וורן באפט / צילום: ap, Nati Harnik (עיבוד תמונה)
החיפוש אחר וורן באפט הבא נראה כמו ניסיון אבוד. למצוא "קוטף מניות" (בוחר מניות) מוצלח זה הכרחי אבל לא מספיק, זה צריך להיות מישהו שהוא לא "כייס". לשם כך צריך לחשוב פחות על השקעה ויותר על ניהול השקעות. האסטרטגיה העסקית של באפט ביססה מבנה שמבדיל את ברקשייר ממנהלי כספים אחרים, וגם ועשתה הון עבור בעלי המניות.
● באפט הציג את יורשו והפתיע כשאמר: "מקווה להגיע בשנה הבאה"
● שתי חברות ישראליות פרסמו דוחות בוול סטריט, ונפלו בסוף השבוע
● מוויקס ועד מאנדיי: לעובדי ההייטק יש אופציות בשווי 2 מיליארד דולר לממש
כדי להבין איך זה עובד יש לשאול: איך הייתה מתפקדת ברקשייר הת'אוויי אם באפט היה מנהל אותה כמו קרן גידור? ברור שהתשובה היא "גרוע", אבל עד כמה?
אילו השקעתם 1,000 דולר במדד S&P 500 בתחילת 1965, כאשר באפט השתלט על ברקשייר, היו לכם היום קצת יותר מ-300 אלף דולר. אם במקום זאת הייתם קונים מניות ברקשייר, היו לכם יותר מ-42.5 מיליון דולר.
אך אילו גבה באפט עמלות של קרן גידור, היו לכם פחות מ-5 מיליון דולר. במילים אחרות, המשקיעים אצלו היו מרווחים אולי 10% ממה שעשו בשנים האלה, בעוד שבאפט עצמו היה עשיר ברמות אחרות.
ביקשתי מכמה חוקרים לחשב את התשואות הללו באופן עצמאי: אנדריאה פראציני, ראש בחירת מניות גלובלית ב-AQR Capital Management; ג'יימס קרסון, פרופסור לביטוח באוניברסיטת ג'ורג'יה, ותלמידו לשעבר אנתוני לה; ומילה גטמנסקי שרמן, פרופסור למימון ב-UMass Amherst, ותלמידתה מאיה פיטרסון.
הנחנו שקרן הגידור ההיפותטית ברקשייר - נקרא לה Berkaway LP - גבתה דמי ניהול של 2% מהנכסים, וכן דמי הצלחה בשיעור של 20% מכל רווח מעל 6%.
במהלך תקופה שבה מדד S&P 500 הוסיף 10.2% בשנה וברקשייר הניבה תשואה של כמעט 20%, ברקאוואיי הייתה מחזירה שיעור שבין 13.6%-15.9% בשנה.
באפט האמיתי הכפיל כמעט את תשואת השוק במהלך 59 שנים. גם כמנהל קרן גידור היה מכה את השוק, אבל בשיעורים רחוקים מאוד מכך.
בכל מקרה להערכתי, אם באפט היה פונה לעסקי הגידור, המשקיעים לא היו מגיעים לטווח שלעיל בשנה. וזה מחזיר אותנו למבנה של ברקשייר האת'וויי.
בשנות ה-50-תחילת ה-60, ניהל באפט שותפות-השקעות שבה כן נגבו עמלות בדומה לקרנות גידור (לרבות נתח של 25% מכל תשואה שנתית העולה על 6%, אך ללא דמי ניהול).
אבל באפט הבין שהמבנה צריך להתאים לאסטרטגיה, ולא להיפך. לכן ב-1969 הוא הודיע שיסגור את השותפות שלו, ובסופו של דבר הפך את ברקשייר למכשיר השקעה שלא דומה לשום דבר שהיה לפניה.
הרווח של המנהל, הבעיה של הלקוח
משום שברקשייר היא חברת החזקות ציבורית, ולא קרן נאמנות או קרן גידור, היא אינה גובה עמלות. ובאפט מעולם לא היה צריך לדאוג שהמשקיעים יציפו אותו בכספים כשהשוק בשיאו או ירוקנו אותו מכסף כשהשוק צונח.
כמעט בכל עסקי ניהול הנכסים, מכשירי השקעה גובים עמלות כאחוז מהנכסים המנוהלים. ככל שהקרן גדלה, כך המנהל מרוויח יותר כסף. אך עבור הלקוחות זו בעיה, מכמה סיבות.
● עמלות מבוססות-נכסים ממקדות את תשומת הלב של המנהלים לא רק בהגדלת התשואות של הקרן אלא גם או בעיקר בהגדלת היקף הקרן.
● קרנות גדולות הן זולות יותר לניהול, אך כשהעמלות הן בשיעור אחיד מהנכסים, אלה המנהלים, לא הלקוחות, שקוצרים את יתרונות הגודל הללו.
● במקום לחפש למקסם את תזרימי המזומנים הפנימיים מהשקעותיהם, המנהלים פועלים במטרה למקסם את תזרימי המזומנים החיצוניים מהמשקיעים שלהם.
● הדבר מוביל מנהלים רבים לנפנף בתוצאות שלהם בשיא - כדי למשוך רודפי ביצועים שמזרימים הון לקרן בזמן שהשוק מתחמם ותמחורי המניות מתנפחים.
● המנהלים שופכים את המזומנים החדשים על מניות במחיר מופקע, שאחר כך קורסות בצניחת השוק, ואז הלקוחות בורחים מהקרן, מה שמאלץ את המנהלים להיפטר מהמניות שבתחתית.
לפיכך, הקרן נאלצת לסחור בתגובה להתנהגות המשקיעים שלה ולא להזדמנות השקעה: לקנות יותר כשהמניות פחות נחשקות ולמכור כשהן מבוקשות יותר.
בכל זאת, המנהלים משגשגים הודות לגביית עמלות מנופחות כשהנכסים בשיא.
באפט, לעומת זאת, לקח משכורת שנתית של 100 אלף דולר במשך יותר מ-35 שנה ומחזיק ביותר מ-216 אלף מניות Class A של ברקשייר, ששוויין הנוכחי כ-131 מיליארד דולר.
בתיאוריה, אילו באפט היה מנהל את ברקשייר כקרן גידור עם עמלות טיפוסיות, ומשקיע את כולן מחדש, פראציני מעריכה תוספת של כ-300 מיליארד דולר לשווי הנקי של באפט כיום.
בפועל, זה היה בלתי אפשרי. גביית עמלות סטנדרטיות לצד הצורך לרצות את הלקוחות היו מצמצמים את התשואות של באפט.
לא מוכנים לשלם עבור ביצועים טובים יותר
ועדיין, רוב האנשים ממשיכים להתעלם מהדוגמה של באפט. משקיעים מוסדיים, ומספר גדל והולך של משקיעים בודדים, הזרימו טריליוני דולרים לקרנות גידור, פרייבט אקוויטי ולמכשירים אחרים שעלותם יכולה להגיע עד 6% בשנה.
קרנות פרטיות אלו בנויות לרוב מלכתחילה באופן שימקסם את גודלן, ולא את שיעור התשואה שלהן.
כמה חברות קרנות נאמנות, בהן Artisan, Bridgeway, פידליטי, טי.רואו פרייס ו-ואנגארד היו אמיצות דיין לסגור קרנות בפני משקיעים חדשים כשהשווקים מתחממים יתר על המידה. חלק מקרנות הגידור גם מגבילות כניסת כסף חדש כשאוזלות להן ההזדמנויות.
מנהלים כמו אורביס השקעות הלונדונית או ווסטווד מנג'מנט מדאלאס מציעים תיק השקעות ללא עמלות כל זמן שאינם מכים את הבנצ'מרק שלהם. לדברי בכיר באורביס: "זו דרך להתאים את התשלומים לביצועים המצטברים של הלקוחות". עם זאת, קרנות כאלה אינן תמיד זמינות לרוב המשקיעים העצמאיים.
חלק מהבעיה הוא שהמשקיעים צריכים להיות מוכנים לחלוק את הרווח עם מנהלי הקרן, אבל הם אינם אוהבים לשלם עמלות גבוהות יותר עבור ביצועים טובים יותר.
AllianceBernstein, שהציעה מערך קרנות שגבו עמלות גבוהות יותר עבור ביצועים עדיפים ועמלות מופחתות כשהתשואות נמוכות, נאלצה לסגור אותן מפאת חוסר ביקוש.
עד שהמשקיעים יעמדו על כך שקרנות ישנו את המבנה ואת העמלות שלהן, ומנהלי קרנות נוספים ישתפו פעולה, המשימה לאיתור "וורן באפט הבא" תישאר חסרת תוחלת.