המלצות הביניים של
ועדת חודק חטפו ביקורת חריפה ממרבית פעילי שוק ההון, ומיו"ר רשות ניירות ערך, פרופ'
זוהר גושן. רוב הביקורות החטיאו את המטרה כיוון שהתייחסו לפרטים מסוימים בהמלצות, שאולי ראוי להכניס בהם שינויים, בעוד שהמסר המרכזי של הדו"ח הוא, שנדרש שינוי בגישה לפיקוח על שוק ניירות-הערך.
הגישה שעליה מבוסס חוק ניירות ערך היא שיש להסתפק בגילוי נאות ואין להתערב בשוק להגנת המשקיעים מעבר לכך. ההנחה בבסיסה של גישה זו היא, שקיימים מנגנוני שוק הפועלים להגנה על המשקיע ולהבטחת תפקודו התקין של השוק. מהם מנגנוני שוק אלה?
בהנפקת ניירות-ערך לציבור, החתם אמור להבטיח חסימת הנפקות שאינן ראויות. אך הגישה בישראל היא שהחתם חייב בנאמנות ללקוחו המנפיק, ואינו חייב בנאמנות לרוכשי ניירות-הערך. כלומר, הוגנות תנאי נייר-הערך המונפק אינה מעניינו. גישה זו גרמה לריבוי הנפקות מניות של חברות שלא היו בשלות להנפקה, ולהצפת השוק באיגרות זבל בתקופות גאות.
החתם אמור להתנות הנפקת איגרות-חוב בתנאים שיגנו על רוכשיהן, אם ע"י ביטחונות ריאליים ושעבוד שלילי, או ע"י קביעת יחסים פיננסיים שהלווה חייב לעמוד בהם לאורך חיי האג"ח. רוב החתמים לא עמדו בחובה זו.
מנגנון נוסף להגנת רוכשי איגרות-החוב הוא מינוי נאמן, שחובותיו מוגדרות בחוק, אך כוחו להתערב להגנת בעלי אג"ח, כשחלה הרעה במצב החברה המנפיקה, ולפני הגעתה לחדלות-פירעון, תלוי בסמכויותיו לפי שטר הנאמנות.
ניסוח שטרי הנאמנות מסור, בדרך-כלל, לחתם ולנציגי החברה המנפיקה, שאינם דואגים לחיזוק כוחם של הנאמנים, שמוכנים לקבל את התפקיד גם כשסמכויותיהם מוגבלות. העדפת החתמים את עניין המנפיקים על קוני ניירות-הערך, ונכונות הנאמנים לפעול בתנאים שהכתיבו החברות המנפיקות, מוסברות בתחרות בשווקים. עסקי ההנפקה הם רווחיים, ואם חתם יעמוד על קביעת תנאים שיגנו יותר על קוני ניירות-הערך, ימצאו אחר שיקל. הוא הדין בנאמנים.
מרכיב נוסף במנגנון השוק הוא המשקיעים המוסדיים, החשובים בקוני
ניירות-הערך המונפקים, מניות ואיגרות-חוב. למוסדיים, בעיקר למנהלי חיסכון לזמן ארוך, יכולה להיות השפעה מכרעת על איכות ניירות-הערך המונפקים לציבור, אם המוסדיים יבחנו בקפדנות את ה"סחורה" המוצעת להם ויסרבו להשקיע בחומר ירוד. רכישת ניירות ערך מפוקפקים מעידה על מקצוענות ירודה או ניסיון להשיג תשואות גבוהות יותר, תוך נטילת סיכונים מוגזמים.
לפעולתו התקינה של מנגנון השוק תורמים גם אנליסטים ויועצי השקעות שצריכים לאפשר למשקיעים לנצל את מכשיר הגילוי הנאות. השפעתם של אלה עדיין מוגבלת אף שחל שיפור במקצועיות הסקטור בשוק ההון.
גם לחברות הדירוג חשיבות רבה. אם המוסדיים אינם יכולים לעמוד בעצמם על טיב איגרות-החוב המוצעות להם, שישתמשו בדירוג, ויימנעו מהשקעה באג"ח שאינן מדורגות.
המסקנה: אין להניח ל"כוחות השוק" להסדיר את מנגנון ההגנה על רוכשי ניירות-ערך ויש לקבוע כללים שיחייבו אותם להתנהל בדרך שונה. לא התייחסתי לפרטי המלצות הוועדה, כי חשובה יותר גישתה העקרונית, הקובעת שהתנהלות שוק איגרות-החוב הקונצרניות היתה פגומה, כי פעילי השוק והמשקיעים המוסדיים לא עשו את הדרוש להגנת המשקיעים.
גושן אמר בביקורתו, כי דרישות הוועדה ממנפיקי איגרות-חוב כמוהן כדרישה מכל הנהגים לנהוג במכוניות וולבו. אני מסכים, שאין להרחיק לכת, אך יש לדרוש להוריד מהכביש מכוניות סוסיתא.
הכותב משמש סגן-יו"ר ICC ישראל. שימש בעבר כמפקח על הבנקים ויו"ר הבורסה