גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למה כולן בבת אחת? מה עומד מאחורי גלי השיא של ההנפקות

גל ההנפקות הנוכחי מעלה תהייה: מדוע "שוק הנפקות חם" מתרכז בתקופות קצרות יחסית, ובמגזרים מסוימים ● מהמחקרים, שזיהו את התופעה הזו לפני יותר מ-50 שנה, עולה כי ההסבר נעוץ כנראה פחות בצרכים של החברות ויותר בהתנהגות של המשקיעים

אילוסטרציה - בורסה ת"א / צילום: שלומי יוסף
אילוסטרציה - בורסה ת"א / צילום: שלומי יוסף

בחודשים האחרונים אנחנו עדים לגל הנפקות בבורסה לניירות ערך בתל אביב, בהובלת חברות במגזר הטכנולוגיה והאנרגיה מתחדשת, כגון אקופיה , ג'נסל  ונופר אנרגיה. במקביל אנו עדים גם לגל הנפקות בבורסות בניו יורק, הכולל השתתפות של חברות ותיקות יחסית, שנמנעו מלהנפיק עד כה, כגון AirBnB ו-DoorDash.

סיום חזק זה לשנת 2020 הפך את שנה זו, על אף מגפת הקורונה, לשנת שיא בהנפקות ראשוניות בשני העשורים האחרונים. גם תחילתה של שנת 2021 מוכיחה לנו כי אנו נמצאים בגל הנפקות שכמוהו לא נראה משיא בועת ההייטק של סוף המילניום הקודם.

התופעה של גלי הנפקות, שנקראת גם תופעת שוק ההנפקות החם, זוהתה במחקר האקדמי לפני שנים רבות. תופעה זו מתעדת שרבות מההנפקות קורות בתקופה קצרה יחסית, וההנפקות בכל גל בדרך כלל מרוכזות במגזרים ספציפיים. בטור הנוכחי נציג מחקרים הבוחנים מדוע הנפקות ראשוניות לציבור (Initial Public Offerings - IPO) מגיעות בגלים, ומהן ההשלכות של אותם גלים על ביצועי המניות של החברות המנפיקות בזמן הקצר ובטווח הארוך. 

מה מביא חברות להנפיק?

כדי להבין גלי הנפקות, עלינו ראשית להבין מהן הסיבות שבגללן חברות מנפיקות. הסיבות כוללות רצון להפוך את המניות של המשקיעים הקיימים לסחירות ו"לפגוש את הכסף", הגדלת וגיוון בסיס המשקיעים של החברה, שיפור הממשל התאגידי והפיננסי שלה ועוד. בנוסף, ייתכן שלבעלי המניות המנפיקים יש מידע שלילי על ביצועי החברה העתידיים, שאינו ידוע עדיין לציבור, ולכן הם מעוניינים למכור חלק מהמניות שברשותם.

סיבה נוספת היא שחברות זקוקות לכסף כדי לממן הזדמנויות צמיחה ולהשקיע בפרויקטים המוסיפים ערך. חברות פרטיות מגיעות בשלב מסוים למגבלה ביכולת הגיוס שלהם ממקורות פרטיים (כגון בנקים, קרנות השקעה פרטיות או הון סיכון), ולכן מעוניינות לפנות לקהל המשקיעים הרחב ולהנמיך את מחיר ההון שלהם.

ברם, כל הסיבות הנ"ל להנפקה אינן מוגבלות לתקופות מסוימות, ואמורות להיות דומות יחסית על פני זמן, ולכן הן אינן יכולות להסביר את הריכוזיות במועדי ההנפקות הראשוניות. במאמר חשוב, בנינגה, הלמנטל ושריג (2005) בוחנים הסברים במחקרים קודמים לתופעה זו, ומציעים תיאוריה משלהם המסבירה את גלי ההנפקות.

החוקרים מציינים הסבר אפשרי ממחקרים קודמים, המשער שהזדמנויות צמיחה מרוכזות בזמנים מסוימים ועבור תעשיות מסוימות, ולכן אותן חברות דומות שהזדמנויות אלו נפתחות בפניהן נוטות להנפיק בזמן דומה. אולם החוקרים הציגו ממצאים ממחקרים קודמים שסותרים הסבר זה, קרי, חברות אשר מנפיקות בגלי הנפקות דווקא לא מגדילות את היקף השקעותיהן.

המודל במאמר של בנינגה ושות' מסביר שחברות נוטות להנפיק כשתזרימי המזומנים שלהן גבוהים יותר באופן יחסי. היות שתזרימי מזומנים בכלל הכלכלה נוטים להיות מתואמים, ובעיקר בתוך אותה התעשייה, חברות, בעיקר באותו מגזר, ינפיקו במועדים קרובים.  

ההשפעות של תמחור החסר

אחד החוקרים שניתח לעומק את התופעה של גלי הנפקות הוא פרופ' ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, המפרסם אתר מידע בנושאי הנפקות. פרופ' ריטר ואחרים (לדוגמה ריטר ו-וולץ' בסקירה מצוטטת היטב של המחקר בנושא הנפקות מ-2002), מסבירים גלי הנפקות באופטימיות-יתר שמובילה להערכות שווי-ביתר של משקיעים, שמנוצלות על-ידי החברות המנפיקות. אופטימיות זו קשורה בהשפעתה על מאפיין נוסף מרכזי של גלי הנפקות - תמחור החסר (IPO Underpricing) או בשפת השוק, ה-IPO Pop.

תמחור החסר הוא תופעה שבה ניירות ערך עולים ממחיר ההנפקה בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון, על אף תהליך תמחור ארוך שקדם לקביעת המחיר בהנפקה. תופעה זו חוצה מדינות ומתקיימת לאורך זמן, לדוגמה - ממוצע קפיצת המחיר בארה"ב בין השנים 1960-2019 עומד על כ-17%, ואף עולה על 40% בגלי הנפקה חמים, כמו הנוכחי וזה שהיה בשנים 1999-2000 (ריטר, 2021).

בעוד שקיימים הסברים רבים לתמחור החסר, ריטר, וולץ' ואחרים אחריהם, נוטים להסביר את התופעה של תמחור החסר בהסבר התנהגותי של התלהבות יתר ואופטימיות יתרה בשווקים מתעשיות מסוימות, התנהגות שמובילה לעלייה גבוהה ביום הראשון של המסחר. לפי תפיסה זו, אותה אופטימיות-משקיעים היא שגורמת גלי הנפקות, שכן הרבה חברות באותה תעשייה מנצלות את חלון ההזדמנויות של האופטימיות.

ואולם, אם חברות מנפיקות הרבה יותר כאשר השווקים אופטימיים יתר על המידה, מה ניתן ללמוד מכך לגבי התשואות ארוכות-הטווח לאחר ההנפקות? במחקר של ריטר (1991) ובמחקרים שבוצעו לאחר מכן, עולה כי ב-3-5 השנים שלאחר ההנפקה, המניות המונפקות מציגות תשואת חסר של כ-3% בממוצע לשנה, בעיקר בחברות צעירות המנפיקות בגלי ההנפקות החמים. ממצאים אלו מספקים עדות חזקה שגלי ההנפקות באים באותה עת שהשווקים אופטימיים מדי לגבי הרווחים העתידים והצמיחה של חברות צעירות.

כעת עולה השאלה האם גם הנפקות בשנים 2020-21 יאופיינו בתשואות שליליות בשנים הבאות, כפי שנצפה לאחר גלי הנפקות קודמים? כאן חשוב לציין כי הרבה מחברות הטכנולוגיה אשר מנפיקות בימים אלו לא דומות לחברות הטכנולוגיה שהנפיקו בשיא גל ההנפקות של 1999-2000. הגיל הממוצע של חברות שהנפיקו בשנת 1999 היה ארבע שנים בלבד, בעוד שהגיל הממוצע של חברות שיצאו להנפקה בשנים האחרונות הוא כ-11 שנים (ריטר, 2019).

לסיכום, גלי הנפקות, או תופעת שוק ההנפקות החם, זוהו במחקר לפני יותר מ-50 שנה. גלי הנפקות מאופיינים בריכוזיות של הנפקות בזמן ובתעשיות מסוימות. בנוסף, גלי הנפקה מאופיינים בתמחור חסר של החברות המנפיקות. חברות שהנפיקו בגלי הנפקות מציגים תשואת חסר בטווח הארוך. למרות הסברים רבים לתופעות אלו, אחד ההסברים הבולטים הינו אופטימיות יתר בשווקים בנקודות זמן מסוימות ובתעשיות מסוימות, שמנוצלות על-ידי החברות המנפיקות.

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם

ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה, בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ'יין. 

דיסקליימר קבוע: מאחורי הכותרות הכלכליות הגדולות מסתתר לא פעם עולם רחב של מחקרים  אקדמיים מרתקים, שמרבית הציבור לא מודע אליהם. אנו שמחים להביא טור זה, שיחבר בין האירועים האקטואליים למחקרים אקדמיים. באמצעות הטור נבקש להנגיש את המידע המחקרי הרלוונטי למנהלים, רגולטורים, וכל מי שניהול, שוק ההון וכלכלה מעניינים אותו, והכול בשפה בהירה ומתומצתת. מי שירצה להרחיב את היריעה ולצלול למחקרים עצמם, יוכל לעשות זאת דרך הרפרנס שיצורף לטור באתר גלובס. פרופ' דן עמירם, רו"ח וסגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב, וד"ר ארי אחיעז מאותה פקולטה, הם מומחים לשוקי הון, פיננסים וחדשנות, ויובילו
את הטור בצירוף חוקרים מתחומים נוספים, על פי העניין.

References

Benninga, S., Helmantel, M., & Sarig, O. (2005). The timing of initial public offerings. Journal of financial economics , 75 (1), 115-132.

Ritter, J. R. (1991). The long‐run performance of initial public offerings. The journal of finance , 46 (1), 3-27

Ritter, J. R. (1984). The" hot issue" market of 1980. Journal of Business , 215-240

Ritter, J. R., & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. The journal of Finance , 57 (4), 1795-1828.

עוד כתבות

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

מגמה מעורבת בתל אביב; חברה לישראל קופצת ב-3%

מדד ת"א 35 עולה ב-0.6% ות"א 90 נסחר סביב רמות הבסיס ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

תוכנית בת גלים / הדמיה: דרמן ורבקל אדריכלות

1,300 דירות במקום בסיס חיל הים בחיפה

תוכנית 'בת גלים' להקמת שכונה חדשה אושרה בוועדה המחוזית חיפה ● הרשויות שיכולות לקבל תמיכה מהרשות להתחדשות עירונית ● וגם: מאות יחידות דיור חדשות בגליל המערבי ● חדשות הנדל"ן

ארגון הטרור שהצטרף לחזית נגד ישראל, והדרישה של גרמניה מאזרחים חדשים

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: ארגון הטרור הסוני "הקבוצה האסלאמית" מצטרף לחיזבאללה בשל המלחמה בעזה, הקואליציה נגד החות'ים לא עומדת במשימה ובגרמניה דורשים מאזרחים חדשים לענות על שאלות על ישראל ● כותרות העיתונים בעולם 

יזמיות המגורים מדווחות על עלייה בקצב מכירת הדירות בחודשים האחרונים / צילום: שלומי יוסף

דוחות חברות הנדל"ן מגלים: "המשבר ההיסטורי" נמשך בקושי חודשיים

למרות נבואות הזעם והמחסור המתמשך בעובדי בניין בצל המלחמה, יזמיות המגורים מדווחות על התאוששות ● מחודש דצמבר נרשמת עלייה בקצב מכירת הדירות, לא נרשמים עיכובים במסירות, לפי בכירים בענף רוב אתרי הבנייה חזרו לעבוד, ואפילו מדד המניות הענפי רושם תשואת שיא

מטולה בחודש האחרון / צילום: Reuters, Raphael Gotheil

הצפון בוער, היישובים ריקים - והממשלה "מנותקת קשר"

ראשי הרשויות בצפון דוחפים כבר זמן רב להקמת מנהלת מסודרת, בדומה למינהלת "תקומה" בעוטף עזה - אך גורמים המעורים בנושא אומרים: "זה לא על הפרק" ● בינתיים המלחמה נמשכת, והמציאות בצפון בלתי אפשרית

ביתן אינטל בגרמניה / צילום: Shutterstock

אינטל תכננה להשקיע 86 מיליארד דולר באירופה. סטארט־אפ קטן מקשה עליה

קרב פטנטים שחברת שבבים קטנה מנהלת נגד אינטל בגרמניה עשוי לחבל בתוכניות של הענקית באירופה כולה ● ניצחון משמעותי לתביעה נרשם החודש, עם הוצאת צו מניעה זמני נגד מכירת כמה מעבדים של אינטל ● השאלה הגדולה: האם ייפתחו משפטים דומים ביבשת?

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

מערכת יירוט הרחפנים של אלביט ומל"טים סיניים מול ישראליים בצפון אפריקה

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

עובדי חברת הביומד גמידה סל / צילום: איל יצהר

חברת הביומד גמידה סל תהפוך לפרטית ותפטר 25% מהעובדים

קרן הייברידג' משתלטת על גמידה סל באמצעות המרת אג"ח ותהפוך אותה לחברה פרטית ● מנכ"ל החברה אבי ג'נקינס: "החיפוש שלנו אחר חלופה אסטרטגית לא הניב תוצאות" ● המניה צונחת ביותר מ-80%

הכפר פטריצ'ה באיטליה. ראש העיר מנסה למכור בתים באירו / צילום: Shutterstock

באיטליה מנסים למכור בתים באירו אחד. אז למה זה לא עובד?

ראשי עיירות קטנות באיטליה, שהתרוקנו מתושבים בשל מגמת עיור ארוכת־שנים, מציעים בתים למכירה באירו אחד בלבד, כאשר עלות השיפוץ מוטלת על הקונה ● התקשורת האמריקאית רווייה בסיפורים על בתים עתיקים שעברו שיפוץ והפכו לבתי נופש משפחתיים, אך בפועל, עסקי "הבתים באירו" עומדים בפני חסמים רבים

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מהצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

עדי, עפרה ועירית שטראוס / צילום: אוסף פרטי

ילדיו של מיכאל שטראוס מוכרים מניות של החברה ב-327 מיליון שקל

שלושת ילדיו של מיכאל שטראוס, עפרה, עדי ועירית, מוכרים כ-4% ממניות שטראוס ● המכירה מגיעה לאחר שביולי אשתקד רכשו השלושה 24% מהקבוצה מילדיה של רעיה שטראוס בן דרור, אחותו של מיכאל

בורסת לונדון / צילום: Shutterstock

עליות קלות באירופה; הניקיי צלל בכ-1.5%

החוזים העתידיים בארה"ב נסחרים בירידות קלות ● בריטניה נכנסה למיתון ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: רונן חורש

האוצר על הצעת משרד הבינוי לעזור לקבלנים: "לא ישימה בעליל"

מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון יהודה מורגנשטרן אמר כי יבוצע פיילוט לסיוע לקבלנים שיאחרו במסירת דירה בשל המלחמה, תחילה בשלוש ערים - בשדרות, בקריית שמונה ובשלומי • מנכ"ל האוצר הייזלר: "לא מכיר את ההצעה"

וול סטריט / צילום: Shutterstock

וול סטריט ננעלה בעליות; אנבידיה צללה בכ-3%

הנאסד"ק עלה ב-0.5% ● מדד דאקס עלה ב-0.5%, הקאק ירד ב-0.3% ● גולדמן סאקס: לשוק המניות בארה"ב יש אפסייד מוגבל ● נובוקיור וסייברוואן מזנקות בטרום מסחר ● ערב הפסחא, מחירי הקקאו בשיא כל הזמנים, מה זה אומר לגבי יצרניות הממתקים הגדולות ומחירי השוקולד?

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

החברה שביטלה עסקת רכישת דירות ב־97 מיליון שקל והשיא של רפאל

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: רפאל מסכמת שנה עם שיא בהכנסות ובצבר ההזמנות, הרווח של מיטרוניקס בירידה ומשק אנרגיה עברה לרווח של 1.6 מיליון שקל בזכות פרויקט יכיני, אזורים Living ביטלה רכישת 48 דירות בפרויקט בבני ברק וחברת הביטוח איילון עברה לרווח ● מדור חדש

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

גל בר-דעה, מנכ''ל וואן זירו / צילום: איל יצהר

הבנק הדיגיטלי כבר שרף כ-800 מיליון שקל; המנכ"ל: "המשקיעים ימשיכו לתמוך"

לוואן זירו כבר יש כ-100 אלף לקוחות והמנכ"ל גל בר דעה מעריך כי "נהפוך לרווחיים כשנגיע ל-200 אלף לקוחות" ● את 2023 סיים הבנק של אמנון שעשוע עם הפסד של 357 מיליון שקל, אך בר דעה אופטימי:  "ההכנסה מלקוח יותר גבוהה ממה שחשבנו. אם נמשיך כך ונגביר פעילות אנחנו על דרך המלך"

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?