החשש בתעשיית הקריפטו: הרע מכל עוד לפנינו / איור: גיל ג'יבלי
תעשיית הקריפטו עוברת בימים אלו את אחת התקופות המורכבות בתולדותיה, וקשה להעריך אם היא הגיעה לסיומה. מייסד הבורסה הגדולה בייננס (Binance), צ’אנגפנג ז’או, הגדיר את השבוע האחרון כ"מרחץ דמים", וייעץ לעוקביו בטוויטר לוודא שהם מסוגלים לספוג את המשך המפלה. ואכן, הביטקוין איבד בשבוע אחד יותר מ-30% מערכו, וסך הכל ירד כ-70% מהשיא, בזמן שהאת'ריום איבד השבוע כ-36% מערכו.
ישנם לא מעט גורמים שמשפיעים על המצב בעולם המטבעות הדיגיטליים - חלקם חיצוניים לשוק הקריפטו, וחלקם נובעים מהאופן הבעייתי שבו התנהל השוק בשנים האחרונות. מה שקרה השבוע זה סיפור של התממשות סיכונים בשוק יורד, וסיכונים אלו - בהיעדר רגולציה שעוצרת או מגבילה - נלקחו ביד רחבה.
קריסת המטבע הדיגיטלי לונה - ציון הדרך הראשון
מתחת לפני השטח, הקריסה המשמעותית של עולם הקריפטו החלה ב-10 במאי, לפני יותר מחודש. בשלב זה, קרס בלוק טרה (Terra) שהנפיק מטבעות יציבים ששערם צמוד למטבע פיאט, עם הצמדה אלגוריתמית באמצעות מטבע לונה - שזכה לאהדה רבה בקרב הסוחרים וזינק בחדות בחודשים שקדמו לקריסה. בתחילת מאי, בימים של ירידות בשווקים, המטבע צמוד הדולר של בלוק טרה לא הצליח להישאר על השער היציב שלו וקרס במהרה, והמטבע המייצב שלו, לונה, קרס אחריו. לכאורה, מדובר בקריסה של בלוק ספציפי עם פופולריות גדלה, אך גלי ההדף רחבים ועמוקים יותר. על מנת להבין זאת, יש להבין איך פועל עולם ה-DeFi.
● ממשיך לצנוח: הביטקוין נסחר מתחת ל-19 אלף דולר
● קרן הגידור הגדולה בעולם מהמרת ב-5.7 מיליארד דולר נגד שוק המניות האירופי
מיזמי הבלוקצ’יין מתחלקים למספר תחומים עיקריים: תחום ה-web 3.0 והמטאוורס - פיתוח ועיצוב הדור הבא של האינטרנט, תחום ה-NFT - פיתוח תחום הטכנולוגיה להוכחת בעלות על נכס בבלוקצ’יין, שכעת באה לידי ביטוי בתחומי האמנות והאספנות, והתחום השלישי הוא ה-DeFi - המערכת הפיננסית המבוזרת.
ה-DeFi הוא אחד מהתחומים החשובים בעולם הקריפטו מבחינה אידיאולוגית. צריך לזכור שהרקע לעליית הקריפטו היה המיאוס מהתנהלות הבנקים במשבר הסאב פריים בשנת 2008. הביקורת המרכזית באותה העת הייתה שהמערכת הפיננסית המסורתית מתנהלת כמו מועדון חברים סגור, כשלחלק ניכר מהאוכלוסייה אין בכלל גישה למכשירי ההשקעה המתוחכמים שהניבו תשואות גבוהות לאנשי הוול סטריט. מעבר לכך, כשאלו קרסו, המדינה דאגה לחלץ את אותם משקיעי וול סטריט על חשבון כספי משלם המסים.
בעקבות הביקורת, חסידי עולם הקריפטו חלמו להקים מערכת פיננסית חלופית לבנקים, משוחררת מרגולציה, בעלת נגישות מקסימלית לכל אדם, ולתקן באמצעותה את כל הקשיים של המערכת הפיננסית המסורתית. על רקע זה הלך ופרח תחום ה-DeFi.
הטכנולוגיה החדשנית אכן הציבה מראה בפני המערכת הפיננסית המסורתית. למשל, העברת כסף בין מדינות דרך סניפי הבנק בשעות מוגדרות בלבד - שכוללת שליחת פקסים ותהליך בעלות גבוהה - נעשית בעולם הקריפטו בצורה מהירה ופשוטה, תוך ויתור על כל המתווכים בדרך. עם זאת, לצד הדברים הטובים שהביאה איתה תעשיית המטבעות הדיגיטליים, היא לקתה בניהול סיכונים פיננסיים כושל כשהתהפכה המגמה בשווקים.
לכך מצטרף גורם הרסני נוסף - פעילות במינוף. בעוד שבעולם הפיננסים הרגיל המינוף מוגבל, ב-DeFi, בהיעדר רגולציה, פעילות ההשקעה נעשתה במינופים גבוהים שהעניקו הבורסות השונות, מה שאיפשר למקסם את התשואות למשקיעים בתקופות של עליות.
אולם, במינופים יש אלמנט נוסף שנקרא "מרג’ין קול" (Margin Call). אלמנט זה מתאר מצב בו השוק מתהפך ומתחילות ירידות, ושווי ההשקעות מצטמצם. בעקבות זאת, הבורסה שהעניקה את המינוף, קובעת שווי מסוים ממנו מופעל המרג’ין קול, ובהתאם לכך המשקיע יכול לבחור אם להוסיף כסף או למכור את ההשקעה על פי שוויה הנוכחי.
אובדן האמון קיים גם בשוק הקריפטו
אמון הוא ללא ספק מרכיב חשוב בכל מערכת פיננסית, הרי המשקיעים לא יתנו את כספם לגוף שאינם מאמינים בו. כאמור, חוסר האמון במערכת המסורתית הוא שהוביל להקמת ה-DeFi, שבה האמון אמור היה להיות בקוד של המטבע שידוע מראש, ולא בהחלטות אדם שמתקבלות מאינטרסים שונים. דבר זה אמור להיות הבסיס לאמון של המשקיעים ב-DeFi, אך ברגע האמת זה לא קרה.
כשעוסקים באמון במערכת פיננסית, חשוב להתייחס לעוד מושג מרכזי - סיכון מערכתי. מושג זה מתאר מצב בו המערכת כולה נמצאת בסיכון כתוצאה מאובדן אמון המשקיעים. הסיכון במערכת הבנקאות המסורתית הוא אחד הסיבות לפיקוח ההדוק עליה, ומספיק שבנק אחד סוטה מהדרך - החשש הוא שהציבור יאבד את האמון במערכת כולה, כי אין למשקיעים יכולת לדעת באמת אם יתר הבנקים האחרים מתנהלים כראוי.
הסיכון המערכתי התממש בבנקאות המסורתית בשנת 2008, כשהתגלו בנקים עם נכסים רעילים. אז הסיכון התבטא בכך שהבנקים הפסיקו לסחור זה עם זה כי הם לא ידעו אם הבנק שמולם יהיה קיים או לא ביום שאחרי המשבר, ונוצרה מצוקת נזילות בשווקים. בגלל מרכיב האמון, גופים במערכת פיננסית לא פועלים בחלל ריק, בידיעה שנפילה של אחד תשפיע על אחר. מסתבר שכך גם קורה בבנקאות הקריפטוגרפית, וכעת אותו סיכון מערכתי מתממש גם ב-DeFi.
המשקיעים ממהרים למשוך את כספם
בחזרה לבלוק טרה ומטבע לונה. שוק הקריפטו סבל מירידות חדות מתחילת 2022, כשטלטלות אלו הובילו לביקושים רבים למטבעות היציבים, שמהווים עבור המשקיעים הגנה מפני תנודתיות. הביקושים הובילו ללחץ על בלוק טרה, וההצמדה של המטבע צמוד הדולר נפתחה. המנגנון המייצב לא עבד, והבלוק קרס ואיתו אמון המשקיעים.
קריסת לונה פגעה קשות באמון המשקיעים. לא היה ברור אם המנגנון פשוט לא עבד, האם הייתה מתקפה על המודל של החברה, או בכלל שאולי הבעלים עושה "משיכת שטיח" (RUG PULL) - פרקטיקה שהתפתחה בעולם הקריפטו, לפיה היזם נעלם עם כספי המשקיעים. ככל הנראה מדובר באפשרות השנייה - הפעלת לחץ על מודל שלא הצליח לעמוד בו. אולם, מצב זה לא הרגיע את המשקיעים, ואלו החלו למשוך כספים מכל מיזמי ה-DeFi והסיכון המערכתי התחיל להתגלגל, וכך גם ה"הדבקה" של הגופים השונים. ולא, לא מדובר במשיכות קטנות.
אובדן של כ־350 מיליון דולר בכל יום
צריך לזכור שהשווקים יורדים בגלל סיבות נוספות - לירידת ערך המניות ולתחזיות להעלאת ריבית יש השפעה רבה על התנהגות מטבעות הקריפטו. כל זה מוביל את המשקיעים לחפש השקעות סולידיות יותר, ולהגביר את הלחץ על הגופים הפועלים בתחום ה-DeFi. במקביל, בחודש יוני אנחנו כבר נמצאים כחצי שנה לתחילת הירידות, והגופים שפעלו באמצעות מינופים, מתחילים להיתקל במרג’ין קול בהשקעות שונות. הירידות בשווקים הובילו לירידה בשווי ההשקעה, וכעת הגופים המשקיעים מתבקשים להביא עוד כסף מהבית כביטחון, או להנזיל את ההשקעה בהפסד.
במקום הזה נמצאת בנק הקריפטו צלזיוס (Celsius Networks), שחולל סערה השבוע. בצלזיוס סבלו ממשיכות בהיקפים של כ-350 מיליון דולר מידי יום. בנק הקריפטו מכר למשקיעים חלום לתשואה של 17% על הפיקדונות, כשבבנקים הרגילים בתקופה זו התשואה היא אפסית. עם זאת, בצלזיוס פעלו יותר כמו חברת השקעות אגרסיבית על מנת להשיג את 17% התשואה, והשקיעו את הפיקדונות במיזמי DeFi אחרים ובהשקעות שונות שירדו בחדות ואיבדו אמון רב.
כך צלזיוס מצא את עצמו השבוע במצב בכי רע. המפקידים ביקשו את כספם בחזרה, כשמנגד הם היו מושקעים בהשקעות שונות, ממונפות ולא נזילות. בצלזיוס הודיעו על עצירת משיכות עקב מצוקת הנזילות, זאת בטענה שיוכלו לעמוד בהתחייבויות ל-400 אלף הלקוחות שלהם. עצירת המשיכות הגבירה עוד יותר את חוסר אמון המשקיעים, הגבירה את הירידות, וקירבה את המרג’ין קולים של הגופים הממונפים.
בה בעת, לא במפתיע, פלטפורמת האיתריום, שמהווה בסיס למיזמים בתחום ה-DeFi וגם השקעה אטרקטיבית עבורם, נפגעה בשבועות האחרונים באורח קשה במיוחד בשל הירידות האחרונות. ביום רביעי קרן הגידור הגדולה הפועלת בתחום ה-DeFi, הקרן הסינגפורית 3AR, נקלעה גם היא לקשיים. מצד אחד, הקרן סובלת מפדיונות כבדים, ומן הצד השני, הגיעה למצב בו הנזילה - בהפסד ככל הנראה - השקעות שהגיעו למרג’ין קול.
אכן מרחץ דמים כפי שאמר מייסד בייננס, אבל אם במקום לשאוף להחליף את המערכת הקיימת, אנשי ה-DeFi היו מעמיקים לא רק בטכנולוגיה, אלא גם בבנקאות - הם היו יודעים שמשבר נזילות הוא משבר קשה מאוד, שחוסר התאמה בין מקורות ושימושים הוא סיכון גדול, ושגופים שפועלים במינופים גבוהים הם פגיעים במיוחד.
המשקיעים חיפשו סיכונים ונכוו
הקריסות בעולם הקריפטו אינן שוליות ומשניות. מטבע טרה היה בשיאו בין עשרת מטבעות הקריפטו המובילים בשוק, וצלסיוס ו-3AR ניהלו בשיאן נכסים בהיקף של מעל ל-20 מיליארד דולר. השבוע ציינו בתעשייה שחבל שלכך המצב התגלגל, ושהמינופים - שנתנו לה את האפשרות להציג תשואות פנטסטיות כל עוד השווקים עלו - פגעו בה בצורה כל כך קשה.
האם התעשייה תרסן את עצמה באמצעות רגולציה? ככל הנראה לא, כל עוד אין פיקוח חיצוני, וגם אם כן, בעליות הבאות הכל ישכח והריסון העצמי יישחק עד שיעלם. ככה זה עם גופים פיננסיים, מסורתיים וחדשניים - הרווח הגבוה נמצא בתחום האפור, והגופים יגיעו אליו. בגופים מסורתיים אלו הרגולציה מתעצבת ממשבר למשבר, פעמים רבות אחרי שהציבור נשא בהפסדים. עם זאת, השדה האפור ממוצא כל פעם מחדש, עד שהרגולטור סוגר אותו. בהיעדר רגולטור מפקח, גופי ה-DeFi אמנם מזהירים בקוד של המטבע לגבי הסיכון, אך ספק אם המשקיעים מבינים לעומק למה הם נכנסים.
בשורה התחתונה, את האמון שנשבר בתעשיית ה-DeFi לא יהיה קל לשקם. אולם, התעשייה טרם הגיעה לסיום דרכה, וגם אם הרבה גופים ייפלטו ממנה, היא תמשיך להתקיים ולאתגר את המערכת הפיננסית המסורתית. אבל ללא פיקוח חיצוני ורגולציה על ניהול הסיכונים, היא תמיד תישאר בגדר קוריוז סביב מטבע שטס ב־400% לירח, שמישהו פעם נהיה ממנו מיליונר על הנייר. אם בתעשייה לא יפיקו לקחים לגבי ניהול הסיכונים כשהשווקים יעלו - כך יתגברו שוב הבעיות.