גל רכישות בסייבר הישראלי / אילוסטרציה: Shutterstock
בשבועות האחרונים נדמה שענף הסייבר הישראלי מתנהל במנותק מההייטק הישראלי ומהמלחמה. מאז תחילת חודש מרץ הענף הפיק שלוש עסקאות בהיקף מצטבר של כ־900 מיליון דולר, ובחצי השנה האחרונה סופר ההייטק הישראלי סך אקזיטים של קרוב ל־2.5 מיליארד דולר - בתחום הסייבר בלבד.
● ראיון | היזמים שהגיעו לסייבר ללא רקע ועומדים מאחורי אקזיט של 350 מיליון דולר
● אסף גלעד, פרשנות | סימנים לבועה או לחץ להתמזג? מה מלמדת עסקת וויז על ענף הסייבר
● צניחה של עשרות אחוזים: החשש שמפיל את מניות הסייבר
אלה מספרים מעוררי השתאות, שאינם מייצגים את כלל התעשייה הישראלית המזדנבת הרחק מאחור. בחינה של כל עסקה בנפרד מגלה עד כמה רחוק הלכו הרוכשים - ארבע ענקיות סייבר אמריקאיות בסך הכל, בהן פאלו אלטו נטוורקס , קראודסטרייק , זיסקיילר וטנאבל - על מנת לקנות כל חברה כזו.
עסקאות חודש מרץ היו גבוהות במיוחד במונחים של מכפילי הכנסות - היחס בין היקף הרכישה לקצה ההכנסות השנתי, ובמונחים של ההחזר על ההשקעה, כלומר היחס בין סכום הרכישה להיקף ההון שהושקע בה על ידי קרנות הון סיכון ואנג'לים.
כך, העסקה שנחשפה בבלומברג בסוף השבוע שעבר, לפיה חברת אבטחת המידע לענן וויז (Wiz) תרכוש את ג'ם הישראלית ב־350 מיליון דולר, מגלמת מכפיל מדהים של יותר מפי 150 על ההכנסות, המוערכות בכ־2 מיליון דולר בלבד. מאחר שהנתון מייצג את קצב ההכנסות השנתי, הרי שההכנסות בפועל נמוכות אף יותר מכך. חריגה הייתה גם העסקה של רכישת חברת ניהול הדאטה בתחום הסייבר, אוואלור (Avalor) בידי זיסקיילר ב־350 מיליון דולר, שמהווה מכפיל של יותר מפי 100 על ההכנסות. שלוש רכישות הסייבר של השבועיים האחרונים: ג'ם, אוואלור ופלואו סקיוריטי, מגלמות החזר גבוה ביותר אפילו בסטנדרטים של הסייבר. סכום העסקה מגלם החזר דו־ספרתי על ההשקעה בסך הכל, כאשר המשקיעים המוקדמים - קרנות הון סיכון כמו סייברסטארטס ו־Team8 - זוכים להחזר שגבוה פי עשרות מונים מהשקעה ההתחלתית.
יחד עם זאת, מדובר באקזיטים מהירים יחסית, ולא במכירה של חברות גדולות במיליארדים, או בהנפקתן, כפי שהיה מצופה מתעשייה שמתפארת בחברות בוגרות.
"פרדוקס הצמיחה"
מבט על שמונה עסקאות סייבר שנסגרו בחצי השנה האחרונה - כמעט כולן נמכרו במאות מיליוני דולרים - מוכיח את גדלות הלב והנדיבות של הרוכשות הזרות בישראל.
כל הנרכשות ייצרו הכנסות בקצב שנתי חד ספרתי בלבד, ואלה לא עלו על כמה מיליוני דולרים בודדים. מעטים הצליחו לעלות לרף הגבוה יותר, כמו ארמטיק למשל, שדווקא רשמה החזר השקעה ומכפיל הכנסות נמוך יותר בשל העובדה שביצעה שינוי אסטרטגי, נדרשה לגייס עוד הון רב, ובסופו של דבר העדיפה לקבל את הצעת הרכישה מחברת טנאבל בלחץ המשקיעים.
שווי גבוה כל כך ביחס להכנסות הוא פריבילגיה של חברות צעירות, שמוכרות בעיקר חלומות, ומשמשות כהבטחה להגדלת המכירות בחברות הגדולות. בחברות הבוגרות והציבוריות נדיר לראות מכפילים שכאלה.
קראוד סטרייק, נכון להיום חברת הסייבר הזרה שמנייתה מצליחה לצמוח בשיעור המרשים ביותר בחודש האחרון, נסחרת במכפיל של פי 30 בלבד על קצב ההכנסות השנתי. פאלו אלטו נטוורקס, נסחרת במכפיל של פי 26 בלבד על הנתון; סנטינל וואן הישראלית, בעבר הנפקת סייבר מבטיחה מאוד בניו יורק, נסחרת כעת במכפיל של פי 9 בלבד על קצב ההכנסות.
ישי יובל, סמנכ"ל האסטרטגיה בחברת הסייבר קייטו (Cato Networks), סבור שאין ממש קשר בין היקף ההכנסות בחברות הסייבר הנרכשות - אשר רובן נקנות בשלב מוקדם בחייהן, לבין סכום הרכישה.
לדבריו, חברות צעירות ממהרות להימכר בשל מה שהוא מכנה כפרדוקס הצמיחה: "אלה חברות שהשווי הגבוה שלהן לא ממש קשור להכנסות שהן מייצרות - וזה לא משנה אם הן מייצרות מיליון, שניים או חמישה - אלא בעיקר לערך המוסף שהן יכולות לתת לחברות הגדולות. אם הן ימתינו, יתבגרו, יצברו עוד הכנסות ויהפכו לחברות צמיחה ברשות עצמן - השווי יכול באופן פרדוקסלי לרדת מטה".
לדבריו, יש סיבה מדוע רוב עסקאות הסייבר נעות סביב 300 מיליון דולר: "זו נקודת איזון בין חברה שפיתחה מוצר עם נוכחות בשוק, עם צוות ומבלי שיש הכנסות משמעותיות, כי אחרת - מדובר בסיפור אחר. הוא מסמל בדרך כלל את הזמן שיקח לחברה הרוכשת לפתח מוצר דומה לבדה, או את האיכות של הצוות שרוצים להביא לחברה, ואז מדובר ברכישת כשרונות.
"אבל האמת שהיא ש־300 מיליון דולר הוא סכום לא נמוך מדי עבור היזמים והמשקיעים בחברה הנרכשת, ולא גבוה מדי עבור המשקיעים בחברות הציבוריות: לכן מדובר בעצם ב"ז'יטון" - אתה קונה חברה ב־300 מיליון דולר, והרכישה הזו מאפשרת לך לשחק בשוק חדש, שם תוכל להצליח או להיכשל".
מוצא אחרון?
לא כל העסקאות בסייבר הן סימן להצלחה כבירה. בחלק מהמקרים - כפי שהיה במקרה של ראפט או אילוסיב נטוורקס - מדובר בעסקאות שנעשו כמוצא אחרון לאחר קושי לגייס כסף חדש. אבל במרבית המקרים, מדובר בסכום גבוה בין השאר מפני שהרוכש מעריך שיוכל למכור את אותו המוצר לכל טווח הלקוחות שלהם.
"חברה ציבורית שרוכשת סטארט־אפ ישראלי קטן עם מוצר אחד שמוכר לכמה עשרות או אפילו מאות לקוחות, יכולה בלחיצת כפתור להביא אותו לעשרות אלפי לקוחות", אומר דמי בן־ארי, סמנכ"ל הטכנולוגיות וממייסדי חברת הסייבר פאנורייז (Panorays). "היא הוציאה 300 מיליון דולר, אבל לאחר הרכישה המניה קופצת בבת אחת בשווי של 400 מיליון דולר כיוון שהמשקיעים מבינים שהיא נכנסה לקטגוריה חדשה".
יש לכך דוגמאות רבות. מיקרוסופט רכשה את חברת אדאלום הישראלית של מייסד וויז אסף רפפורט בסכום המוערך במעל 300 מיליון דולר, לאחר שהכניסה לא יותר מ־5 מיליון דולר.
אדאלום היוותה את הבסיס לחטיבת הסייבר של החברה שמכניסה כיום לפי ההערכה כ־20 מיליארד דולר בשנה, בזכות יכולת ההפצה של החברה.
דוגמה נוספת היא זו של דמיסטו הישראלית, שנרכשה בידי פאלו אלטו נטוורקס לפני חמש שנים ב־560 מיליון דולר. בשנה שעברה הודיעה פאלו אלטו על כך שסך ההזמנות למוצר חצה את רף מיליארד הדולר בהכנסות.
לא תמיד נמכרים מוצרי הענק בתשלום - לעיתים הם מוצעים אפילו במסגרת מבצע יחד עם מוצרים נוספים. פאלו אלטו למשל מציעה לפעמים את המוצר של טאלון הישראלית שרכשה בכ־600 מיליון ללא תשלום כמוצר משלים, רק כדי למשוך לקוחות.
לא מהמרים על ביטחון
את הסיבה להטיית הערכים כלפי מעלה בענף, מסביר עופר סמדרי, מנכ"ל חברת הסייבר טורק (Torq) בעובדה שנטישת לקוחות נמצאת בשיעור נמוך יותר בסייבר.
סיבה נוספת להערכת שווי גבוהה בעת רכישה, היא למעשה ההנחה שהרוכש ימכור הרבה יותר אחרי הרכישה, כך שלמכפילים אין המון משמעות. לדוגמה, אם חברה גדולה עם מאות אנשי מכירות רוכשת חברה קטנה עם כמה מליוני דולרים בודדים, תוך כמה חודשים המוצר יהיה כוח מכירה משמעותי מאוד שיניב עשרות מיליוני דולרים, לעומת תרחיש שהמתחרה ירכוש לפניו, אז המשמעות היא הפסד היצע משמעותי וחשוב לסל המוצרים המוצע ללקוחות והסתפקות המוצר אחר, שלעיתים יעלה יותר.
מה גם שהערכות השווי ע"י משקיעים גבוהות, משום שעל פי נתונים של חברות ציבוריות, חברות סייבר יעילות משמעותית מחברות תוכנה אחרות, ומוצרי סייבר דביקים הרבה יותר ממוצרים תוכנה אחרים. "לקוח לא עוזב כל כך בקלות מוצר סייבר כיוון שלא מדובר במוצר מותרות", הוא אומר. "גם לא תראה מנהלים בכירים שמודים בישיבות הנהלה שהם מעוניינים לחסוך בהוצאות על סייבר על חשבון העמדת סיכון נכסיהם, ובעצם להמר על ביטחון הנתונים שלהם".
בניגוד לשווקים אחרים בתחום התוכנה, שוק הסייבר איננו נשלט על ידי מונופולים. פאלו אלטו נטוורקס, למשל, שולטת ב־15% מהשוק בלבד. "במצב כזה", אומר סמדרי, "הסייבר הוא עולם שבור שבו חברות רבות מנסות לכסות על תחומים שונים וחדשים שנולדים כל הזמן, וזה מגביר את תיאבון הרכישה שלהן על מנת לתת ערך רחב ככל האפשר ללקוח, ראה ערך פלטפורמטיזציה שעלה לכותרות בחודשים האחרונים".