למה הנפקת התעשייה האווירית חוזרת לשולחן והאם היא באמת שווה 12 מיליארד שקל?

בתעשייה האווירית מבטיחים כי המהלך יסייע לאוצר בסגירת הבור התקציבי ובקבלת הטבות מס בהיקף 30 מיליון דולר בשנה • אלא שהשווי האופטימי שעליו מדברים בתע"א וברשות החברות רחוק מאוד מזה שמוערך בשוק ההון • ניתוח

הראל לוקר, יו"ר התעשייה האווירית / צילום: איל יצהר, גלובס
הראל לוקר, יו"ר התעשייה האווירית / צילום: איל יצהר, גלובס

בשבועות האחרונים עולה על השולחן בתדירות הולכת וגוברת האפשרות להנפקה של חלק ממניות של התעשייה האווירית (תע"א) לציבור. הכיוון עליו מדובר: 25% ממניות החברה הממשלתית שיונפקו, ויכניסו מיליארדי שקלים לקופת המדינה.

מדוע, אם בכלל, עשוי הרעיון הפעם להפוך למציאות? והאם האופטימיות קצת מוקדמת מדי להליך, בהתחשב בערך הלא-ריאלי אותו נוקבים בתע"א לחברה.

"הפעם זה שונה, כי הפעם זה מהלך שכולם צריכים אותו", אומר ל"גלובס" גורם שמעורה במהלכים. "ההנפקה של תע"א תסיע לכסות חלק מהבור התקציבי של המדינה, כולם ירוויחו מזה ולכולם יש עכשיו אינטרס להתייצב מתחת לאלונקה".

הנפקת תע"א נחשבת למהלך המרכזי שסימן לעצמו יו"ר החברה הראל לוקר. בהנהלת החברה משוכנעים כי ההנפקה המתוכננת תהווה תנאי למימוש תוכניות הצמיחה שהתגבשו בחברה במהלך השנתיים האחרונות, וכוללות רכש של חברות נוספות שמקיימות איתה סינרגיה.

לזכות בהטבות המס

לפי גורמים ביטחוניים, באמצעות המהלך תוכל תע"א להחזיר אליה עשרות מיליוני דולרים שכל כך נחוצים לה - מתוקף החוק לעידוד השקעות הון: מדובר בהטבות מס שמוערכות ב-30 מיליון דולר בשנה, שבעבר ניתנו לחברה בהיותה חברה יצואנית אך נגזלו ממנה בסוף 2010 בעקבות הרפורמה שהובילו משרד האוצר ומשרד התמ"ת דאז, כיום משרד הכלכלה והתעשייה. באותה רפורמה נקבע כי חברות ממשלתיות שפעילותן תלויה בזיקה עם מערכת הביטחון לא יהיו זכאיות להטבות מס, מה שהעמיד את התע"א בעמדת נחיתות מול מתחרה אחרת שהיא ציבורית - אלביט מערכות שזכאית להטבות אלה.

גורמים בכירים שמעורבים בתהליך ההנפקה אמרו, כי בדיקות שעשו העלו כי גם במקרה שאחוז אחד ממניות החברה יונפק לציבור - היא תוכל לחזור לתחולת החוק לעידוד השקעות הון.

בנוסף לעשרות מיליונים דולרים שיתפנו מדי שנה בקופת החברה, הנפקתה צפויה לזמן לה הקלות רגולטוריות משמעותיות. מצב זה יקל עליה לקלוט לשורותיה "טאלנטים" בתחומי פעילותה - בלי שהיא תהיה נתונה להגבלות שכר מצד הממונה על השכר באוצר.

האנרגיה הגבוהה של ראשי התע"א בכל הקשור לקידום הנפקת מניות מיעוט שלה לציבור - פגשה בשנה האחרונה את הלהט של רשות החברות בראשות ינקי קוינט וראש תחום התעשיות הביטחוניות ברשות, אורי שיינין - להוציא את התוכנית לפועל וזאת, לאחר שבסוף 2014 הממשלה קיבלה החלטה על הנפקת החברה.

בחודשים האחרונים העניין של רשות החברות הממשלתיות בהנפקה גבר, באופן שנתן להנהלת החברה רוח גבית להמשך מהלכיה בנושא. אחת הסיבות ללהט של רשות החברות לקדם את ההנפקה היא הצורך של המדינה בכסף: הממשלה הבאה תמצא את עצמה בפני בור תקציבי של כמה עשרות מיליארדי שקלים ודרישה למיליארדי שקלים נוספים להגדלת תקציב הביטחון.

בפועל, צוותים של התעשייה האווירית עובדים מזה תקופה ארוכה לגיבוש מתווה ההנפקה, על היבטיו המשפטיים והביטחוניים. הנהלת תע"א ורשות החברות שואפות שברגע שתכונן הממשלה הבא - התוכנית תונח לפתחה ותובא לאישור ועדת השרים לענייני הפרטה.

בינתיים, המדינה נערכת לקראת הגשת בקשה ליועץ המשפטי לממשלה, להטיל חיסיון על מידע מהותי בתשקיף המתגבש של החברה. מדובר במידע הקשור לעניינים ביטחוניים מסווגים הקשורים לפעילות החברה.

במקביל, צוותים משפטיים מטעם המדינה שוקדים על ניסוח צו האינטרסים של המדינה בתע"א, תוך השגת הסכמות עם משרד הביטחון. יוזכר כי בעבר, הממונה על הביטחון שבמשרד הביטחון (המלמ"ב) ניר בן משה הסתייג מהנפקת החברה, ושר הביטחון לשעבר אביגדור ליברמן הורה על עצירת ההליכים.

כמה שווה התע"א?

השאלה המרכזית נוגעת לסכום הכסף שייכנס לקופת המדינה כתוצאה מהנפקה. ככל הידוע בתע"א עדיין לא עשו הערכת שווי סדורה ולא התקשרו עם חברה שפועלת בנושא. לפי גורמים בתעשיות הביטחוניות, החברה תוצא להנפקה לפי שווי של 12 מיליארד שקל. גורמים אחרים משוכנעים שהערך של תע"א גבוה אף יותר - בין 14 ל-15 מיליארד שקל.

החברה מנהלת מחזור מכירות של 4 מיליארד דולר בשוק שבו שיעור הרווחיות הממוצע הוא 9%. אם זה היה שיעור הרווחיות של התע"א, הרי שניתן היה להעריך את שוויה גם ב-20 מיליארד שקל - אך שיעור הרווחיות הנוכחי שלה נמוך הרבה יותר.

בשוק ההון הרבה פחות אופטימיים לשווי של תע"א. תע"א היא אחת מחברות התעשייה הגדולות בישראל. החברה, שפועלת באמצעות ארבע חטיבות עיקריות, הציגה במחצית הראשונה של 2019 הכנסות של כ-2 מיליארד דולר (7 מיליארד שקל), ששיקפו צמיחה של 11.7% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. ב-2018 כולה, אגב, צמחו הכנסות החברה ב-4.6% לכ-3.7 מיליארד דולר (13 מיליארד שקל).

לשם השוואה, החברה המתחרה אלביט מערכות, הפועלת אף היא בשוק הביטחוני, הציגה ב-2018 מחזור הכנסות כמעט זהה - של 3.7 מיליארד דולר. אלביט מערכות נסחרת כיום בבורסה בשווי שיא של 7.2 מיליארד דולר (25.5 מיליארד שקל) והיא מייצגת לכאורה את נקודת ההשוואה, שממנה ניתן לנסות ולהעריך את השווי שלפיו תוכל תע"א להוציא אל הפועל הנפקה ראשונית של מניות בבורסה בתל אביב.

עם זאת, רווחיותה של אלביט מערכות כפולה ויותר מזו של תע"א ומסמלת את רמת היעילות הגבוהה בה היא פועלת, בהשוואה ליעילות הנמוכה של תע"א. בנוסף, אלביט מערכות והנהלתה זוכים לאמון רב משוק ההון, בזכות היסטוריה ארוכה של עשיית עסקים מוצלחת. שווי השוק בו נסחרת כיום אלביט מערכות משקף שווי שיא של החברה, לאחר שמנייתה זינקה בכ-35% מתחילת השנה.

אחת הסיבות לכך יכולה להיות הצלחתה של אלביט מערכות להשלים השנה את רכישת תע"ש מהמדינה. רכישה זו משקפת סיכון להשפעות שליליות בטווח הקצר, אולם גם פוטנציאל גדול הגלום בסינרגיה בין החברות, וכן באפשרויות להרוויח ממכירת הקרקעות של תע"ש במרכז.

טרם רכישת תע"ש, הציגה אלביט מערכות ב-2018 רווח גולמי של 976 מיליון דולר (26.5% מההכנסות), רווח תפעולי של 293 מיליון דולר (8% מההכנסות) ורווח נקי לבעלי המניות של 207 מיליון דולר (5.6% מההכנסות). מנגד, הציגה תע"א הפסד של 47 מיליון דולר ב-2018.

במחצית הראשונה של 2019 הציגה תע"א רווח גולמי של 267 מיליון דולר (13.4% מההכנסות), רווח תפעולי של 68 מיליון דולר (3.4% מההכנסות) ורווח נקי לבעלי המניות של 50 מיליון דולר (2.5% מההכנסות). שיעורי רווחיות אלו, הנמוכים כאמור ביותר ממחצית מאלו של אלביט מערכות, מלמדים כי השווי בו תונפק תע"א, אם וככל שהדבר יקרה, צפוי להיות נמוך ביותר ממחצית שוויה של אלביט.

משווי זה מומלץ לגרוע הנחה נוספת של לפחות 20%-30%, שידרשו כנראה המשקיעים מתע"א בשל מעמדה הנוכחי כחברה ממשלתית השבויה בידי ועד העובדים החזק והכוחני שלה. מכאן, ששווי של 12 מיליארד שקל בהנפקה - המשקף מחצית משוויה הנוכחי של אלביט - נראה כחלום של דירקטוריון תע"א. בפועל, לכשתגיע ההנפקה, עלול שווי החברה להיות נמוך בהרבה ולנוע בטווח של 6-10 מיליארד שקל בלבד.

גם העובדים ירצו נתח

שחקן משמעותי נוסף בתכניות ההנפקה של החברה הוא יו"ר ועד העובדים, יאיר כץ. אתמול הוא הפיץ הודעה מיוחדת לאלפי עובדי החברה, שבה הוא הבהיר כי בשלב זה לא מתקיים כל משא ומתן בין ההנהלה לבין העובדים בנוגע לתכנית ההנפקה. לפי כץ "כל תהליך או רעיון שיש בו כדי להשפיע על עתידנו ועל היציבות התעסוקתית שלנו בהווה ובעתיד לא ייצא לפועל ללא הסכמת העובדים".

ברשות החברות מתגלגל רעיון לתגמל את עובדי תע"א באופן שהם יוכלו לרכוש 10% מהמניות המונפקות בהנחה של כ-30%. גורמים שמעורבים בהליך, הן מצד המדינה והן מצד הנהלת תע"א, סבורים שיש תקדימים שמאפשרים מנגנון תגמול כזה. עם זאת, המתווה האמור לא הוצג, ככל הידוע, באופן רשמי לוועד העובדים.