גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מגמת "ההצעה הלא אחידה" בהנפקות - פה כדי להישאר

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים ● הנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר

עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס
עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס

לאחר שנים רבות של בצורת בשוק ההנפקות הראשוניות ( IPO ) בבורסה בתל-אביב, גל ההנפקות הראשוניות בשנים 2017 ו- 2018, בו הונפקו לראשונה 28 חברות חדשות, הפיח רוח חיים באחוזת בית. יחד עם זאת, רוב ההנפקות הללו, שבוצעו ככלל בשיטת "המכרז ההולנדי", הסבו למשקיעים הפסדים כתוצאה מירידת שערי המניות לאחר ההנפקה, ותרמו להימנעותם מלהשתתף בהנפקות נוספות.

ניצנים ראשונים לשינוי המגמה נראו בשנת 2019 (במהלכה בוצעו הנפקות ראשוניות בודדות), בעיקר עם הנפקת מניות הבורסה עצמה ומניות של חברת פרשמרקט, וזאת בשיטת "ההצעה הלא אחידה", כאשר כיום אנו עדים להיפוך המגמה, ועליה משמעותית במספר ההנפקות הראשוניות, שרובן המוחלט מבוצע בהצעה לא אחידה.

במסגרת "ההצעה הלא אחידה", שהינה השיטה המקובלת והרווחת במדינות מפותחות רבות ובראשן ארה"ב, לא מתקיים מכרז, אלא חתמי ההנפקה בונים "ספר הזמנות" ( Book Building ), לרוב מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, וההקצאה מתבצעת לפי שיקול דעתם, בכפוף לקריטריונים מסוימים.

בעבר, השימוש בשיטה הזו בישראל הותנה בכך שההנפקה תובטח במלואה בחיתום, כך שהחתם יתחייב לרכוש את כל ניירות הערך שלא יירכשו על ידי המשקיעים, אולם לאור הקושי לשאת בהתחייבות חיתומית בהיקף מלא, הופחת היקף ההתחייבות המינימלית לפני מספר שנים ל- 25% מהיקף ההנפקה.

מחיר ניירות הערך לפי השיטה הזו, נקבע כך שיהיה המחיר הגבוה ביותר שמאפשר למכור את ההנפקה במלואה ובו בזמן להותיר ביקוש מספיק לשוק שלאחר ההנפקה, כך שהמחיר לא יירד בסמוך לאחריה (בניגוד לשיטת המכרז בה המחיר הוא הפקטור העיקרי). ולראיה, מניות החברות החדשות שהונפקו השנה ובשנה שעברה באמצעות השיטה, הניבו תשואה חיובית למשקיעים.

התאוצה שצברה המגמה הנוכחית הובילה לאחרונה להעלאת טענות ביחס לשימוש בשיטה זו, לפיהן מדובר בשיטה לא שוויונית שציבור המשקיעים הרחב לא מסוגל ליהנות ממנה, שכן ככלל היא פתוחה בפני משקיעים מוסדיים בלבד.

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר

לטעמי, קיימים מספר שיקולים התומכים בהמשך המגמה:

ראשית, ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים לרבות משקיעים זרים, ביחס למחיר וכמות ניירות הערך שיוקצו להם. בהקשר זה ראוי לציין שלאורך השנים, משקיעים זרים שנתקלו בשיטת המכרז בישראל, נותרו לא פעם ללא "סחורה", מה שהוביל אותם למסקנה כי בהינתן שלרשותם משאבי אנליזה מוגבלים אין טעם להשקיעם בהנפקות בישראל, שכן כמות ניירות הערך המתקבלת אפסית ביחס להשקעת הזמן ולתיק ההשקעות שלהם.

שנית, יש לקחת בחשבון שבמקרים מתאימים, באפשרות החברה המנפיקה באמצעות ההצעה הלא אחידה, למכור עד 30% מההנפקה באותו מחיר גם למי שאינו משקיע מוסדי, שיכול להגיש הזמנה אחת בלבד, ותוקצה לו כמות בהתאם לחלקו היחסי בכל ההזמנות של מי שאינו משקיע מוסדי.

שלישית, היות ושיעור המניות המוצעות על ידי החברה בהנפקה הראשונית לרוב אינו מאוד גבוה, קיימת מבחינת החברה חשיבות (מעבר למחיר) לכך שביצועי המניה ישתפרו עם הזמן על מנת לשמר עניין בקרב המשקיעים ולסלול את הדרך להנפקות נוספות בעתיד.

מעבר לכך, בעת קבלת החלטת השקעה בשוק הראשוני, לגב' כהן מחדרה יש ככל הנראה פחות תשומות, נגישות למידע, ויכולות ניתוח בהשוואה לגופים מוסדיים המהווים גורם יעיל יותר בהקשר זה, כלומר ממילא שיטת המכרז היא לא לגמרי שיוויונית, מה גם ששימוש בהצעה לא אחידה עשוי למשוך כאמור יותר גופים מוסדיים בינלאומיים, שהשקעתם, על פי מחקרים, תורמת בין היתר ליעילות השוק ולשיפור במדדי הנזילות.

בנוסף, יתכן שכול העולם טועה? במחקר אמפירי שפורסם בשנת 2010, נבחנו שיטות ההנפקה הראשוניות השונות ב- 50 מדינות ובכללן ישראל. על אף שבמעל מחצית מאותן מדינות נעשה שימוש בשיטת המכרז בשלב מסוים בעבר, נמצא כי, מלבד בישראל, שיטת המכרז נותרה בשימוש רק בארה"ב (וגם שם רק במקרים נדירים) וכן בווייטנאם והודו (בהתחשב בקיומן של מגבלות על שימוש בשיטת ההצעה הלא אחידה).

ושיקול אחרון - שימוש בשיטה מקים לתחייה את אחד משומרי הסף העיקריים בשוק ההון אשר נכחד כמעט לחלוטין בשנים האחרונות - החתם (מרבית ההנפקות בישראל בוצעו לאורך השנים האחרונות באמצעות מפיצים). התניית השימוש בהצעה הלא אחידה בקיומה של התחייבות חיתומית מובילה לכך שהחתמים מבצעים בדיקת נאותות לחברה ונושאים באחריות לנזק בשל פרט מטעה בתשקיף.

יודגש, כי בניגוד לשומרי סף חיצוניים אחרים כגון רואי החשבון המבקרים או מעריכי שווי, על החתם מוטלת אחריות למלוא הגילוי הניתן בתשקיף ולא רק לרכיב מסוים. בכך, גוברת האמינות שמייחס ציבור המשקיעים לחברה ולדיווחיה, ובתוך כך לשוק ההון בכללותו.

לסיכום, אני בדעה שהנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר, לחזק את אמון המשקיעים בשוק ואת הקשר עם גופים מוסדיים, ואף יכולות למשוך השקעות ממשקיעים זרים. נכון שלכאורה השיטה הזו פחות שוויונית, אולם כפי שציינתי, ממילא גם בהנפקות ראשוניות בשיטת המכרז יהיו לרוב פערים בין המשקיעים המוסדיים לפרטיים, ויש ביתרונותיה הרבים של השיטה כדי לפצות על חסרון זה. נראה שמגמה זו פה כדי להישאר.

הכותב הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ש. הורוביץ ושות'

עוד כתבות

רן גוראון / צילום: יח"צ

דרמה בבזק: כפי שנחשף ב"גלובס" החברה תיאלץ להפחית מאות מיליוני שקלים בדוחותיה על מינויים כפולים

"גלובס" חשף השבוע כי במשרד התקשורת הופתעו לגלות כי מספר המנויים הכפולים בשוק התקשורת גדול משמעותית מהתחזיות ● מדובר במנויים שמשלמים למרות שאינם מקבלים שירותי אינטרנט ● החשיפה הגבוהה ביותר היא של בזק בינלאומי שמודיעה כעת על מחיקות של 200-300 מיליון שקל

שר האוצר ישראל כ"ץ / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

קבינט הקורונה דחה את פתיחת חנויות הרחוב בשבוע

עם זאת, שבוע הבא ייפתחו הלימודים לכיתות א' עד ד', בתי כנסת בפעילות של עד עשרה אנשים, וכן צימרים ומכוני טיפול כגון מספרות ומכוני קוסמטיקה ● טרם הדיון, יצא שר האוצר ישראל כ"ץ במתקפה חריפה על שר הבריאות יולי אדלשטיין

פינוי פצועים מהריסות בניין בטורקיה / צילום: Tuncay Dersinlioglu, רויטרס

לפחות ארבעה הרוגים ועשרות פצועים ברעידת אדמה במערב טורקיה

באיי סאמוס ביוון ובאזור איזמיר שמבערב טורקיה הורגשה רעידת אדמה חזקה שגרמה לקריסת בניינים ולהצפות ● אמבולנסים וצוותי הצלה פינו עד כה יותר ממאה ועשרים פצועים וארבע גופות של נפגעי הרעש ● באיזמיר קרסו עשרות בניינים ולפי התקשורת המקומית לפחות 25 צוות הצלה וחילוץ מנסים לאתר ניצולים בין ההריסות

טים קוק, מנכ"ל אפל /  צילום: רויטרס Thomas Peter

ההכנסות מהאייפון אכזבו - ומניית אפל יורדת במסחר המאוחר

הפתעה לטובה במכירות האייפדים ומחשבי מק פיצו על הירידה בהכנסות מהאייפונים, והחברה עקפה את התחזיות ● אפל לא סיפקה תחזית לרבעון הבא, שיכלול את מכירות האייפונים החדשים

גיל גירון ורמי נוסבאום, מנכ"ל ויו"ר אשטרום / צילום: ישראל הדרי, יח"צ

ההצעה המשופרת של אשטרום צלחה: תמחק את החברה הבת מהמסחר בת"א

קבוצת אשטרום תרכוש את מלוא מניות החברה הבת אשטרום נכסים בהצעת רכש חליפין במניות ● פחות מ-5% מבעלי מניות אשטרום נכסים התנגדו להצעה ● ההיענות הגבוהה תאפשר לה לבצע רכישה כפויה גם למניות שבעליהן לא נתנו את הסכמתם למהלך

חתימת הסכם השלום עם איחוד האמירויות ובחריין בבית הלבן / צילום: Alex Brandon, AP

מדינות מהמפרץ פנו לישראל כדי לבחון רכישת מערכות נגד טילים

ההסכמים בין המדינות הובילו לפניות ראשוניות מצד המפרציות לרכישות מהתעשיות הביטחוניות בישראל - כך נודע ל"גלובס" ● ההתעניינות כוללת הצטיידות במיגון לכלי רכב משוריינים, מערכות נגד טילים ומערכות "מעיל רוח" מתוצרת רפאל ● במפרץ מעוניינים לשפר את ההגנה על מתקני הנפט בעקבות התקיפה בסעודיה ב-2019

רוני שמאי / צילום: רוני שמאי

"כל שכונה יכולה לחפש את אותו מבוגר בודד שזקוק שמישהו יזעק בשבילו"

מעצב התאורה רוני שמאי נחשף למצוקת הקשישים העריריים עוד לפני הקורונה, לאחר ששכן ביקש ממנו עזרה טכנית ● הוא פתח עם שותפים קבוצת פייסבוק ייעודית שמארגנת סיוע לאותם אנשים ● מדור חדש מציג אנשים ועסקים שעושים טוב באמצע המהומה

אבישי אברהמי, מייסד ומנכ”ל Wix  / צילום: שלומי יוסף, גלובס

אבישי אברהמי מנכ"ל Wix: "ישראל היא אחת המדינות הגרועות בעולם המערבי בסיוע לאזרחיה במשבר הקורונה"

אבישי אברהמי בפוסט שפרסם: "אני אמנם לא ממש מבין בפוליטיקה, אבל אני ממש טוב עם מספרים, והאמת היא שבשורה התחתונה, ישראל היא אחת המדינות הגרועות בעולם המערבי בסיוע לאזרחיה במשבר הקורונה"

הפעלת תו קנייה מקוון / אילוסטרציה: שאטרסטוק

צרכן קנה 8 זוגות נעליים ב-322 שקל, החנות ביטלה את העסקה. מה אמר ביהמ"ש?

האם טעות במחיר מחייבת את המוכר? התשובה לפי פסיקה שהתקבלה בבית משפט לתביעות קטנות בחדרה היא לא ● "צריך היה להיות ברור, לתובע שהמחיר המוצג נמוך מדי"

עובד חברת החשמל על מנוף / צילום: תמר מצפי

בעקבות תקלה טכנית: הפסקות חשמל דווחו ברחבי הארץ

תושבי באר שבע, אשקלון, חיפה, ראשון לציון ויישובים רבים נוספים דיווחו על הפסקות חשמל למשך דקות ארוכות ● לדברי חברת החשמל, הסיבה להן הייתה תקלה ביחידות ייצור, שהובילה להשלת עומס ● במקרים מסוג זה המערכת מתוכננת לשוב בתוך כרבע שעה

מארק צוקרברג / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

פייסבוק עקפה את התחזיות בעקבות מעבר של פרסום לאונליין

מספר המשתמשים היומיים והחודשיים של פייסבוק בארה"ב ובקנדה ירד מעט בהשוואה לרבעון השני, אז הוא הגיע לרמה גבוהה בשל משבר הקורונה ● בחברה צופים אי ודאות משמעותית לגבי הפעילות ב-2021

ג'ק דורסי / צילום: Anushree Fadnavis, רויטרס

טוויטר עקפה את תחזית הרווח וההכנסות אך המניה מתרסקת במסחר המאוחר

ברבעון בו הגבילה החברה את ציוצי הנשיא טראמפ, והצהירה על כוונתה לקדם שיח בריא ברשת, טוויטר רשמה עלייה נמוכה מהצפוי במספר המשתמשים ● הזהירה מפני חוסר וודאות לקראת הבחירות בארה"ב בכל הנודע להתנהגות המפרסמים

אפי נוה  / צילום: שלומי יוסף

פרשת אפי נוה: מרוב עצים לא רואים את סימון המטרה

לא זכורה לי דוגמה כה קיצונית כמו פרשת אפי נוה, שבה המערכת נרתמה לדרוס מכל זווית אפשרית אדם שסומן על ידה ● אם הפרקליטות מסוגלת להודות בטעויות, זו ההזדמנות בה' הידיעה

חנויות סגורות בקניון דיזנגוף סנטר. סגר סבב ב' / צילום: כדיה לוי, גלובס

רשתות האופנה והמסעדות התייאשו: מפסיקות את הדיונים עם הממשלה

הצהרת התאגדות רשתות המסחר, האופנה וההסעדה להפסיק את ההתדיינות מול הממשלה מגיעה לדבריהם לאחר ש"פניותיהם נפלו על אוזניים ערלות" ● "החל מיום ראשון כל אחד יהיה חייב לקבל את ההחלטה הטובה ביותר עבורו, עבור עובדיו ועבור משפחתו"

מבצעים ברשתות אופנה ומזון / צילום: שני מוזס, גלובס

העליון שם סוף לשיטת המבצעים הפופולרית: הפסיקה שמסעירה את ענף המזון והאופנה

ביהמ"ש העליון אשרר את החלטת המחוזי בת"א לפיה גם במקרה של מבצעים קצרי מועד יש לציין על המוצר או על שלט את המחיר הסופי לאחר ההנחה, ולא ניתן יותר להסתפק רק בהצגת אחוז ההנחה ● עו"ד סיטון-זלקינד המייצגת קמעונאיות בתחום האופנה והמזון: "נטל כבד ביותר על הקמעונאים שעלול להביא להימנעות ממבצעים קצרי טווח"

הבחירות בארה"ב: כל הדיווחים והפרשנויות של כתבי גלובס

אנגלה מרקל / צילום: Michael Sohn, Associated Press

הפוקוס באירופה עובר מצרפת וגרמניה לאיטליה, ספרד ובריטניה

מספר הנדבקים באירופה מזנק וההגבלות על האזרחים מתהדקות • צרפת וגרמניה הגדולות סוגרות ברים, מסעדות וחנויות, אבל משאירות בתי ספר פתוחים

רות פולצ'ק וצביקה וגמן / צילום: כפיר זיו. פרופס: באדיבות חברת ס.י.מדה ציוד למעבדות

התכתבות בווטסאפ גרמה להם לעזוב הכל ולהקים סטארט-אפ מבטיח לבדיקות קורונה

הודעה בקבוצת ווטסאפ בתחילת המשבר הפילה לרות פולצ'ק ולצביקה וגמן אסימון בנוגע לאופן שבו צריכות להתבצע בדיקות קורונה - שילוב בין השיטה המוכרת של איגום לאלגוריתמיקה ● השבוע חברת הסטארט-אפ שהקימו זכתה לאישור רגולטורי לבצע בדיקות שיכולות להגדיל פי 10 את מספר הנבדקים

גונן אוסישקין  / צילום: סיון פרג'

מנכ"ל אל על יעזוב את תפקידו על רקע חילופי השליטה בחברה

כפי שפורסם ב"גלובס", הדירקטוריון החדש כבר החל בהקמה של ועדת איתור לחיפוש אחר מנכ״ל חדש יחד עם רוב השדרה הניהולית שצפויה להתחלף ● גונן אוסישקין צפוי לעזוב את התפקיד בינואר 2021

פסל "הילדה חסרת הפחד" מול הבורסה לניירות ערך בוול סטריט, ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, Associated Press

וול סטריט ננעלה בירוק בהמתנה לדוחות ענקיות הטכנולוגיה

יום המסחר התאפיין בדריכות לקראת פרסום דוחותיהן של ענקיות הטכנולוגיה ● כלכלת ארה"ב התרחבה ב-33.1% ברבעון השלישי ● הנפט צונח ב-3% בצל ההגבלות שהושתו בחלק מהמדינות בצל התפשטות הקורונה