גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מדוע התשואה שמשיג מנהל קרן אינה זהה לתשואת הקרן עצמה?

התשואה, פנים רבות לה: יש הבדל בין התשואה שהשיגה קרן לזו שיראה המשקיע, ותתפלאו, אבל תשואה חיובית לא "הולכת" בהכרח עם רווח

תשואה / צילום: Shutterstock
תשואה / צילום: Shutterstock

אחד המונחים היותר שגורים בתקשורת הכלכלית הוא "תשואה", ולמרות השימוש התדיר שעושים בו, יש לא מעט טעויות, או אי דיוקים, באופן שבו עושים בו שימוש.

ראשית, יש לא מעט בלבול בין המונח "תשואה" לבין המונח "תשואה לפדיון".

המונח "תשואה" מתייחס לרווח / הפסד באחוזים שהושג בעבר על השקעה מסוימת. זו יכולה להיות מניה, איגרת חוב, או כל נכס אחר, תיק השקעות, קרן נאמנות, קופת גמל וכיו"ב.

המונח "תשואה לפדיון" מציין רווח צפוי בעתיד באחוזים על השקעה שנעשית היום והוא מונח שמתייחס בראש ובראשונה לאיגרות חוב, בין ממשלתיות ובין קונצרניות.

באנגלית, הדברים הרבה יותר ברורים. המילה "return" משמשת לתיאור הרווח או ההפסד שהושג על השקעה שנעשתה בעבר, בעוד שהמונח "yield" מתאר את התשואה העתידית הצפויה מהשקעה באיגרות חוב, במונחי Yield to maturity" - תשואה לפדיון.

שנית, וזה העיקר, כאשר מתייחסים לתשואה שהושגה על השקעה מסוימת, לא תמיד מתייחסים לכך באופן נכון. לא מתייחסים לשאלה הכי בסיסית: תשואה למי? לקרן? למנהל ההשקעות של הקרן? או למשקיע בקרן?

זה אולי יישמע מאוד מפתיע, אבל התשואה שמשיג מנהל ההשקעות של קופת הגמל היא לא בהכרח התשואה שמקבל העמית, החבר בקופה. התשואה שמשיג מנהל קרן נאמנות, אינה זהה לתשואת הקרן עצמה, וזו אינה זהה לתשואה לה זוכה בעל יחידות בקרן נאמנות.

עם דמי ניהול או בלי דמי ניהול?

נסביר, ונתחיל בקופת גמל.

מנהל קופת גמל יכול להשיג תשואה מסוימת, אבל המשקיע בקופה מקבל את התשואה הזו בניכוי דמי ניהול, ומכיוון שעמיתים שונים בקופות הגמל משלמים דמי ניהול דיפרנציאליים, הרי שהתשואה נטו שמשיג עמית ספציפי בקופה יכולה להיות שונה מהתשואה של משקיע אחר באותה קופה, וגם שני עמיתים, שאחד מהם משקיע בקופה א' שהשיגה 0.5% יותר מקופה ב', והשני השקיע בקופה ב', אך משלם 0.5% דמי ניהול פחות מהמשקיע בקופה א', התשואה נטו שלהם תהיה זהה.

ומה לגבי קרן נאמנות? כאן התמונה היא שונה. מנהל קרן נאמנות משיג תשואה מסוימת כתוצאה מהחלטות ההשקעה שלו. תשואה זו, שהיא תשואה ברוטו, היא התשואה המקצועית שלו שמעידה על רמתו המקצועית, והיא אינה מתפרסמת. התשואה המתפרסמת במדיה ובמערכות הייעוץ של המערכת הבנקאית, היא התשואה שהשיג מנהל הקרן לאחר ניכוי שכר הניהול שגובה מנהל הקרן ודמי הנאמנות שגובה הנאמן, וזו התשואה נטו, אותה משיג בדרך כלל גם הלקוח שרכש יחידות בקרן, כמובן, לפני תשלום מס אם הוא השיג רווח הון ומימש את היחידות בקרן.

ומדוע רק "בדרך כלל"?

כי זה נכון למצב שבו מחיר הקנייה שווה למחיר הפדיון של היחידות בקרן, הן בעת הקנייה והן בעת המכירה. אבל, זהו אינו המצב בכל קרנות הנאמנות, שכן יש קרנות שבהן מחיר הקנייה גבוה ממחיר הפדיון, פער שמשקף את עמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן על פעילותה בניירות ערך. בכל מקרה, שני לקוחות שהחזיקו ביחידות בקרן כל השנה, או רכשו ומכרו יחידות בקרן באותם מועדים, ישיגו תשואה זהה.

ומה לגבי קרנות נאמנות פסיביות?

מנהל קרן סל, או קרן נאמנות מחקה, אמור להשיג תשואה זהה לתשואה של המדד שאותו הוא מבקש לחקות, ונניח לצורך העניין שהוא הצליח בכך. אבל האם זו התשואה אותה מקבל המשקיע בקרן? רחוק מכך. מדוע? ראשית, משום שהמשקיע משלם לבנק שבאמצעותו רכש את הקרן, הן עמלת קנייה והן עמלת מכירה (מה שאינו קיים בקרן נאמנות אקטיבית). שנית, בעת המסחר בקרן הסל מתקיים פער בין מחיר ה-BID לבין מחיר ה-ASK, ושלישית מחיר קרן הסל לא בהכרח משקף בכל נקודת זמן את השווי ההוגן של הקרן. שתי הנקודות האחרונות אינן בתוקף לגבי קרן מחקה, שאינה נסחרת במהלך היום ושיש לה שער אחד בלבד ביום, הוא שער הסגירה שמשקף את השווי ההוגן שלה.

דצמבר המר ריסק את התשואות

ויש גם רובד אחר, שרבים, כולל, לתדהמתי, אנשי כספים, בנקאים ופרופסורים, לא עושים אבחנה בין המונח "תשואה" לבין המונח "רווח".

תשואה חיובית מתקשרת באופן אוטומטי עם רווח, ותשואה שלילית מתקשרת באופן טבעי עם הפסד. האמנם זה תמיד כך? ממש לא. בהחלט ייתכן מצב, שבו התשואה של מנהלי השקעות תהיה חיובית והמשקיע יפסיד כסף, וגם להיפך - תשואה שלילית של מנהל ההשקעות ורווח למשקיע. הכיצד? נדגים ונסביר.

נניח שלקוח פונה למנהל ההשקעות שלו ומבקש שינהל עבורו תיק השקעות. לצורך זה, הוא מפקיד ב-31.12.17 סכום של 1 מיליון שקל. מנהל ההשקעות מצליח להביא את תיק ההשקעות לשווי של 1.5 מיליון שקל בסוף נובמבר 2018, כלומר, הוא השיג עבור הלקוח רווח של חצי מיליון שקל ותשואה חיובית של 50%. עד כאן, הכל פשוט וברור.

הלקוח, המרוצה מאוד מן התשואה שהשיג עבורו מנהל ההשקעות, מפקיד בסוף נובמבר סכום נוסף של 1 מיליון שקל, כך ששווי התיק, כולל ההפקדה, עומד ב-30.11.18 על 2.5 מיליון שקל. והנה, מעשה שטן, בדצמבר, החודש האחרון של השנה, השווקים הפיננסיים יורדים ב-30%, ועימם גם - ובשיעור זהה - תיק ההשקעות, דהיינו, הפסד של 750 אלף שקל, ושווי התיק יורד בסוף 2018 ל-1.75 מיליון שקל.

נעשה עכשיו את חשבון הכיס של המשקיע ואת חשבון ההשקעות והתשואה של מנהל ההשקעות. חשבון הכיס של המשקיע הוא פשוט. הוא הפקיד בידי מנהל ההשקעות 2 מיליון שקל, ויש לו כיום 1.75 מיליון שקל. הוא הפסיד 250 אלף שקל, והוא בא בטענות למנהל ההשקעות. ומה עונה לו מנהל ההשקעות? אני השגתי עבורך תשואה חיובית של 50% עד סוף נובמבר, ותשואה שלילית של 30% בחודש דצמבר. אתה אמנם הפסדת, זה נכון, אבל החישוב פשוט, השגתי לך תשואה חיובית של 5%: 1.5x0.7-1x100=5%. הנה לכם דוגמה למסתרי התשואה ונפלאותיה.

מה שנכון לגבי תיק השקעות, נכון גם לגבי קרן נאמנות. לדוגמה, קרן קטנה יחסית (נניח, בגודל של 5 מיליון שקל) משיגה תשואה חיובית גבוהה, נניח של 100%, בפרק זמן מסוים, גבוהה הרבה יותר מקרנות נאמנות שמתמחות באותו אפיק השקעה. הציבור, שמתרשם מביצועיה, מזרים לה סכומים ניכרים של 100 מיליון שקל, ואז השוק הרלוונטי למדיניותה, משנה כיוון ויורד בשיעור של 10%. עדיין, גם אחרי הירידה הזו, התשואה של הקרן היא מרשימה מאוד: 80%. אבל, אם נעשה את חשבון המשקיעים, נגלה שמעטים מאוד אכן הרוויחו את השיעור הזה, רוב המשקיעים הפסידו כ-10% מכספם (תלוי, כמובן, מתי בדיוק השקיעו את כספם). הדוח הכספי של הקרן יצביע על תשואה חיובית גבוהה מאוד של 80%, אבל בו בזמן הוא יצביע על הפסד גדול של כ-6 מיליון שקל, שפירושו שרוב הכסף שנכנס לקרן הפסיד ולא הרוויח, למרות תשואתה המרשימה.

מי חגג עם התשואה של "רונית"?

אינני יכול שלא להיזכר בהקשר זה בקרן הנאמנות "רונית", מקבוצת ריגר פישמן שבשנת 1982, שהייתה שנה טובה מאוד בשוק המניות בתל אביב, היא עשתה תשואה מדהימה וגבוהה בהרבה מן השוק. היא גייסה סכומי כסף גדולים מאוד. אלא, שבאמצע ינואר 1983 החלה מפולת, וכספים ניכרים מאוד יצאו ממנה. בחישוב של 15 חודשים מראשית ינואר 1982 עד לסוף מרץ 1983, הקרן הצביעה עדיין, למרות המפולת, על תשואה חיובית, אבל כמעט כל לקוחותיה הפסידו והרבה, מכיוון שהם נכנסו להשקעה בקרן זמן קצר לפני שהיא קרסה.

האם מנהל ההשקעות של קרן הנאמנות בדוגמה השנייה, כולל המקרה של "רונית", או מנהל תיקי ההשקעות בדוגמה הראשונה, אשמים בכך? לא. שהרי אין להם שליטה על העיתוי שבו הציבור (בדוגמה של קרן הנאמנות) או הלקוח הספציפי (בדוגמא של תיק ההשקעות) מחליטים על השקעה מסיבית, ובוודאי שאין להם השפעה על מה שעתיד להתרחש בבורסה. עם זאת, הם יכולים לשמש חסם מסוים חלקי בפני להיטות היתר של המשקיעים אחוזי האופוריה, ומצופה מהם, שאם הם מעריכים שהעליות שנרשמו עד כה הן מוגזמות, שיקטינו את רמת הסיכון כדי למזער את הסיכון העתידי ללקוחות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

ד"ר אמיר ירון / צילום: יונתן בלום

אמנות ההליכה בין הטיפות: הנאום האחרון של נגיד בנק ישראל מדאיג מבחינה כלכלית

בשבוע שעבר נשא נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון נאום על מצב המשק ● בשפתו הדיפלומטית הוא לא חסך ביקורת מהממשלה והפוליטיקאים שלנו, והציע לקדם מהלכים כלכליים - לפני שיהיה מאוחר מדי ● הנגיד התהלך על החבל הדק שבין קריאה לפעולה לבין פגיעה בדירוג האשראי של ישראל

מיטל טויסטר-רוזנטל / צילום: איל יצהר, גלובס

"אין ספק שיש משבר דיור חריף, והקורונה החריפה אותו"

כך אמרה עו"ד מיטל טויסטר-רוזנטל, שותפה במשרד עפר טויסטר ושות' בפאנל שכותרתו "בפתח עשור של מגה התחדשות עירונית" שנערך במסגרת ועידת גלובס לנדל"ן

עו"ד אילנה סקר / צילום: איל יצהר, גלובס

מקורבת לאפי נוה מתמודדת לבד על קדנציה נוספת בוועדה לבחירת שופטים מטעם לשכת עוה"ד

יממה לפני שמסתיים שלב הגשת המועמדויות לתפקיד נציגת לשכת עוה"ד בוועדה לבחירת שופטים, והמועמדת היחידה שהגישה עד כה את מועמדותה לתפקיד החשוב היא עו"ד אילנה סקר, הנציגה הנוכחית של הלשכה בוועדה ● סקר נחשבת מקורבת מאוד לאפי נוה וסייעה לבחירתה של אתי כרייף לשופטת

מתניהו אנגלמן, מבקר המדינה / צילום: שמוליק גרוסמן, דוברות הכנסת

ככנרים ללא מנצח: דוח המבקר הביא את הנחת הסלב לאבסורד

בדוח שכותרתו היא "התמודדות מדינת ישראל עם משבר הקורונה" נראה שנעלמו שרי הממשלה ורה"מ ● לבחון את המערכת הממשלתית מבלי לבדוק את תפקוד ראש הממשלה, חורג ממידת הסבירות ●  עולה ממנו שמערכות הבריאות, החינוך, השב"כ, הביטוח הלאומי - כולן פועלות עצמאית

ישיבת בני עקיבא בכפר מימון / צילום: יודקה

בני עקיבא תובעים מיליון שקל פיצוי מתאגיד השידור: "תחקיר רווי טעויות ומסגור שקרי"

מרכז ישיבות בני עקיבא ומנכ"לה, אלחנן גלט, הגישו תביעה נגד תאגיד השידור הציבורי זאת לאחר כתבת תחקיר שפרסם בחודש אוגוסט ● בתחקיר נטען כי בישיבות "מעדיפים לבצע עסקאות נדל"ן על חשבון רווחת התלמידים" ● כאן חדשות: "נתייחס לטענות בבית המשפט"

הרמטכ"ל אביב כוכבי בביקור במפקדת "אלון" של פיקוד העורף / צילום: דובר צה"ל

למשרד הבריאות עדיין אין כלי לניהול יעיל של מערך החקירות האפידמיולוגיות

שמונה חודשים לאחר תחילת התפשטות הקורונה מצביע מבקר המדינה על שורה של כשלים בהקמת המערכת לקטיעת שרשראות ההדבקה ● בין הכשלים: מספר חוקרים נמוך ביחס לאוכלוסייה, שיטות עבודה מיושנות ומערכת ממוחשבת מסורבלת

שליחה של "תן ביס" / צילום: שלומי יוסף, גלובס

אחרי וולט: גם תן ביס תיתן הקלות למסעדות

חבילת ההטבות של תן ביס מכוונת להעניק תמיכה מיידית למסעדות הנמצאות בסיכון הגבוה ביותר ● אותן מסעדות יקבלו הנחה של 25% בעמלות בשירות המשלוחים

זירת המסחר בוול סטריט / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

בורסות וול סטריט ננעלו בירידות חדות בצל העלייה בתחלואה לשיא יומי

מדד הנאסד"ק איבד 1.6%, מדד דאו ג'ונס ירד ב-2.3%, ומדד S&P 500 נפל ב-1.9% ● מדד הפחד זינק ב-20%; הנפט צנח ב-3.6% ● מניות התעופה והקרוזים בלטו בירידות ● אנט גרופ, זרוע הפינטק של עליבאבא הסינית, תגייס 34.5 מיליארד דולר (מחוץ לארה"ב) בהנפקה הגדולה בהיסטוריה

ארקיע / צילום: Ronen Zvulun, רויטרס

"עדיף חיפושית נוסעת מפרארי שלא זזה": ארקיע ניסתה לקחת מישראייר לקוחות והתגובות לא איחרו לבוא

תושבי אילת שקוראים לחרם, מנכ"ל החברה המתחרה שמפנה לאיזה נזיר שמכר פרארי וטוקבקיסטים שאומרים שכבר עדיף את החיפושית שלפחות זזה (ישראייר) מאשר רכב פרארי יוקרתי שלא זז (ארקיע) ● ארקיע אמנם חוזרת להפעיל את קו אילת-נתב"ג אך נדמה שלחברה שהייתה סגורה במשך 272 ימים לא יהיה "דף חלק" מול קהל הצרכנים שלה

פרופ' איתמר גרוטו / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

סערה בוועדת הכלכלה על סוגיית פתיחת הצימרים: פרופ' גרוטו נטש את הישיבה

חבר הכנסת כעס שהצימרים נשארים סגורים ואיתמר גרוטו נטש את הישיבה אחרי שהטיח בו כי הוא "חוצפן" ● הצימרים שבעליהם חיכו לדיון שיכריע את גורלם יישארו סגורים

כיתה ריקה בבית ספר בבת ים / צילום: אביבה גנצר, גלובס

קבינט הקורונה אישר את מתווה פתיחת הצהרונים

הקבינט ידון בהכנת התנאים לפתיחת הלימודים בכיתות א' עד ד' ובחלקים של המגזר העסקי שניתן יהיה לפתוח החל מיום א' הקרוב ● ראש שירותי בריאות הציבור: "בגל הראשון לבית הספר היה חלק בעלייה בתחלואה

מסעדנים ובעלי ברים במרסיי יוצאים בהמוניהם בתהלוכת הפגנה נגד הממשלה שהכריזה לסגור את עסקיהם / צילום: Daniel Cole, Associated Press

הקורונה שוב משתוללת באירופה: אם לא יצליחו לבלום השבוע את המגפה, הסגר השני בלתי נמנע

מספר המאומתים ביבשת ממשיך לעלות, ובניגוד לגל הראשון שהיה ממוקד במספר אזורים מצומצם - הפעם הנגיף מתפרץ באלפי מוקדים ביבשת ● בינתיים הממשלות עושות כל שביכולתן כדי למנוע סגר נוסף, אך לא בטוח שיוכלו לעמוד בכך לאורך זמן

רמי שבירו / צילום: אביב חופי

הפרקליטות הגישה כתב אישום, בכפוף לשימוע, נגד חברת רמי שבירו בחשד לגרימת מותו ברשלנות של פועל

זאת בגין מותו של פועל הבניין יונג קסו ז"ל באתר בניה בגליל ים בהרצליה, ב-4 בספטמבר אשתקד ● התאונה אירעה בשעה שהפועל טיפס לקומה 9 לצורך פירוק תבניות ליציקת בטון ● בפרקליטות מציינים כי הוא היה ללא קסדה ולא קשר את עצמו לרתמת בטיחות

מנכ"ל פייסבוק מארק צוקרברג / צילום: Francisco Seco, Associated Press

פייסבוק מתכוננת למקרה של תסיסה אזרחית אחרי הבחירות בארה"ב

הרשת החברתית הכינה כלים להתמודד עם התסיסה שכוללים האטת ההפצה של פוסטים מסוימים, ושינוי הזנת החדשות למשתמשים

זאב רוטשטיין. תומך בהגדלה מסיבית של הבדיקות  / צילום: ליאור מזרחי

רוטשטיין: "באיחוד האמירויות רוצים להעביר את בית החולים הדסה אליהם"

מנכ"ל בית החולים זאב רוטשטיין, שביקר לאחרונה בדובאי, מספר כי באיחוד האמירויות הביעו נכונות לפתוח בית חולים חדש ולקלוט אליו לפחות 1,000 אנשי צוות של בית החולים מירושלים ● ברקע הדברים משא ומתן של רוטשטיין עם משרד האוצר על גירעונות בית החולים

עדיאל שמרון ומירי רגב / צילום: איל יצהר, אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

מה עשה הנגיף לשוק? ועידת ישראל לנדל"ן של גלובס

המגפה הכתה קשות בענפי הנדל"ן המסחרי, המשרדים והמלונאות, ועדיין מוקדם לקבוע מה יהיו ההשפעות ארוכות הטווח על התחום ● בוועידה השנתית של "גלובס" שהתקיימה אונליין השתתפו השרה מירי רגב, מנהל רמ"י היוצא עדיאל שמרון ובכירי ענף נוספים לדיון באתגרים ובצעדים שמחכים להכרעה

ארקיע / צילום: יחצ

לאור הביקוש הרב: ארקיע מקדימה את מועד השקת הקו לאמירויות

בדובאי אין חובת בידוד בהלוך והנכנסים לישראל פטורים מבידוד משום שאיחוד האמירויות מוגדרת כמדינה ירוקה

ראש המנהל האזרחי, תת אלוף רסאן עליאן / צילום: דובר צה"ל

ראש המנהל האזרחי חתם על רישיון הפעלה של חברת בזק באזור יהודה ושומרון

בזק סיפקה שירות מלא ביהודה ושומרון אבל רישיונה באזור מעולם לא הוסדר

אוהד מימון / צילום: איל יצהר, גלובס

מקס מקימה חברת פינטק שתפתח טכנולוגיות תשלום

לפי מקס, החברה "העצמאית" החדשה "תעסוק בפיתוח פתרונות תשלומים על בסיס טכנולוגיות מתקדמות (Payments As A Service), ותמזג לתוכה את פעילות החברות קרדיט גארד וכספיט, שנרכשו לאחרונה על ידי הקבוצה"

תחנה לבדיקת קורונה בישראל / צילום: Oded Balilty, Associated Press

משרד הבריאות רכש בדיקות ב-98 מיליון שקל, אך לא גיבש תוכנית לשימושן

לפי ממצאי ביניים של דוח מבקר המדינה, משרד הבריאות טרם גיבש תוכנית לשימוש ב-2.1 מיליון ערכות בדיקה - הרוב הגורף של הבדיקות הסרולוגיות שנרכשו