ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב ואמיר ירון, נגיד בנק ישראל / צילומים: AP, יונתן בלום, עיבוד: טלי בוגדנובסקי
הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך
שוק איגרות החוב, ודאי אלו הממשלתיות, נחשב בציבור למשעמם - אין בו ה"אקשן" של שוק המניות, או האדרנלין שמניע את הפעילים בשוק ההון, ופרט למצבים חריגים, אין בו את האפשרות להרוויח או להפסיד אחוזים שלמים על השקעתך בתוך יום מסחר אחד.
● 10 המניות המומלצות של המגזין הכלכלי בארונ'ס
● הבנקאי שצופה התאוששות בהנפקות בוול סטריט, אך לא של חברות מישראל
● הריבית תרד אבל אי הוודאות גדולה: מה חושפים הפרוטוקולים של הפד?
● "המלך של האג"ח" טוען: זו ההשקעה הכי משתלמת בשוק החוב האמריקאי
מה כן יש בו? האפשרות להרוויח או להפסיד עשרות אחוזים לאורך זמן. השוק הזה מחייב ניתוח מגמות לטווח ארוך, ובהשוואה לשוק המניות קל יותר לנתח אותו גם משום שמספר הגורמים המשפיעים עליו מצומצם יותר ומתמקד בעיקר בשניים: אינפלציה וריבית. התחום אינו מחייב יכולת ניתוח מיקרו, אך כן יכולת ניתוח ברמת המאקרו של המשק - מדיניות פיסקלית, מוניטרית, תקציב, אינפלציה, ריבית וכד'.
כך, למשל ב־2019-2009, להוציא פרקי זמן קצרים, ניתוח המאקרו ראה לפניו אינפלציה יורדת וכתוצאה מכך - ריבית נחתכת, וכפועל יוצא מכך אג"ח מזנקת.
בשנים הללו העיקרון של המנוף (הפוטנציאל לרווחי הון) עבד שעות נוספות: למרות הזרמות הכספים האדירות מצד הבנקים המרכזיים, ובראשם הפד של ארה"ב, האינפלציה נמצאה בדעיכה תודות לשורת גורמים ובכללם ההתפתחות הטכנולוגית שהוזילה שירותים רבים, וגם כי בנקים קפצו ידם במתן האשראי למשקי הבית. וכך, הפחתת הריבית יחד עם העובדה שהבנק המרכזי רכש מהאג"ח של ממשלת ארה"ב, הובילו לראלי עצום בשוק הזה, שהקרין גם על מקביליו ברחבי העולם. כמו שהריבית בארה"ב ירדה משיא של 5.25% ב־2007 ל־0.25%, כך ריבית בנק ישראל הופחתה מ־4.25% ל־0.1%, ובתחילת העשור הקודם הצטרף גם בנק ישראל (במידה מוגבלת) למגמה של רכישת אג"ח ממשלתית.
התוצאות לא אחרו לבוא: מדד הממשלתיות של ארה"ב עלה מסוף 2008 ועד לסוף 2019 בשיעור של 31%, כשמדד האיגרות הארוכות שביניהן עלה ב־72%. ובישראל מדד האג"ח הממשלתיות עלה ב־60%, ובארוכות (מעל 5 שנים) כמעט כפליים, ב־116%.
התשואה השנתית הממוצעת שהעניקו הממשלתיות בארה"ב למשקיעים בהן הייתה סביב 2.4%, ובישראל 3.2%, עם תשואה פחות או יותר כפולה למחזיקי האג"ח הארוכות, תודות למנוף.
בתום 'תקופת הזוהר', בסיכום שנת 2019 מדד האג"ח הממשלתיות בישראל עלה ב־9.1%. אבל, אז נגמרה החגיגה. המדד הכללי של אג"ח ממשלתיות בישראל ירד ב־4 השנים האחרונות (2023-2020) בכ־5%, כשעיקר הירידה נרשמה ב־2022 (כ־9%).
המשקולת עבדה חזק
מה הוביל לכך? שתי התרחשויות מרכזיות גרמו לתפנית. ב־2020 פרוץ הקורונה שיצרה שיבושי אספקה חמורים ותרמה לנסיקה במחירי התובלה ולעלייה במחירי המוצרים. מצב זה נתפס אז אצל מקבלי ההחלטות כתופעה זמנית שאינה מחייבת שינוי במדיניות הריבית. רק מלחמת רוסיה־אוקראינה שפרצה בפברואר 2022 פקחה את עיניהם לראות שהזמני מאיים להפוך לקבוע, בעיקר על רקע החששות מההשלכות על מחירי האנרגיה והעלייה המתמשכת במחירי השירותים, ולא רק של מחירי המוצרים.
בשנים 2020 עד 2022, הריבית הועלתה בחדות בארה"ב, וכן בישראל ובעולם כולו, והתוצאות הורגשו היטב בכיוון השלילי, שכן המשקולת (לחץ הפועל על שוק האג"ח כשהריבית עולה ופוגע באיגרות, בדרך כלל בארוכות יותר) עבדה חזק. מדד האג"ח הארוכות (מעל 10 שנים) בארה"ב ירד בין סוף 2020 לסוף 2022 ב־33%, ובישראל (מעל 5 שנים) בכ־19%.
הירידות נמשכו לתוך 2023 כיוון שהריבית המשיכה לעלות, במטרה לרסן את האינפלציה. אבל בינתיים, אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים התרסקו, עם תשואה שנתית לפדיון של מעט יותר מ־5%, מה שייצג הפסד של 15% מתחילת 2023 ועד אמצע חודש אוקטובר. הסיטואציה הזו איימה לסכם שלוש שנים רצופות של ירידות באיגרות החוב של ארה"ב, תופעה חסרת תקדים.
הפד שינה כיוון
אבל אז חלה תפנית נוספת בעלילה. השווקים "החליטו" שמישהו כאן הגזים; תשואות שנתיות לפדיון של יותר מ־5% בעת שהאינפלציה בירידה מתמדת, אינן הגיוניות, ובמהלך החודשים נובמבר־דצמבר אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים עשו ראלי מדהים, ומדד האיגרות הארוכות עלה תוך זמן קצר מאוד בכ־19%, וכך סיכם שנה חיובית עם תשואה מזערית של כ־1.5%.
למהלך העוצמתי הזה תרם שינוי כיוון במדיניות הפד. אחרי שבמשך כמה שנים הנגיד, ג'רום פאוול, התבטא באופן ניצי מאוד ולא הוציא מכלל אפשרות העלאה נוספת בריבית, הרי שבהצהרה האחרונה שלו באמצע דצמבר האחרון הוא נתן תחזית לפיה הפד צפוי לבצע שלוש הורדות ריבית ב־2024 ועוד 4 לאורך 2025. השוק עט על ה"בשורה" הזו ואימץ אותה בהתלהבות, וכיום שוק האג"ח מגלם כ־5 הורדות ריבית, הרבה יותר ממה שפאוול דיבר עליו.
מגמה דומה ניכרה באג"ח ממשלת ישראל, כשבסיכום 2023 המדד הכללי עלה ב־0.7%, אחרי שבשפל שלו באוקטובר הציג ירידה של 4%.
סיכונים בטווח הקצר
לאן כל זה מביא אותנו בפתחה של 2024? לכאורה, התמונה מאוד ברורה: האינפלציה מתמתנת והריבית במדינות העולם המפותח צפויה לרדת, ואיגרות החוב מספקות תשואות נאות מאוד גם אחרי העלייה במחיריהן בעת האחרונה. מכאן המסקנה שכדאי מאוד לרכוש איגרות חוב ממשלתיות, הן בארה"ב והן בישראל, וככל שהמח"מ שלהן ארוך יותר כן ייטב, בשל יתרון המנוף.
בהסתכלות לטווח ארוך, יש פה הזדמנות לקבע תשואות נאות לזמן ממושך של 4.0% באג"ח ממשלת ארה"ב בדולרים, או של 4.1% באג"ח לאותו פרק זמן של ממשלת ישראל - אלו תשואות שאי אפשר היה לקבל בשנים האחרונות.
אולם חשוב לשים לב בטווח הקצר לכמה מוקשים אפשריים: באג"ח ממשלת ארה"ב, אחרי מהלך חד של עליות תוך פרק זמן קצר, עשוי להיווצר עליהן לחץ בכיוון ההפוך, במיוחד לאור האופטימיות שהן מגלמות לגבי קצב הורדות הריבית. בנוסף, הקביעה שהאינפלציה תגיע בקרוב ליעד של 2%, עדיין דורשת הוכחה. ישנם כמה תרחישים שעלולים לפגוע באפשרות הזו. למשל, שיבושי אספקה ועליות מחירי התובלה הימית והאווירית, כמו גם הפוטנציאל לעליית מחירי האנרגיה. וכשמדובר במשקיע ישראלי, תמיד עולה השאלה מה יעשה הדולר מול השקל.
באשר לאג"ח של ממשלת ישראל, כאן התמונה הרבה יותר מורכבת. ישראל מצויה במלחמה שתגרום לגירעון עצום בתקציב - שאת היקפו עדיין קשה להעריך והוא מותנה במשך המערכה, התרחבותה לזירות נוספות ועד מתי יימשך גיוס המילואים. מטעמי זהירות אנו מעדיפים להתמקד בטווח השקעה בינוני של כ־4-5 שנים, עם חלוקה פחות או יותר מאוזנת בין איגרות צמודות למדד המחירים לבין איגרות חוב שקליות.
אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.