גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

סוכריה לא מתוקה

מדוע נותנים אופציות בהנפקות, ולמה זה עשוי להיות דומה להנפקת זכויות?

דין וחשבון / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
דין וחשבון / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

בהנפקות של מניות לציבור, במקרים רבים החברות המגייסות (בהובלת החתמים) מציעות סוכריה למשקיעים: לדוגמה, קנו 1000 מניות ב-1 שקל ותקבלו 400 אופציות בחינם, במחיר מימוש של 1.05 שקל לאופציה, כך שכל החבילה עולה 1,000 שקל (במינימום).

בעבר (לפני 20 שנה) בתשקיף ההנפקה של החברות ניתן היה להבין שהציבור מקבל באמת אופציות בחינם, כלומר היה רשום מול 1,000 המניות תשלום של 1,000 שקל, ומול 400 האופציות היה מופיע תשלום של אפס; ולא הייתה הצגה של ערך האופציות. הציבור (בחלקו) התלהב וקנה את ההנפקה - הרי הוא מקבל סוכריה. אלא, שבמקרים לא מעטים, מיד אחרי שניירות הערך החלו להיסחר בבורסה, המניה ירדה, כך שערך החבילה (לרוב) היה סביב המחיר שנסגר בהנפקה. אם לדוגמה, המחיר נקבע על מחיר המינימום - 1,000 שקל, אז "היד הנעלמה" גרמה לכך שלרוב, רגע אחרי תחילת המסחר, המניה תהיה לדוגמה במחיר 95 אגורות והאופציה ב-12-13 אגורות, ואם תעשו חשבון תגיעו לכ-1,000 שקל - כלומר, אין כאן באמת הנחה במחיר. האופציות שמחלקים לציבור הן לא בחינם, יש להן מחיר כלכלי, מחיר אפקטיבי, ובהתאמה המחיר האפקטיבי של המניה שונה (נמוך יותר).

אחרי תקופה שבה הציבור השקיע בהסתמך על המידע המעט-מטעה הזה (וכן, בתקופה ההיא הציבור השקיע בהנפקות הרבה יותר מהיום), רשות ניירות ערך החליטה להפסיק את העיוות, ודרשה שבתשקיף יוצג הערך הכלכלי של הני"ע, לצד ההצגה הקודמת/הרגילה. כלומר, צריך לחשב את הערך הכלכלי של האופציות (לרוב על פי נוסחת בלאק אנד שולס), ואז לגזור את מחיר המניה האפקטיבי; ובהמשך לדוגמה, מול אותן 1,000 מניות יופיע כביכול 950 שקל (מחיר של 0.95 שקל למניה) ומול 400 האופציות יופיע 50 שקל (מחיר של 12.5 אגורות), ובסך הכל מחיר מינימום לחבילה של 1,000 שקל. כמובן שהערכים יכולים להשתנות - במידה שערך האופציה גבוה יותר, אם בגלל שמחיר המימוש נמוך יותר, או כתוצאה מתקופת מימוש ארוכה, או תנודתיות חזקה, אזי הערך הכלכלי-האפקטיבי של המניה יהיה נמוך יותר.

כך או אחרת, יש מצבים שההנחה דרך האופציות היא אמיתית. נניח לדוגמה שהערך הכלכלי האמיתי של החברה גוזר ערך של 1 שקל למניה - נניח שלחברה 100 מיליון שקל ו-100 מיליון מניות (מחיר מניה כלכלי של 1 שקל), והיא מגייסת הון נוסף בבורסה. אזי, אם היא מציעה חבילה באותה המתכונת שהוצגה למעלה, היא בעצם נותנת (כאילו) אופציות בחינם, והמשמעות היא שהיא מוכרת מניות ב-0.95 שקל למניה ואופציות במחיר של 12.5 אגורות. אלא שערך המניה בעיני המשקיעים בהנפקה גבוה יותר - 1 שקל, ולכן, ייתכן שהם יציעו מעל מחיר המינימום בחבילה כדי להגיע לערך הכלכלי. כלומר, במקרה כזה (וזה נגזר מהשווי) כן יש משמעות להנחה.

מניחים שיש כאן הנחה

והנה מקרה מעניין: נניח שהערך הכלכלי של החברה מבטא 1 שקל למניה, והחברה יוצאת לגיוס במחיר של 1 שקל, ונותנת אופציות. לכאורה מדובר בהנחה (ואולי המחיר שיציעו המשקיעים יעלה על מחיר המינימום). אבל, אם היה ידוע לכם שלכל בעלי המניות הקיימים יש גם אופציות, נניח שביחס זהה (ובתנאים זהים) - במקרה כזה, אין באמת הטבה (לעומת בעלי המניות הקיימים), אין באמת הנחה, והמחיר האפקטיבי הוא לא 1 שקל למניה אלא נמוך יותר, המבטא את הפחתת הערך של האופציות.

מצב קרוב, אבל לא זהה, הופיע בטיוטת התשקיף של קרן הריט מניבים. הקרן שמוחזקת בעיקר על ידי גופים מוסדיים, תכננה לגייס הון בבורסה בדרך של הנפקת מניות ואופציות, אך לבסוף החליטה לוותר על האופציות ולגייס דרך מניות בלבד (וגם לספק הנחה על ההון - הנחה אמיתית). אבל, אתייחס כאן לטיוטה שכאמור לא עברה, אולי בגלל שלא הייתה בהצעה הזו הנחה אמיתית. בטיוטה לתשקיף ניתנו אופציות לרוכשים בהנפקה, אלא שלכל המשקיעים הקיימים יש אופציות למימוש למניות.

אמנם האופציות של המוסדיים (המחזיקים בקרן) שונות מהאופציות שהוצעו בהנפקה (במסגרת הטיוטה) - הן לטווח קצר יותר והן לא סחירות, אך מנגד הן בהיקף גדול יותר, כך שלא ברור אם מדובר בהנחה ביחס לבעלי המניות הקיימים.

הדבר דומה מאוד להנפקת זכויות - מצב שבו לבעלי המניות הקיימים ניתנת אפשרות לרכוש מניות של החברה (או חבילה של מניות ומכשירים אחרים) בהנחה על מחיר השוק. אבל האם זו באמת הנחה, אם כולם מקבלים אותה? נמחיש - נניח שחברה נסחרת בשווי של 10 מיליון שקל ויש לה 10 מיליון מניות, כלומר מחיר מניה הוא 1 שקל. החברה מציעה לבעלי מניותיה זכות לרכוש במסגרת הנפקת זכויות מניות לפי יחס של 1:1 - כלומר, כל בעל מניה יכול לרכוש מניה אחת, והמחיר הוא 0.5 שקל.

לכאורה, יש כאן הנחה של 50% על מחיר השוק - מחיר המניה הוא 1 שקל ויש זכות לקנות ב-0.5 שקל. אבל זה לא כך. השוק מתמחר את ההנפקה הזו, ומחיר המניה יירד בהתאמה. לכמה? נניח שיש לכם מניה אחת ב-1 שקל וזכות לקנות ב-0.5. כלומר יש לכם בעצם אפשרות להיות בעלי 2 מניות במחיר כולל של 1.5 שקל, ומכאן שכל מניה תהיה במחיר של 0.75 אגורות. ביום אקס הזכויות זה אמור להיות המחיר שאליו תרד המניה (ירידה טכנית של התאמת זכויות, בדומה לחלוקת דיבידנד), אך כמובן שבשוק יש השפעות נוספות כך שהמחיר ממש לא מובטח. בפועל, במקרים של הנפקות זכויות המחיר לרוב יורד משמעותית, מכיוון שיש גורמים רבים שהנפקת זכויות מרמזת להם על קשיים תזרימיים בחברה ועל סיכון גובר בהשקעה בה; יש כאלו שחוששים שההנפקה לא תצליח ובהתאמה מוכרים את המניה; ויש גם אחרים שמממשים החזקות שלהם כדי להשתתף בהנפקה.

בכל מקרה, לרוב יש ירידה (אפילו משמעותית) במניה עם הודעה על הנפקת זכויות. ומכאן, שלא רק שאין באמת הנחה על המחיר, אלא לרוב יש הפסדים למחזיקים.

ביאור כספי

הנפקת זכויות:

הנפקה של מניות נוספות לבעלי המניות הקיימים, המאפשרת למחזיק מניות לשמור על שיעור ההחזקה שלו בחברה ללא צורך בהזמנה מיוחדת בהנפקה רגילה. לבעלי המניות הקיימים ניתנת אפשרות לרכוש מניות של החברה (לעתים כחבילה עם מכשירים אחרים) בהנחה על מחיר השוק. לעתים עדיפה דרך זו על פני הנפקה רגילה בגלל תנאי שוק קשים, וכך גם עשויים לגדול הסיכויים להצלחת ההנפקה.

לאחר ההנפקה נקבע יום מסחר בזכויות, כדי שמשקיעים שאינם מעוניינים להוסיף כסף ולקבל מניות נוספות, יוכלו למכור את הזכויות שקיבלו על פי שוויין במסחר.

ביום אקס הזכויות בדרך כלל יש ירידה במחיר המניה, אם בשל ירידה טכנית של התאמת זכויות בדומה לחלוקת דיבידנד, או בשל השפעות נוספות בשוק.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

עוד כתבות

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP, דוברות הכנסת, שאטרסטוק

הדרך לאספקת הפגזים האמריקאיים לישראל עוברת בטורקיה

היחסים בין נשיא טורקיה, רג'פ ארדואן ונשיא ארה"ב, ג'ו ביידן, מתהדקים למרות היחסים המעורערים שהיו בין השניים לאורך השנים ● מדיווח בלומברג, מתברר כי ארה"ב מנהלת מו"מ עם טורקיה לצורך רכישת פגזים וחומרי נפץ, שיאפשרו לה להאיץ את קצב הייצור שלה ולשלוח את חלקם לישראל

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

גזירת סרט בפתיחת משרדי ASI, חברת הבת בהודו יחד עם שגריר ישראל בהודו, נאור גילאון / צילום: תעשייה אווירית

מתחת לרדאר: התעשייה האווירית הקימה חברה בת בהודו

התעשייה האווירית השיקה השבוע את חברת הבת ההודית שלה בניו דלהי ● החברה הוקמה במסגרת שיתוף הפעולה בין התעשייה האווירית לבין DRDO, גוף המחקר והפיתוח בנושאי הגנה של ממשלת הודו

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה ישראלית בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?