השקעות ספאק / צילום: Shutterstock
גל הצונאמי של הנפקות הספאק שאפיין את השנה האחרונה והגיע לשיאו בחודש פברואר נרגע מאוד, אולם לא נעצר. בשיא, בוצעו 50 הנפקות ביום אחד, ואילו בחודש יולי כולו הונפקו 50 חברות ספאק חדשות - עדיין מספר מכובד. יש כרגע כ- 500 חברות ספאק שמחפשות מטרות, אולם נראה כי ההתלהבות שככה, והשאלה שמעסיקה את כל מי שעוסק בתחום בימים אלה היא - לאן זה הולך?
התשובה קשורה לתמהיל משקיעי הספאק שכולל ברובו קרנות גידור שחושבות לטווח קצר יחסית, והעובדה שהמכשיר הפיננסי הזה מקנה להן זכויות לפדות חזרה את השקעתם כשעסקת המיזוג מובאת לאסיפת בעלי המניות, לקבל חזרה את הכסף ולוותר על ההשקעה. בנוסף, משקיעי הספאק נשארים עם האופציות שקיבלו להשקעה עתידית בחברה הממוזגת בפרמיה קטנה יחסית של 15% מעל מחיר המיזוג - ובטווח ארוך זה עשוי להיות שווה הרבה כסף ולמעשה ללא סיכון.
בגלל המבנה הייחודי של מכשיר הספאק, נוצר הצורך שהפך לסטנדרט לגייס במקביל לעסקת המיזוג השקעה פרטית, המכונה PIPE, ממשקיעים נוספים אשר מוכנים אף הם להשקיע בחברה באותו שווי, ללא אופציות, ולמעשה נותנים תוקף חיצוני להערכת השווי שבוצעה על ידי החברה והספאק. הרוח הגבית של משקיעי ה PIPE אמורה להניח את דעתם של משקיעי הספאק שהעסקה נעשית בחברה מבטיחה, עם תחזיות אמינות ובשווי מתאים.
למרות שלמשקיעי ה-PIPE אין אופציות בחברה, כל עוד מניות חברות הספאק נסחרו במחירים שמעל 10 דולר למניה, ההשקעה נראתה לכולם הגיונית ובטוחה. האבסורד שנוצר הוא שלפעמים המניה נסחרה בשווים של 20$ ואפילו יותר עוד לפני ההכרזה, או סמוך לאחר מכן, בעיקר בשל מסחר ספקולנטי במניה, אולם זה עודד את משקיעי ה PIPE להשקיע במחיר 10$ למניה כשההשקעה שלהם כבר מורווחת על הנייר בעשרות אחוזים.
האסימון נפל בחודש פברואר
האסימון נפל למשקיעים באיזור חודש פברואר השנה, כשהנפקות הספאק הגיעו לשיא, והשוק הבין שעומדת להיות בעיה לעודף חברות הספאק הללו למצוא חברות טובות למיזוג. עודף הביקוש גרר תחרות בין הספאקים על עסקאות עם חברות מטרה, שמצידן העלו את המחיר. התוצאה - הערכות השווי במכפילים גבוהים מהמקובל, ולעיתים גבוהים מידי. אולם אין ספק שעליית המכפילים הכניסה עוד חברות מטרה למשחק הספאק, כיוון שככל שהפער בין המכפילים שנותני משקיעים פרטיים (קרנות הון סיכון) למכפילים שמקבלות חברות ציבוריות הולך וגדל, כך רוצות יותר חברות פרטיות להפוך לציבוריות ולמצות את פוטנציאל האקזיט הנוח הזה.
קצת מספרים - מכפיל הכנסות הממוצע בעסקאות ספאק ב- 2020 עמד על כ- 12 וב- 2021 עלה ל- 31. כמובן שהמודל העסקי של החברה והענף בו היא פועלת משפיעים ישירות על המכפיל - חברות שפועלות בתחומי SAAS ומוכרות שירות בצורה של מנוי מתחדש מצדיקות לרוב מכפילים של 20-30, אלה מכפילים גבוהים משמעותית משל חברות המוכרות עסקאות מדיה לדוגמא כדוגמת פריון נטוורק או טאבולה, הנסחרות במכפילים של 2-4 על המחזור.
עסקאות השיא שדווחו בישראל כללו את עסקת איירון סורס שבוצעה במכפיל 48 על המחזור (אם מנטרלים את מחזור ההכנסות של פעילות שהופרדה מהחברה ערב המיזוג) ועסקת HIPPO שבוצעה במכפיל 57 על המחזור. אבל אם אתם חושבים שהשיגעון קיים רק בספאק, אז תעיפו רגע מבט על המניה שלShopify (Symbol: SHOP), חברה מעולה לכל הדעות, גדולה ורווחית, הנסחרת בשווי 185 מיליארד דולר - מכפיל של 48 על ההכנסות.
אחוז הפדיונות עולה, אבל העסקאות עדיין מתבצעות
התקררות שוק מניות הספאק ו"השיבה הביתה" לקידומת ה-10 דולר גרמה לשינוי גישה בקרב משקיעי ה PIPE והספאק גם יחד. אחוזי הפדיון התחילו לעלות, ומשיעור פדיון חד ספרתי שעמד על 7% בממוצע, פתאום התחילו פדיונות משמעותיים שמגיעים במקרים קיצוניים אפילו ל- 80% (כפי שפורסם לגבי עסקת המיזוג של HIPPO). יש לציין שמשקיעי הספאק יכולים במקביל לפדיון להצביע בעד אישור העסקה, כך שאם יש עסקת PIPE טובה, העסקה הכוללת עדיין תצא אל הפועל, אולם לחברה ישאר סכום נמוך משמעותית בקופה בסוף הליך המיזוג ותחושה של החמצה.
חמשת הטיפים להצלחה בתהליך ה-PIPE
חשיבות ניהול תהליך ה- PIPE הופכת להיות עוד יותר משמעותית בימים אלה, כשהפדיונות גדלים. על מנת להצליח בתהליך וגם למנוע את נפילת המניה בעשרות אחוזים בימים שלאחר המיזוג, יש להקפיד על כמה אלמנטים מרכזיים:
הראשון והחשוב ביותר - שווי נכון לחברת המטרה. עסקאות שמבוצעות בשווי בועתי גורמות לדחייה על ידי המשקיעים שמבינים שחוקי המשחק השתנו. יותר ויותר נפתחות מחדש עסקאות ומשתנים תנאי עסקאות בשל שווי גבוה מידי כתנאי של משקיעי ה PIPE להשקיע. היזמים צריכים להבין שהשווי צריך לתת למשקיעים אפסייד משמעותי ולתמחר את המנייה כך שיהיה לה רק לאן לעלות, ולא לסחוט את הלימון עד הסוף במועד המיזוג, מה שיצור מומנטום שלילי למניה. הצדקת השווי צריכה להתבסס על מכפיל אטרקטיבי יותר מזה שבו בוצעו עסקאות אחרונות וזה לצד היכולת להגן על התחזיות של החברה ועל המודל העסקי שלה.
שנית , גיוס משקיעים אסטרטגיים לתחום פעילות החברה כמשקיעי PIPE. משקיע אסטרטגי הוא הוכחה כמעט מוחלטת לכך שהעסקה טובה, הוא מייצר ולידציה אמיתית לשווי ולפוטנציאל של החברה בשוק.
שלישית , גיוס משקיעים לטווח ארוך (Long Only Investors), שלהבדיל מקרנות הגידור ישקיעו לטווח ארוך ולא יזרקו את המניה לשוק בחזרה מיד בתום תקופת ה- Lock Up (שעשויה להתקצר מאוד בתנאים מסוימים).
רביעית , השגת סיקור טוב לחברה על ידי אנליסטים מובילים שמאמינים בה.
וחמישית , שיווק, יחסי ציבור וקשרי משקיעים מהודקים שיפעלו סביב תהליך המיזוג, יפיצו חדשות וייצרו חשיפה לפעילות החברה בשוק. אסור לזלזל גם ב"משקיע הקטן" שיכול לקנות מניות באלף דולר - יש מיליוני כאלה בארצות הברית, ועם סיפור נכון אפשר להגיע אליהם. בפרט כשהחברה המדוברת פועלת בתחומים צרכניים (B2C).
הכוח עבר לשחקני ה-PIPE אבל צפוי לחזור למארגני הספאק
ככל שמוסד הספאק ילך ויתמסד, הוא גם ישתכלל ויתאים את עצמו למציאות החדשה ולכוחות השוק. כבר היום רואים שינויים בסוג המשקיעים שמשקיעים בספאק - יותר משקיעי קרנות הון סיכון ו- PE ופחות קרנות גידור. בעתיד יתכן שגם יוחמרו ההגבלות על פדיון מניות ויצוצו דרישות ממשקיעי הספאק עצמם של מארגני ספאק חזקים להתחייבות להשקעה ב- PIPE, והכל כדי להבטיח את הצלחת העסקה ולהפחית את כוח הסחטנות והאופרטוניזם של חלק מהשחקנים בתחום.
הכותב הינו שותף בחברת Fundem Capital העוסקת באיתור חברות ספאק למיזוג עבור חברות ישראליות ובחברת Cerebro Capital העוסקת בתחום המסחר האלגוריתמי.
אין לראות באמור אינו ייעוץ השקעות