נשיא ארה"ב דונלד טראמפ / צילום: MARCO BELLO, רויטרס
שנת 2019 הייתה חלומית בשוקי ההון בעולם. המניות בישראל ובעולם עלו בחוזקה, בשיעורים דו-ספרתיים, איגרות החוב הממשלתיות עלו אף הן בשיעורים נאים מאוד, וכך גם איגרות החוב הקונצרניות לסוגיהן. רק אפיק אחד גרם הפסד למשקיעים הישראלים - הדולר שנחלש מול השקל. יותר מכך, התשואות החיוביות הגבוהות הושגו תוך תנודתיות נמוכה יחסית, כלומר, בלי לגרום למשקיעים יותר מדי דפיקות לב, וזאת חרף האי-ודאות שהייתה בהחלט לא נמוכה, בעיקר בעטיה של מלחמת הסחר.
מבחינות רבות שנת 2019 הייתה היפוכה של 2018, שנה שבה כל אפיקי ההשקעה המרכזיים ירדו, ורק מי שהשקיע בדולר האמריקאי דווקא הרוויח מהפיחות של אותה שנה. גם התנודתיות ב-2018 הייתה גבוהה מאוד.
וכמו ש-2019 הייתה היפוכה של 2018, כך 2018 הייתה היפוכה של 2017. כל אפיקי ההשקעה המרכזיים עלו ב-2017 בעוד שהדולר פוחת מול השקל, וכל זאת תוך תנודתיות אפסית.
היום, כאשר אנחנו מצויים בראשיתה של 2020, השאלה שכל משקיע צריך לשאול את עצמו היא, האם 2020 תהיה המשך ל-2019 ותפיק תשואות חיוביות למשקיעים, ואם כן, האם באותה עוצמה, והאם אלה תושגנה תוך תנודתיות נמוכה יחסית, או ש-2020 תהיה היפוכה של 2019, בדיוק כשם ש-2018 הייתה היפוכה המושלם של 2017. אסור להתקבע במחשבה שמה שהיה הוא שיהיה, אבל גם אסור להתקבע במחשבה ההפוכה, שאחרי שנה טובה כל כך, הגיוני להניח שתבוא שנה פחות טובה. בהיסטוריה של שוק ההון הישראלי וגם העולמי אפשר להביא מצד אחד דוגמאות של צמדים של שנתיים שהתנהגו באופן הפוך: 2003 מול 2002 בישראל, או 2009 מול 2008 בעולם, אבל באותה מידה ניתן להצביע, מצד שני, על רצף של כמה שנים, ובוודאי של שנתיים של עליות מתמשכות כמו 2016 ו-2017, או 2009 ו-2010.
בין פוטנציאל לתשואות לניהול סיכונים
מנהל השקעות טוב הוא זה שיודע לנהל נכון הן את התשואות והן את הסיכונים ולאזן ביניהם. ניהול רק של התשואות בלי להתחשב בסיכונים, הוא ניהול לא מקצועי שלא מביא בחשבון את המחיר הכבד של טעות אפשרית, וניהול ששם דגש רק על ניהול הסיכונים וכניסה לבונקר של השקעות, גם הוא איננו מקצועי, כי גם למדיניות כזו עלול להתלוות תג מחיר גבוה. השאלה תמיד היא היכן עובר קו האיזון בין השניים, והתשובה לכך היא, שככל שהאי-ודאות נמוכה יותר, כך ניתן לתת משקל עודף לתשואות, וככל שהאי-ודאות גבוהה יותר, כך צריך לתת משקל גדול יותר לניהול הסיכונים.
אז נתחיל בשוקי המניות:
הרבה שואלים את עצמם האם המניות נותרו "השחקן היחיד בעיר?" זאת, לנוכח התשואות העלובות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות והריבית האפסית עד השלילית.
שוקי המניות מושפעים מהרבה מאוד גורמים - שיעור הצמיחה של המשק העולמי והמקומי, שיעור האינפלציה והריבית, גורמים שמשפיעים, כמובן, גם על שיעור הרווחיות של הפירמות, גורמים גיאופוליטיים ועוד.
שיעור הצמיחה של המשק הישראלי איננו מלהיב, אבל הינו סביר, בסביבות שיעור צפוי של 3% לשנת 2020, או מעט פחות. האינפלציה הצפויה היא נמוכה, בסביבות 0.5% עד 1%, והריבית הבסיסית - יציבה עם אפשרות של הורדה קלה. תנאים נוחים לשוק מניות חיובי. גם מחירי המניות סבירים, הן לנוכח שיפור הרווחיות של חברות בורסאיות רבות, הן בהשוואה לאפשרויות ההשקעה האחרות בישראל, וקודם כל מול איגרות החוב, והן, ובוודאי, גם בהשוואה לתימחור הגבוה של מניות בשוקי מניות אחרים בעולם, ובראשם ארה"ב.
ועם זאת, לתנאי הפתיחה הסבירים האלה מתלווים גם סיכונים גדולים יותר, כמו סיכונים גיאופוליטיים, סיכון של התמשכות המשבר השלטוני בישראל, וכמובן, חשש מהאטה בתחום הטכנולוגיה בארה"ב, שעלולה, אם תתרחש, להשפיע על התחום בישראל, שהוא ראש החץ של הכלכלה הישראלית.
שוק המניות התייקר מאוד בשנה האחרונה
אם מתבוננים בשיעור הצמיחה של המשק האמריקאי, שהוא המשק המוביל בעולם, נקל לראות שבשנה האחרונה יש מגמה ברורה של האטה בקצב הצמיחה מרבעון לרבעון. מגמה זו נזקפת גם להתפוגגות ההדרגתית של השפעת רפורמת המס של טראמפ, ובעיקר - לאי-ודאות שחלחלה לשווקים, פרי מלחמת הסחר ארה"ב-סין שגרמה להרבה חברות להימנע מביצוע השקעות גדולות. כלומר, הריבית הנמוכה לא היה בה ואין בה כדי לייצר התאוששות בקצב הצמיחה. ההאטה הכלכלית עולה גם מנתוני מדדי הרכש של הסחורות ושל השירותים, וגם התחזיות ל-2020 נעות בין התייצבות הפעילות ברמה הנוכחית לבין ירידת מדרגה נוספת.
אבל אם הריבית הנמוכה לא סייעה למשק הריאלי במידה מספקת, היא כן "עשתה את העבודה" בשווקים הפיננסים. כך, מדד S&P 500 עלה ב-2019 ב-28.6%, מדד הנאסד"ק עלה ב-34.9%, מדד הדאקס ב-26.0%, הניקיי ב-18.8%, ת"א 125 ב-21.3%, ת"א 90 ב-38.7% והרשימה ארוכה (כל הנתונים נכונים ליום רביעי 25.12.19).
ואז עולה השאלה: אם קצב הצמיחה איננו מרשים, זה אומר, שככלל, ההכנסות של החברות לא עולות בחוזקה, והרווח, אף הוא, גם אחרי התייעלות, לא צפוי לעלות בשיעור חד. אז כיצד זה שוק המניות ממריא? אין ספק שלריבית ולתשואות באפיקים האלטרנטיביים, יש כאן תפקיד. אבל, העובדה היא שבשנה האחרונה, ההכנסות של 500 החברות במדד S&P 500 עלו בממוצע ב-3.5% והרווח ירד ב-1%, בעוד שמדד ה-S&P 500 נסק ב-28.6%. המשמעות היא שמכפיל הרווח עלה בחדות, מה שאומר שהשוק יקר משמעותית ממה שהיה לפני שנה.
מכפיל הרווח האמיתי גבוה יותר
לעיתים קרובות מתפרסמים נתונים אודות מכפיל הרווח הממוצע של שוק המניות האמריקאי (S&P 500). הנתון הרשמי כיום עומד על 18, אבל הוא מוטה כלפי מטה, הן משום שהרווח המקובל על וול סטריט מחושב בשיטה שנוחה לחברות, והן משום שחלק מן העניין הוא רכישות BUY Back שמבצעות חברות במניות שלהן, מה שמקטין את כמות המניות, ולכן מעלה את הרווח למניה, ובאופן כזה מקטין את המכפיל, ובה במידה מעלה את המינוף של החברה.
מכפיל רווח נהוג לחשב על בסיס הרווח בשנה החולפת ו/או הרווח הצפוי בשנה הקרובה. אולם יש גם גישה שונה שגורסת שהרבה יותר נכון יהיה לקחת את הרווח הממוצע על פני עשר השנים החולפות, שהוא הרבה יותר מייצג מרווח של שנה אחת, כי עשר שנים כוללות בתוכן שנים טובות ושנים פחות טובות בגין המחזוריות הכלכלית במשק. גישה זו (שגם לה יש חסרונות) עומדת בבסיס המודל שבנה רוברט שילר, זוכה פרס נובל בכלכלה. שילר מצא שהמכפיל הממוצע בארה"ב לאורך יותר מ-100 שנות היסטוריה בורסאית עומד על 17. אם נתרגם את שיטתו למונחי המחירים היום, המכפיל עומד על יותר מ-30.
שילר בחן את 13 המפולות שהתרחשו בשוק המניות האמריקאי (לפי הגדרתו - ירידה של 20% או יותר מהשיא), וניסה למצוא מכנה משותף לכולן. הממצא שלו היה שכל פעם שהמכפיל עמד באופן משמעותי על יותר מ-17 התרחשה מפולת, אבל זה בלבד לא מספיק לגרום למפולת. המכנה המשותף השני שהוא זיהה היה - שערב כל אחת מן המפולות, התנודתיות הייתה נמוכה מאוד, מצב שמשקף את שאננות המשקיעים.
זהו המצב גם כיום וזה נמשך כבר יותר משלוש שנים. זה לא חדש. אז, איך בכל זאת לא מתרחשת מפולת? שילר עצמו מספק תשובה לכך. המצב כיום, הוא אומר, שונה מהמצב ששרר ערב כל אחת מ-13 המפולות במובן הזה שבכל אחד מן המקרים הקודמים היה למשקיעים לאן לברוח. הריביות היו גבוהות הרבה יותר, והתשואות שאפשר היה לקבל על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב היו הרבה יותר גבוהות מהיום. האם זו פוליסת ביטוח? כלומר, האם העובדה שכיום "אין אלטרנטיבות" מספקת לנו הגנה מפני אפשרות של מפולת? לא כדאי לסמוך על זה.
אז מה יכול לשבש את המשך המהלך החיובי של שוקי המניות, ו/או במקרים מסוימים, גרוע מזה, להביא למפולת?
אפשר למנות שורה ארוכה של גורמים עם פוטנציאל כזה. לצידם נתתי הערכה לפוטנציאל ההתממשות שלהם בשנה הקרובה.
- הקשחה במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים והעלאת ריבית בעקבות עלייה באינפלציה בארה"ב, בריטניה וגוש האירו - הסתברות נמוכה-בינונית.
- הנהגת מדיניות פרוטקציוניסטית על-ידי ארה"ב ומלחמת סחר בעולם - הסתברות בינונית.
- השלכות אפשריות של הברקזיט ואי קיומו באופן מוסדר - הסתברות נמוכה-בינונית.
- התערבות רגולטורית ופגיעה ברווחיות של חברות הענק שמניותיהן הובילו את העליות בשנים האחרונות - הסתברות גבוהה למדי, גם אם זה יגיע ב-2021.
- עומס חובות של הסקטור העסקי ופשיטות רגל, במיוחד בסין, אבל גם בארה"ב ובמדינות נוספות - הסתברות בינונית.
- קריסה של מערכת הבנקאות הסינית - הסתברות נמוכה.
- קריסה של בנק גדול באירופה (הבנקים האיטלקיים ודויטשה בנק) - הסתברות בינונית.
- התפרקות גוש האירו - האיום האיטלקי (סוגיית התקציב) - הסתברות נמוכה.
- חששות מסוף הסייקל הכלכלי ופגיעה בתוצאות העסקיות של החברות (סימני האטה באירופה, בארה"ב ובעולם) - הסתברות בינונית-גבוהה.
- מיתון כלכלי: האם הוא בפתח? - הסתברות נמוכה-בינונית.
- עצבנות סביב שנת הבחירות בארה"ב, כאשר הרבה מאוד תלוי בזהותו של המועמד הדמוקרטי והאג'נדה שלו.
- ואחרי כל זה - גם האפשרות שיגיח "ברבור שחור" מאי שם, כמו משבר גיאו-פוליטי חמור.
חלק מהתרחישים האלה עלולים להתרחש לאו דווקא ב-2020, אלא מאוחר יותר. ומעבר לרשימת האיומים הללו, ישנם תהליכים שמאיימים על עתיד השווקים הפיננסים בטווח ארוך יותר. בניגוד לתקופת ה"בייבי-בום" של שנות ה-70 וה-80 של המאה הקודמת, העולם של היום מצוי בבעיה דמוגרפית של ירידה ניכרת בריבוי הטבעי. תוחלת החיים עולה, וזה אומר תהליך של הזדקנות האוכלוסייה העולמית, וזה שאומר בעיות קשות מאוד בתחום של קרנות פנסיה, סכנת קריסה של המערכת הפנסיונית במדינות רבות ואי שקט חברתי עד כדי סכנה של התמוטטות סדרי שלטון המקובלים כיום.
ומה יכול לעזור לשוקי המניות להמשיך ולעלות?
- המשך מדיניות מוניטרית מרחיבה של הפד - הזרמת כספים לשווקים.
- התובנה שהריבית בארה"ב, בנסיבות הנוכחיות, לא צפויה לעלות, ואולי אף צפויה להמשיך ולרדת.
- תוכנית מקיפה של תמריצים פיסקליים ואחרים מצד סין.
- השגת הסכם סחר בין ארה"ב לבין סין (ההסכם שהושג בשלב זה הוא ראשוני מאוד).
אפשר לפרט ולהסביר כל אחד מהגורמים שעלולים לשבש את מהלך העליות, או אלה שמסוגלים דווקא להמשיך ולתדלק את השווקים, אבל זה חורג מהיריעה של כתבה זו.
ארה"ב, גרמניה וישראל: אין בשורה בממשלתיות
ומן המניות נעבור לשוקי האג"ח הממשלתיות.
בשוקי איגרות החוב הממשלתיות הרלוונטיות ביותר למשקיע הישראלי - גרמניה, ארה"ב וישראל, התמונה איננה מלבבת, בלשון המעטה.
איגרות החוב של ממשלת גרמניה נסחרות כמעט כולן בתשואה שלילית לפדיון, וזה עוד לפני שהבאנו בחשבון את האינפלציה ואת העובדה שמטבע האירו לא מרשים בביצועיו כלפי השקל.
איגרות החוב של ממשלת ארה"ב מספקות תשואה "נורמלית" יותר, חיובית לפחות, אבל נמוכה מאוד, ותשואתה האמיתית הריאלית, אחרי שמביאים בחשבון את האינפלציה הצפויה ואת המס המשולם על הריבית, היא אפסית עד שלילית.
איגרות החוב של ממשלת ישראל נסחרות על פניו בתשואה חיובית לפדיון, אבל גם כאן מדובר בתשואה נומינלית ולא ריאלית. כל איגרות החוב של ממשלת ישראל שצמודות למדד המחירים לצרכן, גם הארוכות ביותר, נסחרות בתשואה ריאלית שלילית, כלומר, אינן מבטיחות שמירה על ערך הכסף, מעבר לכך שהחזקת אג"ח ארוכות כרוכה בסיכון גדול בתרחיש עליית ריבית בעתיד, ושרכישה של איגרות חוב לטווח קצר כרוכה בהפסד ריאלי גדול במיוחד.
כל זה לא מונע מאיגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל להיסחר בתשואות לפדיון שנמוכות מהתשואות לפדיון של איגרות החוב האמריקאיות, וגבוהות מזו של איגרות החוב הגרמניות, משום שהריבית בישראל נמוכה מזו שבארה"ב (וגבוהה מגרמניה), ומשום שציבור המשקיעים הישראלי מעדיף את השקל ומתרחק מהדולר כמו מאש.
התשואות העלובות לפדיון שמציע כיום שוק איגרות החוב של ממשלת ישראל נובעות, בראש ובראשונה, מהצירוף שבין ריבית נמוכה מאוד, עליות באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ועודפי כספים גדולים מאוד בגופים המוסדיים בישראל.
כל אלה, הביאו לעליית מדד האג"ח הממשלתיות ב-2019 (נכון ל-25.12.19), לרבות הצמודות למדד, בכמעט 9% בלי שמדד המחירים לצרכן זז כמעט.
קונצרניות - בנקים טוב, תל בונד לא
ואשר לאיגרות החוב הקונצרניות בישראל ובעולם:
ככלל, נתונים הקיימים זהו אפיק שמאזן הסיכונים והסיכויים שלו גרוע מזה של איגרות החוב הממשלתיות ומשל המניות. אמנם סביבת הריבית האפסית אפשרה להרבה מאוד חברות בישראל ובעולם למחזר את חובותיהן בעלות מימון נמוכה ולטווח ארוך, ומבחינה זו, ההסתברות לפשיטת רגל שלהן פחתה, אבל היא עדיין לא נמוכה והתשואה לפדיון שאיגרות החוב שלהן מעניקות אינה משקפת באופן ראוי את הסיכון, בהכללה כמובן. כך למשל, סלי התל-בונד 20, 40, 60 מספקים תוספת תשואה של 1% לשנה בהשוואה לאיגרות חוב ממשלתיות עם מח"מ דומה.
זוהי תוספת תשואה כמעט הכי נמוכה שהייתה אי פעם בישראל והיא לא הולמת את תוספת הסיכון שלוקח על עצמו המשקיע. ואולם, איגרות חוב קונצרניות הן עולם שלם שאינו הומוגני. יש בהן איגרות חוב חזקות של חברות שמדורגות גבוה, כמו איגרות חוב של בנקים, וכן איגרות חוב מסוג "קוקו" שהן יותר מסוכנות, אבל נותנות תוספת תשואה מול אג"ח ממשלת ישראל, שהיא סבירה והן עדיפות בעיניי על סלי התל בונד למיניהם.
ומה בנוגע לאיגרות חוב קונצרניות בארה"ב?
כאן, מעבר לתשואות לפדיון הנמוכות גם כן, יש למשקיע הישראלי בעיה עם הדולר, שכן גם אם איגרת חוב אמריקאית מספקת תשואה דולרית של 4% בשנה, הרי שבשנה שבה הדולר נחלש מול השקל ב-8% כמו ב-2019, הרי שהתשואה החיובית של 4% בדולרים, הופכת לתשואה שלילית של 4% בשקלים. ניתן לגדר את הסיכון המטבעי ו"להפוך" את איגרת החוב הדולרית לשקלית, אבל יש לכך עלות שמפחיתה מהתשואה הדולרית כ-1.5% לשנה, וזה הרבה. מעבר לכך, גם השקעה באיגרות חוב קונצרניות בארה"ב אינה נטולת סיכונים. העובדה היא שהיחס בין מספר העלאות הדירוג של אג"ח אמריקאיות למספר הורדות הדירוג שלהן נמצא כיום בנקודת שפל רב-שנתית.
חלופות: זהב, ביטוח וממשלתיות ארוכות
אחרי כל אלה, מה אמור לעשות המשקיע הסביר מול סיטואציה שבה מחירי מרבית הנכסים הפיננסים בעולם הם יקרים, סיטואציה שבה מצד אחד המניות מצויות אחרי שנה של עליות חריגות, ומן הצד השני - לקראת שנה שבה קשה לראות עליית ריבית, סיטואציה שבה איגרות החוב הממשלתיות יקרות אף יותר. "הכל יחסי", נהוג לומר.
מהן חלופות ההשקעה הפתוחות בפני המשקיע?
הוא יכול לאמץ את הגישה הבסיסית המקובלת בארה"ב, הנוסחה האמריקאית שאומרת: קח את המספר 100, תפחית את הגיל שלך, נניח 40, ותקבל את שיעור המניות המתאים לך, במקרה זה, 60%. הוא יכול להמשיך במדיניות המקובלת שלו שעבדה לשביעות רצונו עד כה.
הוא יכול להמשיך במדיניות שלו, אבל בכל זאת, בהתחשב בנסיבות, להקטין את הסיכון המנייתי באמצעות רכישת הגנות, קרי, לשלם פרמיה על ביטוח שהוא כיום זול על רקע השאננות בשווקים. והוא יכול, בנוסף לרכישת הגנות, לייצר תיק השקעות מגוון עם מרכיבים בעלי מתאם שלילי למניות, כמו איגרות חוב ממשלתיות ארוכות, איגרות חוב קונצרניות בדירוגים גבוהים עם משך חיים (מח"מ) קצר, ולתבל עם השקעה בזהב, וכן להיכנס להשקעות אלטרנטיביות לא סחירות שתענקנה עוגן של יציבות יחסית לתיק ההשקעות הכולל שלו.
הכותב הוא הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וממייסדי הקפיטליזם הקשוב בישראל - חברה לתועלת הציבור. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק