גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ניסיון לפתח שוק איגוח בישראל עלול להשיג תוצאה הפוכה

רשות ניירות ערך הבינה שכיום אין בישראל שוק ציבורי לעסקאות איגוח, אף שקיים בו צורך ● אלא שדרישות נוקשות מדי של שיעור שמירת סיכון, עלולות להגביל ללא צורך את האשראי שניתן ללווים

יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה / צילום: איל יצהר, גלובס
יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה / צילום: איל יצהר, גלובס

רשות ניירות ערך פרסמה לאחרונה מסמך עמדה שכותרתו "פיתוח שוק האיגוח - הנפקות ציבוריות של אגרות חוב מגובות נכסים". הכותרת מגלה הכול: כיום אין בישראל שוק ציבורי לעסקאות איגוח, וקיים לנו צורך בשוק כזה. הרשות פרסמה את המסמך, בן היתר, כדי לתאר את המאפיינים של עסקת איגוח פשוטה, שהטיפול בה על-ידי הרשות יתבצע בלוח זמנים סביר. ברכות לרשות, אך למרבה הצער, אחד ממאפייני העסקה הפשוטה שמעודדת הרשות עלול דווקא לבלום את פיתוחו של שוק איגוח ציבורי.

איגוח הינו תהליך שבמסגרתו בעל תקבולים, כגון בנק המעניק הלוואות ללווים, ממיר את התשלומים העתידיים מהלווים לכסף מידי. ההליך מתבצע באמצעות מכירת מספר רב של הלוואות-שהן נכסים לבעליהן-לתאגיד ייעודי שפעילותו מוגבלת לרכישת ולהחזקת נכסים אלו. התאגיד הייעודי רוכש את הנכסים בהנחה מערכם הנקוב מכיוון שמדובר בתזרים מזומנים עתידי.

התאגיד הייעודי מממן את רכישת הנכסים באמצעות הנפקת תעודות התחייבות למשקיעים. החזר ההשקעה בניירות ערך אלה, והתשואה בגין ההשקעה מותנים בגבייתם בפועל של חובות הלווים, כאשר אין לתאגיד הייעודי מקור הכנסות אחר לתשלומים למשקיעים. כך המשקיעים קונים חשיפה, לטוב ולרע, לתיק מסוים של תקבולים.

המשבר הפיננסי העולמי בשנים 2007-2008 חשף מקרים רבים של תמחור יתר לתעודות ההתחייבות בעסקאות איגוח בחו"ל - תוך גלגול חלק לא פרופורציונלי בסיכון תיק הנכסים למשקיעים. מבקרים רבים האשימו בכך את מבנה עסקת האיגוח. לטענתם, בהעדר תיקון, באיגוח עלולים להיווצר כשלי שוק כתוצאה מאסימטריות במידע המתקיימת בין ציבור המשקיעים לבין גורמים מוקדמים יותר בשרשרת האיגוח. לדוגמה, למלווים שמוכרים הלוואות דרך עסקת איגוח יש לעיתים מידע ביחס ללווים כתוצאה מעסקות שהמלווים ביצעו עם אותם לווים ושאינן נשוא עסקת האיגוח, אשר אינו נמסר למשקיעים.

כתגובה וכדי להילחם באסימטריה לכאורה זו, ארה"ב ואירופה, כל אחת בדרכה שלה, מחייבות כעת מאגחים לשמור על 5% מהסיכון בנכסים המאוגחים. הכוונה בשמירת סיכון היא להשתתפות בסיכון האשראי של הנכסים המאוגחים, מבלי למכור או לגדר את השתתפות זו לפרק זמן מסוים. הרעיון העומד מאחורי שמירת סיכון הוא לאלץ סטנדרטים הדוקים של חיתום על ידי מאגחים כאשר הם בונים עסקה. עם זאת, הרציונל לקביעת שיעור של דווקא 5% אינו ברור. עדיין, על ידי הפנייה לקביעת ועדה בין-משרדית לקידום האיגוח בישראל משנת 2015 בדבר סף מינימלי לשמירת סיכון, מסמנת הרשות הכפלה בשיעור שמירת הסיכון ל-10% למי שחפץ בטיפול עסקה פשוטה. שיעור זה עלול להיות גבוה מדי.

על פני הדברים, שיעור משתנה של שמירת סיכון המותאם לאיכות הנכסים, אובדן צפוי ואפילו מחזור כלכלי, הגיוני יותר משיעור קבוע. הרי הערכת שווי נכסים משתנה בהתאם לסוגי הנכסים, זהותם של מייצרי הנכסים ואווירת המשק. ואולם, ולכאורה לא מעט בגלל הקושי במדידת גורמים דינמיים אלו, הרשות, כמו רגולטורים אחרים בחו"ל, שואפת לפישוט, לאחידות ולצפיות הנובעים מאחוז קבוע.

דרישות נוקשות מדי של שיעור שמירת סיכון, עלולות להגביל ללא צורך את האשראי שניתן ללווים. מחקר שפורסם לאחרונה בארצות הברית מצביע על כך שלווים שקיבלו משכנתאות מסחריות בין השנים 2014-2018, שילמו ריביות גבוהות משמעותית יותר והשיגו תנאים פחות טובים באופן משמעותי כאשר ההלוואות היו מיועדות לאיגוח אשר חלו עליו כללי שמירת הסיכון הנוכחים בארה"ב, ביחס להלוואות שלא היו מיועדות לכך. ממצא זה מעיד על כך שקיבוע אחוז שמירת הסיכון מראש עלול לגרום להלוואות מאוגחות להיות בטוחות יחסית למשקיעים באיגוח, אך יקרות ללווים.

הטלת אחוז קבוע של שימור סיכון על ידי רגולטור, שעולה על האחוז שמאגחים היו מבקשים כדי לאזן בין הצורך בנזילות לבין הרצון למכור את נכסיהם במחיר טוב, מטילה עלויות נוספות על העסקה, אשר לפחות חלקן יושתו על הלווים. נכון הוא כי שיפור בחיתום על ידי מאגחים יכול להצדיק עלויות גבוהות יותר ללווים, אך עד לנקודה מסוימת. כאשר מאגחים שומרים על סיכון ברמה הנדרשת בתקנה, ולא יותר מכך, ייתכן ששמירת הסיכון מוגזמת, קרי שקיימת בעסקה עלות מיותרת. לשיעור שמירת סיכון המוטלת על ידי רגולטור של 10% יש פוטנציאל רב יותר להעלות עלויות לווים שלא לצורך, בהשוואה לשיעור של 5%.

הרשות, כרגולטור שמסמן הגברה בדרישת שמירת הסיכון עד פי שניים מהנוהג הבינלאומי, מסתכן ביצירת סטנדרט, וגרוע מכך, בהגדלת עלויות ללווים יותר ממה שנדרש. זה יכול להגביל את התפתחות השוק הציבורי בניירות ערך מגובי נכסים, בניגוד לכוונת הרשות. 

הכותב הוא שותף במשרד עורכי דין כספי ושות'. הוא מתמחה, בין היתר, במימון ומלמד בבית הספר למשפטים של אוניברסיטת תל-אביב. הוא יעץ לצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח בישראל

עוד כתבות

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

בזכות אגד: הרווח הנקי של קיסטון זינק ב-300%

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: קיסטון מציגה תוצאות חזקות בזכות אגד, והרווח הנקי של רציו ירד ל-127 מיליון דולר ● מדור חדש

ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

הבית הלבן בהודעה רשמית אחרי קרב הגרסאות: נתניהו אישר שתצא משלחת לוושינגטון

דובר צה"ל: ""במסגרת האימונים יתורגלו תקיפות מאסיביות וארוכות טווח" • גבר בן 38 נהרג מפגיעת רקטה במפעל בקריית שמונה, כמה נוספים נפצעו קל • נתניהו לסנטור ריק סקוט: "החלטת ארה"ב עודדה את חמאס. שלא יסמכו על הלחץ הזה - זה לא יעבוד"  • עדכונים שוטפים

בנייה חדשה בירושלים / צילום: Shutterstock

תל אביב מול ירושלים: הגרפים שמראים איפה שוק הנדל"ן צומח יותר

לפי נתוני הלמ"ס, אחת משש דירות שהחלה בנייתן אשתקד נמצאה בערים תל אביב או ירושלים, כשבאחרונה מדובר בהיקף שיא של 2.5% מהדירות הקיימות ● אבל כשברקע מגמת ההאטה הכללית, תל אביב הידרדרה למקום חמישי במספר העסקאות, בעוד שירושלים מובילה בבטחה

דורי נאוי / צילום: איל יצהר

דורי נאוי על ישראכרט: "צריכים להחליט אם להכניס שותף או לוותר"

לאחר שבנק ישראל הבהיר לחברת אחים נאוי כי לא תוכל לשלוט בחברת כרטיסי האשראי עם פחות מ-30% מהמניות, בעל השליטה אומר כי "לא תם המשחק מבחינתנו; ישראכרט יכולה להמריא ולייצר תחרות אם יתנו לה את הכלים המתאימים"

נילי גולדפיין, ג'ודי (יהודית) אפרימי, ולימור שאקו בכנס משאבי האנוש / צילום: רמי זרנגר

הכלים שכל מנהל משאבי אנוש צריך לאמץ בעקבות המלחמה

הטראומה הקולקטיבית הציבה אתגרים חדשים בפני עולם העבודה הישראלי, בהיקפים עצומים ● הפתרונות להתמודדות עמדו בלב כנס שערכה השבוע ישראכרט לסמנכ"לי משאבי אנוש ● ישראל מתגייסת

שופט בית המשפט העליון חאלד כבוב / צילום: שלומי יוסף

נציב התלונות על השופטים מצא תלונה נגד השופט חאלד כבוב כמוצדקת

בשנת 2019 השופט חאלד כבוב נתן שתי החלטות, במסגרת בקשות לצווים במעמד צד אחד, הקשורות לתיק בו ארבעת ילדיו היו מעורבים בעקיפין ● הנציב אורי שהם ציין כי תמוה שכבוב לא ידע על הדבר, שכן שמותיהם הופיעו בחלק מנספחי התיק, אך כבוב טען כי הנתונים נמצאו בשולי הנספחים, שכללו 200 עמודים

יאיר לפיד, יש עתיד / צילום: כדיה לוי

האם עסקת שליט בוצעה זמן לא רב לפני הבחירות לכנסת?

יש קשר בין עסקת גלעד שליט מ־2011 לבחירות שהתקיימו ב־2013? אנחנו לא מצאנו כזה ● המשרוקית של גלובס

תוכנית בת גלים / הדמיה: דרמן ורבקל אדריכלות

1,300 דירות במקום בסיס חיל הים בחיפה

תוכנית 'בת גלים' להקמת שכונה חדשה אושרה בוועדה המחוזית חיפה ● הרשויות שיכולות לקבל תמיכה מהרשות להתחדשות עירונית ● וגם: מאות יחידות דיור חדשות בגליל המערבי ● חדשות הנדל"ן

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

ציור הקיר להחזרת החטופים, ובהם אלמוג מאיר ג'אן / צילום: באדיבות משפחת מאיר

אימו של החייל החטוף: "גורמי הביטחון הפחידו אותנו"

מחבל פתח באש לעבר רכבים שנסעו בכביש 90 מצפון ליריחו, בן 30 נפצע בינוני ובן 21 ובן 13 נפצעו קל ● דיווחים פלסטיניים: צה"ל תוקף בצפון הרצועה; במקביל, פעילות נרחבת של הכוחות באיו"ש ● קבינט המלחמה דן בחידוש המגעים לעסקה ● סמ"ר ניסים כחלון, בן 21 מחדרה, נהרג בדרום הרצועה • דיווחים: 9 הרוגים בתקיפת צה"ל בשני מוקדים בדרום לבנון • עדכונים שוטפים

ביתן אינטל בגרמניה / צילום: Shutterstock

אינטל תכננה להשקיע 86 מיליארד דולר באירופה. סטארט־אפ קטן מקשה עליה

קרב פטנטים שחברת שבבים קטנה מנהלת נגד אינטל בגרמניה עשוי לחבל בתוכניות של הענקית באירופה כולה ● ניצחון משמעותי לתביעה נרשם החודש, עם הוצאת צו מניעה זמני נגד מכירת כמה מעבדים של אינטל ● השאלה הגדולה: האם ייפתחו משפטים דומים ביבשת?

ארגון הטרור שהצטרף לחזית נגד ישראל, והדרישה של גרמניה מאזרחים חדשים

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: ארגון הטרור הסוני "הקבוצה האסלאמית" מצטרף לחיזבאללה בשל המלחמה בעזה, הקואליציה נגד החות'ים לא עומדת במשימה ובגרמניה דורשים מאזרחים חדשים לענות על שאלות על ישראל ● כותרות העיתונים בעולם 

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

מוצרים המיובאים על-ידי חברת דיפלומט

"נעביר את ההתייקרויות ללקוחות": בדיפלומט מזהירים מאפשרות של העלאות מחירים

יבואנית המזון והטואלטיקה פרסמה את תוצאותיה לשנת 2023 ולרבעון האחרון והציגה צמיחה בהיקפי הפעילות בישראל וכן בפעילותה העולמית ● למרות זאת - החברה הזהירה, שוב, מפני אפשרות להעלאת מחירים בהמשך השנה

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

מטולה בחודש האחרון / צילום: Reuters, Raphael Gotheil

הצפון בוער, היישובים ריקים - והממשלה "מנותקת קשר"

ראשי הרשויות בצפון דוחפים כבר זמן רב להקמת מנהלת מסודרת, בדומה למינהלת "תקומה" בעוטף עזה - אך גורמים המעורים בנושא אומרים: "זה לא על הפרק" ● בינתיים המלחמה נמשכת, והמציאות בצפון בלתי אפשרית

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה שהוא גם בעלים של חלק מהחצר ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

עידן וולס, מנכ''ל קבוצת דלק / צילום: רון קדמי

העסקה שתגדיל את פוטנציאל הנפט של קבוצת דלק ב-100 מיליון חביות

הקבוצה סיימה את שנת 2023 עם הכנסות של 12.3 מיליארד שקל, צמיחה של 2.8% אבל הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד ב-60% ● החברה הבת איתקה צפויה להתמזג עם חברת נפט הפועלת בים הצפוני ● התגמולים לשלושת בכירי קבוצת דלק הסתכמו ב-2023 בעלות מצרפית של כמעט 50 מיליון שקל

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

מגמה ירוקה בתל אביב; נובה מטפסת בכ-3%

מדד ת"א 35 קופץ ב-1% ות"א 90 עולה ב-0.5% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"