. סביר להניח שמהלך כזה, אם יתרחש, יתבצע בסמוך לחודש מאי 2017, כשקופת המזומנים תתרוקן, כאשר להערכתנו, עד אז ייהנו מחזיקי החוב מפירעון משמעותי.

מהתימחור שביצענו עולה כי בהנחה שבחודש מאי הקרוב תגיע החברה להסדר, אנו מעריכים כי סדרה כ"ח היא האטרקטיבית ביותר ובהנחה שהחברה תמשיך לשרוד לפחות עד מאי 2017 (המשוכה התזרימית הבאה) סדרות כ"ו וכ"ז הן האטרקטיביות ביותר. במידה והמשקיע מניח התאוששות משמעותית ברוסיה, הרי שסדרה כ"ח היא האטרקטיבית ביותר בכל תרחיש אפשרי, בשל עליית ערך במניות אפי פתוח.

נציין כי כל ההנחות אינן מניחות הזרמת כספים מצד בעל השליטה, בהנחה שבעלי האג"ח יגררו את החברה להסדר במאי הקרוב או הבא, אופציה המגלמת אפסייד משמעותי נוסף.

להערכתנו, בעלי האג"ח לא יוכלו לגרור את החברה להסדר במאי הקרוב בשל ההון העצמי החיובי ותוכנית עבודה מסודרת לשנתיים הקרובות.

*** לירן ברוך מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

צרו איתנו קשר *5988