נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: רפי קוץ
הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex
הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
לאן הולכת הריבית בישראל? האם לפנינו הורדות ריבית משמעותיות ב־2024, על רקע האטה במשק בעקבות מלחמת "חרבות ברזל", או שמא הישארות בסביבת ריבית גבוהה יותר, בדומה להיום?
● האירו צולל לשפל של ארבעה חודשים מול השקל. מדוע זה קורה?
● דצמבר התחיל ברגל שמאל בשווקים. מה מלמדת ההיסטוריה על ההמשך?
● "השקל יפול": האנליסט שמעריך מה יקרה ביום שאחרי המלחמה
מחד, שוק ההון מגלם ציפיות להפחתות ריבית משמעותיות. מק"מ לשנה נסחר בתשואה ברוטו של כ־4%. כלומר, ריבית שקלית ממוצעת של כ־4% לאורך השנה הקרובה על איגרות החוב לטווח קצר (עד שנה) שמנפיק בנק ישראל. ביחס לנקודת מוצא של 4.75% כיום, המשמעות היא שהשוק מצפה שעד סוף 2024 יבוצעו בהדרגה שש הפחתות ריבית, עד שבסוף 2024 תעמוד ריבית בנק ישראל על 3.25% בלבד. זוהי ירידה משמעותית בציפיות, שכן רק לפני חודש תשואת המק"מ הייתה גבוהה יותר ב־0.6%־0.7%. גם באג"ח הממשלתית השקלית הקבועה התשואות צנחו משמעותית.
בנק ישראל רחוק מתחזיות השווקים
מנגד, בנק ישראל צופה ריבית גבוהה יותר. לאחר שבסוף נובמבר הותיר הבנק המרכזי את הריבית ללא שינוי, ברמה של 4.75%, בפעם הרביעית ברציפות, תחזית חטיבת המחקר צופה בסוף 2024 ריבית של 3.75%־4%.
תחזיות אלה מתכתבות עם המסרים היוצאים מבנק ישראל בהודעות הריבית. הוא מתבטא בזהירות, כמי שאינו מעונין לנקוט בהורדת ריבית לפני שפרמיית הסיכון על מדינת ישראל יורדת, הן בשוק האג"ח והן בשער השקל.
בנוסף, הסיכון לפיחות במטבע הישראלי מתעצם בשל התמשכות הריביות הגבוהות בארה"ב ובאירופה. הורדות ריבית חדות בישראל יפתחו פערי ריביות שליליים משמעותיים מול הדולר והאירו, מה שיקטין את האטרקטיביות של השקל.
גם בארה"ב, בדומה לישראל, שווקי האג"ח והחוזים העתידיים, מתמחרים הורדת ריבית אגרסיבית של כ־1%־1.25% אחוז בסוף 2024. אולם מנגד, תחזיות הריבית של הפד עומדות על 5.25%־5, נמוך רק ברבע אחוז מהרמה הנוכחית. זוהי אינה מגמה חדשה. לאורך כל 2023 שוק הריביות בארה"ב ציפה לעצירת העלאות הריבית ולהפחתות ריבית לקראת סוף השנה, תקוות שהתנפצו על קיר העלאות הריבית. באופן כללי, שוק ההון בארה"ב תמחר בשנה האחרונה בעקביות הורדת ריבית ראשונה כ־10 חודשים קדימה, שלא התממשה. להערכתנו, גם בארה"ב, בדומה לישראל, הריבית תרד בקצב איטי יותר מתחזיות השוק.
סיכון אינפלציה משמעותי
סיכון משמעותי נוסף הקשור בטבורו לשער החליפין, נוגע להתפתחות האינפלציה. פיחות בשקל יוביל לעלייה במחירי המוצרים המיובאים ויתדלק את האינפלציה, שאמנם מתמתנת בעקביות בחודשים האחרונים, אך עדיין נמצאת הרחק מהיעד של בנק ישראל. בזמן שהבנק המרכזי שואף לקצב שנתי של עד 3%, האינפלציה בחודש אוקטובר עמדה על 3.7%. במקביל, חוסר הוודאות הנוגע להשפעות המלחמה על האינפלציה גדל.
להערכתנו, בטווח הקצר צפויה ירידה באינפלציה עקב התמתנות הביקושים, הירידה בצריכה, והידוק חגורות מצד משקי בית שפרנסתם נפגעה בשל המלחמה. אולם, לאחר מכן, האינפלציה עלולה לעלות מחדש. התפרצות ביקושים שינסו "לצפות" על המחסור בצריכה בזמן הלחימה; הזרמות כספים מסיביות של הממשלה לעסקים ואזרחים שנפגעו המגדילים את כמות הכסף במשק; ופתיחת ברזי האשראי הצפויה בסיום המלחמה מצד הבנקים והמוסדיים - כולם עלולים להוביל לעלייה מחודשת באינפלציה.
לכן, להערכתנו, מרחב הפעולה של בנק ישראל להפחתת ריבית, בראי אילוצי השקל והאינפלציה, מצומצם יותר מהערכות השוק והציפיות להפחתת הריבית המגולמות במחירי המק"מ מוגזמות.
הריבית כבר יורדת בפועל
להערכתנו, בנק ישראל מנסה לפעול בדרכים חלופיות להפחתת הריבית במשק.
בנובמבר פרסם הבנק תוכנית להלוואות מוניטריות לבנקים להקלת תנאי האשראי לעסקים קטנים, בהיקף של 10 מיליארד שקל. במסגרתה, יועמדו הלוואות בריבית בנק ישראל פחות 1.5%, לתקופה של שנתיים, בכפוף לאשראי שהבנקים יעניקו לעסקים קטנים וזעירים. הדבר מהווה בפועל הקלה בתנאי המימון לבנקים, כמעין הפחתת ריבית סקטוריאלית ממוקדת, שמאפשרת לבנק ישראל לפעול כירורגית לסיוע למגזר ספציפי, מבלי להוריד את הריבית בפועל.
במקביל, בנק ישראל מגדיל את כמות הכסף באמצעות הקטנת הנפקות המק"מ ובכך מקל על תנאי הנזילות בשוק. להמחשה, השבוע פקעה סדרת מק"מ בהיקף של 49 מיליארד שקל, ובמקומה הונפקו שתי סדרות חדשות בהיקף מצטבר של 34 מיליארד שקל בלבד - כלומר, הרחבה כמותית של 15 מיליארד שקל, המייצרת אפקט מקביל להורדת ריבית קטנה.
הקיטון בהנפקות המק"מ עומד בסתירה חדה לגידול המשמעותי בהנפקות האג"ח הממשלתיות. אלו הגיעו ל־14 מיליארד שקל בנובמבר וצפויות להיות 12 מיליארד שקל בדצמבר - יותר מכפול מאשר לפני המלחמה, מה שמלמד על האתגר העצום העומד בפני בנק ישראל באיזון בין שמירה על יציבות כלכלית ליעד אינפלציה.
מהן המסקנות למשקיעים?
להערכתנו, ציפיות השוק להורדות ריבית ב־2024 אופטימיות מדי ואינן מביאות מספיק בחשבון את המגבלות העומדות בפני בנק ישראל בקביעת הריבית.
לכן, ברמות התמחור הנוכחי בשוק, לדעתנו, מכשירים במח"מ (משך חיים ממוצע) קצר בריבית משתנה צפויים לספק עודף תשואה ביחס למכשירים בריבית קבועה שתמחורם כבר מגלמים ציפיות אגרסיביות להורדות ריבית. כך, בעוד ריבית המק"מ לשנה היא 4% בלבד, אג"ח בריבית משתנה, הנושאת ריבית בנק ישראל של 4.75%, מספקת כיום עודף תשואה משמעותי בטווח הקצר, והסתברות גבוהה לתשואה עודפת בפועל, ככל שהריבית בפועל לא תרד בשיעורים ששוק ההון מצפה.
משמעות נוספת היא שלא צפויים רווחי הון משמעותיים במח"מ קצר ובינוני בשנה הקרובה, שכן עקום התשואות כבר מגלם הורדות ריבית חרדות גם לאורך העקום.
לבסוף, היכולת של בנק ישראל לתרום לתמרוץ המשק לאחר המלחמה באמצעות הורדת ריבית הינה מוגבלת, ותצריך מעורבות משמעותית מצד הממשלה בכלים תקציביים. זאת, בעיקר בתוכניות ייעודיות להתאוששות הכלכלה באמצעות מענקים ואשראי בערבות מדינה, כתנאי להתאוששות שוק ההון בטווח הארוך.