תוכן מקודם

כתבה זו נכתבה והופקה על ידי כותבי תוכן מקצועיים בשיתוף גורם מסחרי.

כתבות התוכן השיווקי בגלובס כוללות מידע ענייני בעל ערך מוסף לקורא, תוך שמירה על שקיפות מרבית כחלק מהקוד האתי של גלובס.

הפער בין רמת הסיכון הגלומה בשוק לרמת הסיכון הנובעת מהדירוג

ניתן לראות כי קיימים הבדלים משמעותיים גם בתמחור איגרות חוב בדירוג גבוה ■ אחת הדוגמאות לכך הן איגרות החוב של קבוצת גזית גלוב

יוליה מסלוב / צילום: איל יצהר
יוליה מסלוב / צילום: איל יצהר

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

ככל שדירוג איגרת חוב קונצרנית נמוך יותר, כך ההבדלים בתמחור איגרות בעלות אותו הדירוג עשויים להיות גדולים יותר. יחד עם זאת, באיגרות חוב בעלות דירוג גבוה, לרוב הפיזור במרווח בין איגרות בעלות דירוג זהה ומח"מ דומה הוא נמוך יחסית. בתקופה האחרונה, ובמיוחד בחברות הנדל"ן האמריקאיות, אך לא רק, ניתן לראות כי קיימים הבדלים משמעותיים גם בתמחור איגרות חוב בדירוג גבוה. אחת הדוגמאות לכך הן איגרות החוב של קבוצת גזית גלוב.

קבוצת גזית גלוב מחזיקה ומנהלת מרכזים מסחריים בארה"ב, קנדה, אירופה, ישראל וברזיל. איגרות החוב של החברה הניבו עד לאחרונה תשואת חסר, כאשר המרווחים בסדרות הארוכות (11 ו-12) הגיעו בשפל לרמה של כ-4%. נציין כי מדובר בסדרות גדולות בעלות היקף מסחר גבוה כך שלא ניתן לטעון כי קיימים עיוותים בשוק בשל חוסר נזילות. אומנם מאז אמצע חודש פברואר השנה ניירות הערך של החברה הציגו ביצועים נאים, כך למשל, הסדרות 11 ו-12 עלו ב-6% וב-7%, בהתאמה לעומת עלייה של 3% בלבד במדד תל בונד 60, אולם גם לאחר מהלך זה, התשואות נותרו ברמה גבוהה ומגלמות הורדת דירוג.

טבלה מנורה - קבוצת גזית גלוב
 טבלה מנורה - קבוצת גזית גלוב

מספר סיבות הביאו לירידות, בהן פיחות בשער החליפין ברוב מטבעות הפעילות של החברה - אירו, דולר קנדי וריאל ברזילאי; מצבה המאתגר של רוסיה, אשר פוגעת בתוצאותיה של אטריום, החברה הבת הפועלת במרכז ומזרח אירופה; חשש מפגיעה בכלכלות פינלנד ונורבגיה ובכך פגיעה בתוצאותיה של סיטיקון, החברה הבת הפועלת בצפון אירופה; מצבה של ברזיל; וכישלון בקבוצת דורי, אשר הביא להזרמת עתק של 750 מיליון שקל ומכירתה לאחר מכן בסכום זניח. נציין כי בעוד שמניית חברת הבת הפועלת בארה"ב, Equity One, עלתה בשנה האחרונה ומניית החברה הבת הקנדית, First Capital Realty, שמרה על יציבות (במטבע המקומי), המניות של החברות הבנות הפועלות באירופה ובברזיל ירדו בכ-20% במונחי המטבע המקומי.

באוגוסט 2015, דורגו איגרות החוב של גזית גלוב AA-/Aa3 עם אופק יציב. לחברה חוב נטו (ברמת סולו מורחב) של יותר מ-13 מיליארד שקל, המהווה כ-62% מנכסיה, בהתחשב בשווי השוק של החברות הבנות. למרות הקיטון במינוף בשנה האחרונה, עדיין מדובר ביחס גבוה יחסית. לשם השוואה, ניקח את קבוצת אלוני חץ, אשר למעלה מ-90% מפעילותה, היא נדל"ן מניב בישראל ובחו"ל בשווקים מפותחים כגון ארה"ב, קנדה, שוויץ ואנגליה. אלוני חץ מדורגת באותה רמת הדירוג כמו קבוצת גזית. החוב של החברה (סולו מורחב) עומד על כ-3 מיליארד שקל ומהווה רק 40% מנכסיה. למרות שמדובר באותה רמת הדירוג, האג"ח של שתי החברות מתומחרות באופן שונה.

ההבדלים בתמחור של סדרות שונות של גזית גלוב ואלוני חץ:

ההבדלים בתמחור של סדרות שונות גזית גלוב
 ההבדלים בתמחור של סדרות שונות גזית גלוב

נציין כי גם בהשוואה לחברות אחרות המדורגות -AA, האג"ח של גזית גלוב נסחרות בתשואות גבוהות.

למרות יחס המינוף הגבוה יחסית, הסנטימנט השלילי בשוק ועליית התשואות, חברות הדירוג לא ממהרות לשנות את דירוגה של גזית. זאת, בין היתר, משום שגזית מחזיקה ושולטת בחברות מדורגות וסחירות (רק לאחרונה מכרה גזית תוך זמן קצר חלק מהחזקותיה בחברות הבנות בהיקף של כ-800 מיליון שקל).

כדי לשפר את מינופה, ביצעה לאחרונה גזית גלוב מספר מהלכים, בהם הנפקת מניות בסוף שנה שעברה; הכרזה על האסטרטגיה החדשה בחודש ינואר השנה, אשר עיקריה הם הפשטה הדרגתית של מבנה הקבוצה, יציאה מתונה מהחזקת נכסים דרך חברות בנות ומעבר להחזקה ישירה בנכסי הנדל"ן והגדלת חלקו של הנדל"ן הפרטי בפורטפוליו הנכסים, זאת במטרה לקבל דירוג בינלאומי ומתוך ההבנה כי מבחינת חברות הדירוג ומצד המשקיעים נדרשת פרמיה עבור חברות החזקה לעומת חברות נדל"ן תפעוליות. בנוסף, החברה הודיעה על הקטנת חלוקת הדיבידנד לשנה הקרובה.

כאשר קיימים הבדלים בין רמת הסיכון הגלומה בתשואות של איגרות החוב הקונצרניות לבין רמת הסיכון הנובעת מהדירוג, הדבר לא בהכרח מעיד על קניה או מכירה. במקרים כאלה נדרשת בחינה מעמיקה יותר של מיצובה העסקי והגמישות הפיננסית של החברה וכן איזה אסטרטגיית ארוכת טווח מנחה אותה ומה יכולת המימוש שלה.

*** יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

צרו איתנו קשר *5988