מה טומנת 2025 לאפיקי האג''ח השונים / אילוסטרציה: Shutterstock
הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך
רק השבוע הותיר בנק ישראל את הריבית במשק ברמתה זו הפעם השמינית ברציפות, על 4.5%, וסיפק תחזיות באשר למהלכיו הבאים בשנה הקרובה. גם בארה"ב ובאירופה הבנקים המרכזיים עוקבים בדריכות אחרי מגמת המחירים, והכיוון שהיא גוזרת לריבית בכלכלותיהם. אפרוס את הערכותיי לגבי נתוני המאקרו הרלוונטיים וכיצד הם צפויים להתבטא בשוק איגרות החוב המקומי.
● בדיקת גלובס | לקחת סיכון עד הקצה: הקרנות שעשו השנה תשואה של למעלה מ-60%
● הודעה על שת"פ עם אנבידיה מזניקה מניות בעשרות ומאות אחוזים. מה קורה אחרי?
1 לאן פני הריבית בישראל
אך לפני מספר חודשים, ההערכה הייתה שהריבית בישראל בדרך לרדת באופן משמעותי. כיום די ברור שבנק ישראל לא צפוי להוריד את הריבית בפרק הזמן הקרוב; הנגיד עצמו אמר שאין מקום אפילו לשקול זאת עד אמצע 2025. יש לכך שתי סיבות: האינפלציה ב־12 החודשים האחרונים הסתכמה ב־3.5%, והיא עדיין לא מראה סימנים של התמתנות. הנגיד, פרופ' אמיר ירון אמר לאחרונה שהאינפלציה בהסתכלות של 12 חודשים אחורה אמורה לעבור את ה־4% ברביע הראשון של 2025, ורק אז להתחיל להתמתן.
הסיבה השנייה קשורה בתקציב 2025 ובמידת היכולת של הממשלה להעביר תקציב שכרוך גם בגזירות, שיהיה לרוחו של בנק ישראל חרף הגדלת תקציב הביטחון. עד אז בנק ישראל יחזיק את "קלפי הריבית" קרוב לחזה תוך אמירה שאם "הכוכבים יסתדרו", שהאינפלציה והציפיות לגביה יתמתנו, יהיה מקום לעד 2 הפחתות ריבית של 0.25% כל אחת במהלך 2025.
חלק מהאינפלציה, נציין, נובעת מצעדים צפויים של הממשלה, כמו העלאת שיעור המע"מ והעלאת מחיר החשמל, ובחלקה ־ ממהלכי הרשויות המקומיות דוגמת הארנונה. התחזקות השקל, אם תימשך, עשויה ללחוץ על האינפלציה כלפי מטה, ולקרב את המועד של הורדת הריבית.
בכל מקרה, חשוב להבין שההחלטות של בנק ישראל יתבססו על הנתונים שיגיעו מכמה זירות מאקרו, ובראשן האינפלציה.
2 כיוון הריבית בארה"ב ובאירופה
תחזית הריבית בארה"ב היא הרבה יותר ורודה וברורה. לאחרונה היא הופחתה מ־5.5% ל־4.5% לרמה הזהה לריבית בישראל.
לגבי 2025, הבנק המרכזי (פד) צופה עוד 2 הורדות ריבית בשיעור 0.25% כל אחת עד לרמה 4.0%.
מה שמאפשר לפד לשרטט את התוואי הזה זו התמתנות האינפלציה מצד אחד, וסימנים קלים בינתיים לחולשה בשוק העבודה האמריקאי ובצריכה הפרטית, כך שהמטרה היא למנוע מההאטה להפוך למיתון של ממש. עם זאת, נראה שהציפיות המוקדמות להורדת ריבית אגרסיבית התנפצו עם ההודעה האחרונה של הפד.
באשר לאירופה, כאן רמת הפעילות הכלכלית היא ממותנת מאוד עם אינפלציה מעט גבוהה מהרצוי, כך שאפשר לצפות להמשך הורדת הריבית מרמתה הנוכחית של 3%.
מה זה אומר מבחינת המשקיעים? הפחתת ריבית פועלת לטובת המחזיקים באיגרות חוב, ובדרך כלל יותר לטובת המחזיקים באג"ח ארוכות שנהנות יותר ממנוף הזמן.
אבל זה לא תמיד קורה, כפי שנוכחנו בשלושת החודשים האחרונים. הריבית לטווח קצר בארה"ב באמצע ספטמבר האחרון עמדה על 5.5% והתשואה לפדיון לטווח ארוך של האיגרת הממשלתית ל־10 שנים הגיעה ל־3.6%. והנה, כשלושה חודשים אחרי כן הריבית הורדה באופן מצטבר ב־1% לשיעור של 4.5%, ואילו האג"ח לטווח ארוך לא רק שלא עלו, אלא שהן ירדו בלא פחות מכ־9% ותשואתן השנתית לפדיון עומדת כעת על 4.6%.
3 כדאיות ההשקעה במכשירים לטווח קצר
השקעה במכשירי השקעה לטווח קצר היא הרבה פחות מסוכנת מהשקעה באג"ח לטווח ארוך, אך גם פחות פוטנציאל לרווח בתרחיש האופטימלי.
הדרכים העיקריות להיצמד להשקעות לטווח קצר הן לרכוש מק"מ של בנק ישראל (נייר ערך שבנק ישראל מוכר לתקופות קצרות) לשנה וליהנות מתשואה ברוטו של כ־4.2% (לפני עמלות ולפני מס בשיעור של 15%), או לפתוח פיקדון בבנק וליהנות מתשואה ברוטו ונטו קרובה לכך כשמדובר בסכומים גדולים ־ אבל הרבה פחות כאשר מדובר בסכומים קטנים־בינוניים; או לחלופין לרכוש קרן נאמנות כספית שקלית שהתשואה הפנימית השנתית בניכוי דמי הניהול שהיא מעניקה עומדת על קרוב ל־4.3%.
היתרונות של הקרן הכספית לעומת החלופה של הפיקדון בבנק הם ברורים:
● ראשית, השקעה בפיקדון כרוכה בסגירת הכסף לפרק זמן מסוים, נניח שנה. לעומת זאת, השקעה בקרן כספית היא נזילה ואפשר להפוך אותה למזומן על ידי מכירת היחידות בקרן בכל יום מסחר.
● שנית, סכומי השקעה קטנים מקבלים בדיוק את אותה תשואה שמקבלים סכומים גדולים.
● שלישית - יתרון מיסויי. השקעה בפיקדון שקלי בבנק כרוכה בתשלום מס בשיעור של 15% על הריבית כל אימת שהיא מתקבלת בלי קשר לאינפלציה. אם האינפלציה עולה וגבוהה יותר מהריבית המתקבלת, אזי המשקיע לא רק שאינו נהנה מההשקעה ־ אלא שהוא גם משלם מס וגם מאבד מהערך הריאלי של ההשקעה.
לעומת זאת, בקרן כספית המשקיע משלם אומנם מס בשיעור 25% אבל רק על הרווח האמיתי שיש לו, אם יש, מעבר לאינפלציה. בתנאי אינפלציה כפי שהיא כיום ועתידה להיות, זהו יתרון גדול.
4 כדאיות הרכישה של אג"ח קונצרניות בישראל
תשובה: לכאורה, התשובה היא חיובית שכן בהגדרה אג"ח קונצרניות אמורות לספק תשואה גבוהה יותר מאלו הממשלתיות, וכך אכן היה לאורך תקופה ארוכה מאוד, כולל ב־2024. אחת הסיבות לכך היא ביקוש מתמשך מצד גופים מוסדיים.
ואולם, התוצאה של כל מה שקרה עד עכשיו היא שתוספת התשואה שמעניקות הקונצרניות על פני איגרות החוב הממשלתיות הצטמקה מאוד. כך למשל, באג"ח שהנפיקו הבנקים שמדורגות גבוה (AA), תוספת התשואה השנתית עומדת על כ־0.7% בלבד, ובדירוג הנמוך יותר (A) התוספת מסתכמת ב־1.2%. בהתחשב באי ודאות העצומה שמאפיינת את המציאות הכלכלית של ישראל במיוחד כעת, זוהי תוספת ממש לא מספקת, שאינה הולמת את תוספת הסיכון שנוטל המשקיע על עצמו ברכישת אג"ח קונצרנית, בהשוואה לאג"ח ממשלתית.
ואסייג שזו כמובן הכללה, וכל רכישה של איגרת חוב קונצרנית מצריכה בדיקה וניתוח יסודיים של יכולת הפירעון של החברה המנפיקה.
5 באפיק הממשלתי, העדיפות היא לאיגרות שקליות או צמודות מדד?
תשובה: התשובה לשאלה הזו תלויה קודם כל בשאלה מה מעניקות איגרות החוב האלה בכל נקודת זמן, וזה משתנה כמובן מדי יום בבורסה.
כך למשל, איגרת ממשלתית שקלית במח"מ של 8.3 שנים מעניקה תשואה שנתית לפדיון של כ־4.5%, בעוד האיגרת הצמודה למדד עם מח"מ זהה מעניקה כ־2.0%. הפער בשיעור של 2.5% משקף את הקונצנזוס של השוק שהאינפלציה השנתית הממוצעת צפויה לעמוד על 2.5%. כך גם לגבי איגרות חוב עם מח"מ קצר יותר של 3.7 שנים. משקיע שסבור שהאינפלציה בפועל תהיה גבוהה יותר ממה שהשוק מחשב ומשקף, יעדיף לקנות את האיגרת הצמודה למדד המחירים, בעוד משקיע שחושב הפוך יעדיף את האג"ח השקלית.
הערכה שלי היא, שבמצב הנוכחי של אי בהירות לגבי האינפלציה העתידית נכון יותר להעדיף את איגרת החוב הצמודה, גם אם בדיעבד יסתבר ששולמה פרמיה מסוימת עבור הקטנת האי־ודאות. עם זאת הניסיון, לפחות עד כה, מראה שלאורך זמן איגרות החוב השקליות מוכיחות עצמן יותר מאשר איגרות החוב הצמודות.
בבית ההשקעות מנוהלות בין היתר קרנות נאמנות מהסוג הנזכר בכתבה. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול־דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק