גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

גילעד אלטשולר / צילום: איל יצהר

בשבוע שעבר קיבלה ד' שיחה מהבנקאי שלה: "הוא אמר לי שכדאי לי לשקול להעביר את החסכונות שיש לי אצל אלטשולר שחם למקום אחר, כי בשנה האחרונה הם ספגו הפסדים. עם זאת, הוא אמר שבטווח של שלוש השנים האחרונות הם עדיין ברווח, אז הוא משאיר את זה לשיקולי".

ומה החלטת?
"בסופו של דבר החלטתי להמשיך איתם, אולי זה כוחו של הרגל ואולי אמונה שהם עוד יתאוששו. אם לא, אעבור".

● איך ייגמר ההימור של אלטשולר שחם ומגדל על מניות ההייטק הישראליות?
● משבר כזה אנחנו לא זוכרים - ועוד 9 כתבות שכדאי לכם לקרוא על הטלטלה בשווקים

ד' אמנם החליטה להשאיר את כספה אצל אלטשולר שחם, אבל היו רבים שהחליטו לנטוש - אולי אחרי שיחות טלפון דומות שקיבלו מהבנק או מהסוכן שלהם. בשנה האחרונה איבד בית ההשקעות לקוחות בהיקף כספי של כ־30 מיליארד שקל, ובאפריל לבדו הייתה נטישה בהיקף של 5 מיליארד שקל. היקף הנכסים בניהול אלטשולר כיום הוא כ־200 מיליארד שקל.

הגיוני סך הכול לנוכח התוצאות המאכזבות של בית ההשקעות בשנה האחרונה: לאחר שנים של הובלה ממוקם אלטשולר שחם זה כשנה במקום האחרון בתשואות. קרן ההשתלמות שלו רשמה תשואה שלילית של 4.6% מתחילת השנה, קופת הגמל להשקעה רשמה תשואה שלילית של 4.4% בדירוג קופות הגמל להשקעה.

גם המתחרים של אלטשולר לא נחים בימים אלה. כלפי חוץ רבים מבתי ההשקעות ששוחחנו עמם מפרגנים, ומגדירים את המייסד והמנכ"ל גילעד אלטשולר ואת שותפיו - יאיר לוינשטיין, יו"ר חברת הגמל והפנסיה בבית ההשקעות, ורן שחם, יו"ר בית ההשקעות - כטובים ומוכשרים. "האנשים שם הם בין היותר מקצועיים, יותר אמינים ויותר חיוביים שיש בשוק ההון", אומרים בשוק.

אבל באופן פחות רשמי ומאוד טבעי הם עטים על השוק ומנצלים את המצב כדי להתחרות בבית ההשקעות הוותיק, שהיה המלך הבלתי מעורער של השוק לאורך שנים - אך בתוך שנה בלבד הפך ללוזר התורן.

אז מה קרה לבית ההשקעות שרק בשנה שעברה חגג בענק את המובילות שלו באמצעות בליעת בית ההשקעות פסגות? מה גרם לו אחרי שנים שבהן כיכב בתשואות, בפער גדול על כל האחרים, להידרדר לתחתית הדירוג?

האם הסחרור מההצלחה לאורך השנים גרמה להם להיות בטוחים מדי בעצמם? או כמו שמתאר זאת גורם בכיר בתחום ההשקעות: "עשו מגילעד אלוהים, גאון, ובשלב מסוים הוא גם התחיל להאמין בזה. גילעד הוא מנהל השקעות מוכשר אבל הוא לא אלוהים ולא גאון".

ואולי ההסבר לצניחה החופשית של אלטשולר שחם הוא בכלל פרוזאי? כפי שיטענו אחרים: "גילעד הוא מנהל השקעות מעולה, שלאורך הרבה שנים תחזיות השוק שלו פגעו, ועכשיו פחות. כשאתה הולך אול־אין על משהו, אתה יכול להצליח מאוד וגם יכול להיכשל מאוד. כל מנהל השקעות בעולם מדי כמה שנים יעשה פחות טוב. מספיקה לך שנה אחת לא טובה כדי ששלוש השנים שלפניה ייראו לא טוב, והיום, כשכסף נע מצד לצד במיליארדים ומחפשים את הכוכב התורן, זו בעיה".

האמת היא כנראה אי שם באמצע וכוללת בתוכה גם מדיניות השקעות לא שגרתית, יחסים מורכבים עם סוכנים, חשיבה מחוץ לקופסה, ריכוזיות ניהולית - וגם עסקה אחת שאולי הייתה מעט גדולה מדי על מידותיו של אלטשולר שחם.

אגב, מי שנתקלו באנשי אלטשולר שחם באחרונה יודעים לספר כי כלפי חוץ מנסים לשדר שם עסקים כרגיל, ושמבחינתם זו מכה קלה בכנף. "היו ירידות, עוד יהיו, ואף אחד לא חשב שאלטשולר תהיה לעולם מובילה. זה שוק ההון", אומרים המקורבים.

1. סגנון החשיבה: יוצא דופן ומסוכן

את בית ההשקעות אלטשולר שחם הקים גילעד אלטשולר ב־1990 עם קלמן שחם, אביו של רן שחם, המשמש כיום כיו"ר אלטשולר שחם. 19 שנים לאחר מכן התמזג עם בית ההשקעות פרפקט, שאותו הקים יאיר לוינשטיין (עם עמית ברגר ועם ניר מלכה), המשמש כמנהל הגמל באלטשולר.

בראשית דרכם המשותפת נהר שוק ההון הישראלי לאג"ח הקונצרניות שהנפיקו הטייקונים של אז: יצחק תשובה, לב לבייב, נוחי דנקנר, אליעזר פישמן. באלטשולר שחם העדיפו להישאר מחוץ לתמונה, כי סברו שאין בזה מספיק תשואה עודפת. לימים, כשהטייקונים החלו לקרוס בזה אחר זה ונקלעו להסדרי חוב, ההחלטה הזאת של אלטשולר שחם לא לדבוק באג"ח קונצרניות הוכיחה את עצמה.

מאז ואילך, ולמעשה לאורך העשור האחרון, אלטשולר שחם צמח באופן ליניארי, שלא לומר אקספוננציאלי: ב־2014 ניהל 30 מיליארד שקל, ב־2018 - 76 מיליארד שקל, ב־2020 ניהל 150 מיליארד שקל, וב־2021 כבר צמח ל־200 מיליארד שקל. "קריאות המאקרו שלו היו טובות, והוא לקח את כל הכסף מכולם", מתארים גורמים בשוק ההון את הנסיקה.

כל מי ששוחחנו איתו מסכים: אלטשולר, המוביל את מדיניות ההשקעות בארגון, הוא קודם כל ולפני הכול לא כמו כולם. "הוא תמיד הלך לקצוות", אומר בכיר בשוק ההון. "כשכולם היו מושקעים בחברת טבע - הוא לא היה. אף אחד לא השקיע בסין - הוא כן. והעניין הוא שהוא האמין במה שעשה. הדרך הזאת הביאה לו את ההצלחה הפנומנלית לאורך שנים, היא זו שיצרה לו את התשואות העודפות על פני כל השאר".

"הם תמיד אהבו את הקטע של ללכת על דברים מיוחדים", אומר גורם נוסף. "למשל, לקחת פוזיציות חריגות בהיקפן במח"מים (משך חיים ממוצע, באג"ח - ה"מ) ארוכים, לצאת לגמרי מישראל אל העולם, להיכנס לחברות בפוזיציות גדולות או לצאת לגמרי משוק האג"ח הקונצרניות. זה לפעמים עבד ולפעמים לא. בקרנות הנאמנות המדיניות הזאת פחות הצליחה, כי שם, אם הלכת על פוזיציה שלא הצליחה, אתה מיד משלם את המחיר, ולקוחות פודים את הקרנות. לעומת זאת, בגמל הסלחנות היא לאורך זמן".

"גילעד הוא אדם מאוד עצמאי בחשיבה וגם מבצע בעוצמה", אומר גורם אחר. "לפעמים הוא טועה, ואז הטעויות הן יותר בעוצמה. הוא אדם שלא רוצה להיות בשליש העליון, אלא להיות מספר אחד, ובשביל זה צריך לקחת סיכונים. האמת, אני מלא הערכה ליושרה ולאומץ, כי לפעמים, ולא משנה כמה אתה חכם, התוצאות לא טובות, ואז אתה נאלץ להתמודד עם פדיונות ומעבר של כספים".

מדיניות ההשקעה של אלטשולר שחם אולי בלטה תמיד בשונותה מול המתחרים, שהקפידו ליישר קו. מנגד, האחידות בקרב רוב בתי ההשקעות האחרים כה בולטת עד כי אפילו הטרידה את בנק ישראל, שבדק זאת בזמנו והבין שהגמל והפנסיה של מרבית מאזרחי המדינה מושקעים באופן דומה, מה שאומר שבקטסטרופה, אם חלילה תגיע, הם גם ייפלו יחד.

2. מדיניות ההשקעות: החרב התהפכה

מדיניות ההשקעות החריגה של אלטשולר אולי הקנתה לו את הצלחה הגדולה - אך היא גם זו שהביאה אותו למצב השביר שבו הוא נמצא היום. אחד המאפיינים הכי בולטים בה היא היציאה לחו"ל על חשבון השוק הישראלי. כך למשל, באפריל האחרון עמדה החשיפה לחו"ל של אלטשולר על כמעט 60%, ואילו שאר הגופים נעים סביב 40%-35% (למעט הראל, שרשם 50%). אלטשולר נימק זאת בהזדמנויות שונות בטענה שהשוק הישראלי מסוכן.

"בהתבוננות על 25 השנים האחרונות מדד ת"א ניצח את מדד הנאסד"ק אולי שלוש פעמים בלבד", מחזק גורם בשוק ההון את הגישה של אלטשולר. "נכון שעכשיו הנאסד"ק פוגע בהם, אבל אם היו לוקחים את עשרת מנהלי ההשקעות הכי טובים ומבקשים מהם לבנות תיק, החשיפה שהם היו נותנים לישראל הייתה אולי 0.5%. בסוף ישראל יושבת במזרח התיכון, יש את האיום האיראני והיא ברמת סיכון גבוהה מזו של אוקראינה לפני המלחמה. כך שבטווח הארוך הוכח לאורך השנים שכלכלה אמריקאית היא הכי חזקה, ושם באלטשולר חושבים שהם צריכים להיות".

באשר לחשיפה לשוק הסיני, כבר לפני 12 שנה החל אלטשולר להשקיע בניירות ערך של חברות טכנולוגיה סיניות, כשאף בית השקעות אחר לא הלך לשם, והשקעותיו באפיק הזה הגיעו ל־3% מהתיק. לאורך השנים סין וארה"ב השיאו לאלטשולר שחם תשואות שמיקמו אותו כבית ההשקעות המוביל.

עוד עיקרון מהותי במדיניות ההשקעות שלו הוא מרכיב מנייתי גבוה, בהשוואה לשיעור בבתי ההשקעות האחרים. כך למשל, אם ניקח את המוצר הנפוץ ביותר, קרן השתלמות, הרי שהחשיפה למניות של אלטשולר באפריל האחרון הייתה כ־55%, לעומת 49%-44.5% ביתר בתי ההשקעות.

כל עקרונות ההשקעה האלה שהביאו את אלטשולר לפסגה הם גם אלה שטלטלו את הספינה: מדד הנאסד"ק, הכה חביב עליו, ירד משמעותית (בחצי השנה האחרונה למשל, ירד מדד הנאסד"ק בכ־25%, ובטווח השנה האחרונה ירד בכ9.5%), בעוד שבאותה העת הבורסה הישראלית היתה בשיא. "כל עוד המדדים עלו, הכול עבד לו טוב", מסביר גורם בשוק. "אלא שעכשיו, כשהם יורדים, רואים את הצד ההופכי. אם המדדים היו עולים ב־20% הוא היה יוצא גאון. אם מחר הנאסד"ק יעלה, הוא יפתח פער מחדש על המתחרים".

אם זה לא מספיק, גם התזה האסייתית התרסקה לנוכח המציאות, לאחר שהממשל הסיני הצר את צעדיהן של החברות - פקטור שלא נכלל בתחזית של אלטשולר. לפני כחודש, ולאחר 12 שנות השקעה בסין, הודיע בית ההשקעות כי חיסל את אחזקותיו שם. אלא שזה היה כנראה מעט מדי ובעיקר מאוחר מדי, והיציאה משם קיבעה את ההפסד. "הם האמינו מאוד בסין, הרוויחו שם יפה, אבל הרגולציה שם החליטה לקצץ את הכנפיים לחברות. ברגע שהאירוע הפך להיות פוליטי-רגולטורי, הם החליטו לצאת", אומר גורם בשוק.

3. הגודל קובע: לא הפנימו את השינוי

אבל מעבר לסגנון החשיבה של גילעד ולמדיניות ההשקעות יוצאת הדופן, רבים בשוק חושבים שהבעיה עמוקה יותר, כלומר שמדיניות ההשקעות של אלטשולר מעידה לא רק על זיהוי שגוי של מגמות השוק, אלא גם על אי־הפנמה של מעמדו וגודלו: כל ההחלטות החריגות שהתקבלו באלטשולר עובדות אולי נהדר כשאתה שחקן קטן - אבל לא כשאתה השחקן הכי גדול בשוק.

"ההשקעה בסין מראה על טעות בניהול הסיכונים. כשאתה שחקן שקובע את השוק בגלל שאתה גדול - למה אתה הולך לסין? אם אתה מרכז השוק אתה כבר לא צריך להתאמץ להיות ראשון, אלא להתאמץ לא להיות אחרון", מסביר גורם בשוק. "אבל הוא כל הזמן ניסה להיות ראשון במקום לשמור על הקיים. הוא הלך אגרסיבית לפינות כדי להיות שונה מכולם וגייס מיליארדים. זה נכון כשהתיק שלך הוא של 30 מיליארד שקל, לא של 200 מיליארד.

"הרבה יותר קשה לשמור על הפסגה מאשר להגיע אליה. הוא הרג את המתחרים לאורך שבע-שמונה שנים. הוא הרוויח את ההצלחה המטאורית ביושר אבל גם את הנפילה. הטעות היא לא של השקעות, אלא של ניהול סיכונים. גם אצל מייקל ג'ורדן לא כל זריקה של הכדור קולעת לסל".

4. עסקת פסגות: "בשביל מה היה צריך את זה?"

במאי של השנה שעברה, בשיא שלו וכאילו כדי לקבל עוד גושפנקה למובילות, נקט בית ההשקעות מהלך פיננסי מבריק, כשרכש מאייפקס את בית ההשקעות פסגות, שהיה שנים על המדף, במחיר הזדמנות של 910 מיליון שקל.

לאחר הרכישה, ובחסות רגולציית התחרות, מכר חלקים ממנו: את תיק ההשקעות מכר לרני צים תמורת 400 מיליון שקל; את הפנסיה מכר להראל תמורת 185 מיליון שקל; והוא עצמו קיבל אליו את חלק הגמל בהיקף של כ־50 מיליארד שקל.

היה בזה אקט סמלי: בית ההשקעות המוביל רוכש את בית ההשקעות שבעבר היה המוביל. התקשורת תמכה, אלטשולר ולוינשטיין חגגו את המהלך בראיונות מפרגנים. בשולי הדברים אמר אלטשולר בראיון לכלכליסט כי הוא חושש שיראו בהם מפלצת שבולעת את המתחרים. "אני אדם שמאוד מאמין בקארמה, ועד רכישת פסגות הצטיירה אלטשולר שחם בעיני רוב הציבור כמי שגדלה לאט בזכות תשואות יפות שהולידו צמיחה אורגנית, לא כמו איזו מפלצת קפיטליסטית. התדמית בציבור לא הייתה של איזו חברה כוחנית שטורפת מתחרים".

עד כמה עסקת פסגות היא פקטור במצב הנוכחי? או שמא יש כאן רק סמיכות אירועים? הדעות חלוקות. יש הטוענים כי כך או כך אלטשולר שחם כבר הגיע לגודל משמעותי, כך שהתוספת מפסגות אינה משנה לכאן או לכאן. אלא שאחרים מציינים את התשומות הניהוליות שדורש מיזוג שכזה: "כשהם רכשו את התיק של פסגות", אומר גורם בשוק ההון, "הרמנו גבה, שאלנו את עצמנו מה הם צריכים את זה. פסגות הייתה במצב של העדר ניהול".

מעבר לאתגר הניהולי שבקליטה של גוף אחר, לפי גורמים בשוק, קיים עוד הסבר: מדיניות ההשקעות של פסגות הייתה שונה בתכלית מזו של אלטשולר. בעוד אלטשולר תמיד רצו להיות בטופ, הרי שבפסגות השאיפה הייתה להיות "תיק ממוצע בשוק". ברגע שאלטשולר קלט כזו כמות של תיק ממוצעים כביכול היה קשה להגיע לאותם הישגים כבעבר. "כל זה השתלב עם אותו מומנטום שלילי של אלטשולר, יצר עוד פקטור של לחץ ופגע לו במיתוג", אומר גורם בשוק. "פתאום כלום לא עבד: יצאת מישראל דווקא כשהיה טוב, שמת משקל בסין דווקא כשהיא לא עבדה כמו שצריך".

5. הסוכנים: יחסים מורכבים

ויש גם את עניין הסוכנים. אלטושלר שחם, בניגוד לבתי ההשקעות האחרים, המקיימים מערך של הפצה ישירה, מפיץ את המוצרים שלו בעיקר (70%) דרך סוכנים. היחסים עם הסוכנים הם מורכבים. לראיה: בסקר שביעות רצון בקרב הסוכנים בשנה שעברה קיבל בית ההשקעות אלטשולר שחם את המקום האחרון בפרמטרים כמו ביצוע פדיונות, קבלת כספים והפקדתם למוצר רצוי, יעילות המענה לפניות, שקיפות התגמול מהחברה וקבלת הלוואות. למקום הראשון הגיע בית ההשקעות מור עם 4.2 נקודות (מתוך 5), אחריו כלל ביטוח עם 4, הפניקס הראל ומגדל איפשהו בטווח 3 הנקודות, ואלטשולר עם 2.83 בלבד.
כשמביאים בחשבון כי הסוכנים נהנים מעמלת ניוד כשהם מעבירים את לקוחותיהם מבית השקעות אחד לשני - אפשר להבין מדוע התקיימה שיחה כמו זו המתוארת בפתח הכתבה הזאת. במשך שנים הלקוחות סירבו לעבור מאלטשולר בשל תשואות הגבוהות. כעת, כשהן התהפכו, הסוכנים שיחסיהם עם אלטשולר היו גם כך שנויים במחלוקת מנצלים את ההזדמנות להציע ללקוחות ניוד וליהנות מהעמלה. מובן שיש גם סוכנים שחשים נאמנות לאלטשולר ולא יזמו הצעה כזו.

6. ניהול ריכוזי: "הכול תלוי בגילעד"

אם לא די בכל אלה, יש פקטור נוסף שבאלטשולר שחם כמעט מתכחשים לו: התלות בגילעד אלטשולר. המתחרים מציגים זאת באופן קיצוני: "בסוף כל העסק הזה תלוי באדם אחד, וכשאתה תלוי באדם אחד - שהוא מאוד חכם ומאוד מוכשר, אבל כמו כל אחד, עושה טעויות - ובמקביל אין מערכת בקרה כמו בגופים שעובדים בחו"ל, אז כשיש נפילה היא בגדול.

"לאורך השנים הוא כן בנה מטה ושליטה, אבל בהשקעות קרתה מגמה הפוכה: הריכוזיות הלכה וגדלה סביבו. והדבר הזה גורם לקצת התנוונות, גם בתהליכי קבלת החלטות וגם בתהליכי אנליזה ומחקר' שמאוד נחלשו אצלם. למשל, אם אתה לא משקיע במניות בישראל, אז אין לך שם תחזוקה, אין לך אנליזה על זה. בהעדר אלה קשה יותר לשנות פוזיציה לא טובה".

"בשביל להיות בטופ לאורך שנים באלטשולר צריכים לחזק מאוד את ניהול ההשקעות. בסוף זה לא רק מזל, אלא גם תהליכים נכונים. לא סתם לא הלך להם טוב בשנה האחרונה, ההצלחה שקדמה לה גרמה לארגון להתנוון".

אלא שלמרות הטענות בדבר הדומיננטיות הגדולה של גילעד אלטשולר, גורמים המכירים את התנהלותו של בית ההשקעות מדגישים כי לעתים גם מתקבלות החלטות בניגוד לדעתו.

לאן הולכים מכאן?

אז איזה עתיד צפוי לאלטושלר שחם? התרסקות מפוארת או התאוששות הדרגתית וחזרה לעמדת ההובלה? הגורמים השונים בשוק חלוקים בדעותיהם. נתחיל מהתסריט הכי אופטימי: "בשורה התחתונה", אומר גורם בשוק, "האנשים שם יודעים מה לעשות, ויכול להיות שייקח זמן - יותר או פחות - אבל בסוף הוא יחזור להיות שחקן דומיננטי בתעשייה הפיננסית. בתחום שלנו העליות הן מאוד מהירות וגם ההידרדרות מאוד מהירה".

גורם אחר קצת פחות אופטימי: "יהיה להם קשה לחזור לפסגה, הם לא יחזרו להיות מה שהיו, אבל אין סיבה שלא יהיו סבירים פלוס. הבעיה היא שהם כרגע אחרונים ויהיה להם קשה להדביק את הפער. כסף שהגיע בגלל תשואה בורח בגלל תשואה. בגודל כזה אתה לא יכול להציג תשואות של בתי השקעות קטנים. אם בתוך חצי שנה הם לא יצליחו לעצור את הדימומים בתשואות, הם ימצאו את עצמם בסיטואציה קשה. והבעיה הכי קשה שלהם היא שהם חייבים לפדות חלק מהניירות. העניין הוא שאם הם מוכרים, הם מורידים את הערך, בגלל הגודל שלהם.

"לארגון שעד עכשיו נהנה מתקשורת טובה ומגיוסים לא פשוט להתמודד עכשיו עם דברים הפוכים. זה ארגון שהוא סיפור הצלחה מסחרר גם אם הוא יאבד 50% מהנכסים. אחד היתרונות של כסף בגמל הוא שהוא לא כל כך מהר יוצא, ואם הוא לא יעשה טעויות, חלק מהכסף יישאר. אבל אין ספק שמאוד קשה לעצור את הספירלה הזאת. השאלה היא כמה השוק ייתן לו קרדיט ואוויר".

"הדרמה תתרחש אם יהיו פדיונות של 100 מיליארד שקל", מעריך גורם נוסף, "וזה יהיה אסון. האם זה יכול לקרות? כן, כי הוא עדיין שונה, עדיין נמצא באחוז גבוה משמעותית במניות, ומי שעד עכשיו לא שקל לעזוב, אולי ישקול עכשיו.

"זה אמנם חיסכון לטווח הארוך, אך אתה נמדד בטווח הקצר", מוסיף גורם אחר בשוק ההון. "יש ניידות גדולה מאוד בשוק הגמל וההשתלמות. הצרכן היום יותר מודע וזה חיוביו, ופרסום הדירוגים תמיד מכתיר כוכב תורן, כך שהכספים עוברים מגוף גוף בצורה מאוד אגרסיבית. זו ממש תחרות יופי. היום הם מרגישים את הנטישה של הלקוחות, אבל אסור לשכוח שלאורך השנים הם גייסו לקוחות מאחרים. עכשיו זה מתהפך עליהם בעוצמה".
באלטשולר שחם מסרו בתגובה: "לאורך השנים אלטשולר שחם הוא בית ההשקעות המצטיין בישראל, ואנו ממשיכים לנהל את ההשקעות שלנו עם ראייה ארוכת טווח. היו לנו גם תקופות עם תשואות נמוכות יותר, כשהרוב המוחלט של הלקוחות התמיד איתנו והרוויח מכך".