מימין: מנכ''ל AIG לשעבר מרטין סאליבן וג'יימי דיימון, מנכ''ל בנק ההשקעות ג'יי.פי מורגן / צילום: Reuters, Larry Downing, Mikala Compton/American-Statesma
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית משמשות כעמוד השדרה של מערכת הכספים העולמית. הן אינן מוחזקות רק כהשקעה, אלא בהיותן הנכס הבטוח והנזיל ביותר בעולם, הם המקבילה המוסדית למזומן, וככזו מחזיקים בהן חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קרנות ריבוניות, בנקים ובנקים מרכזיים. בהתאם לתקנות בזל 3 וחוק דוד־פרנק, איגרות החוב האמריקאיות נחשבות ל"נכסים נזילים באיכות גבוהה", ואחזקה בהן מאפשרות לבנקים לעמוד בדרישות הנזילות וההון הרגולטוריות. כך, נכון לתחילת שנת 2025, הבנקים המסחריים בארה"ב החזיקו, על פי פרסום של הפדרל ריזרב, בכ־2.9 טריליון דולר של אג"ח ממשלתיות אמריקאיות כהון או השקעה, כמחצית מתיק ניירות הערך שבמאזניהם. במקביל, גם בנקים מרכזיים זרים מחזיקים בכ־7.6 טריליון דולר כחלק מהרזרבות הרשמיות שלהם.
● כתבה ראשונה בסדרה | האתגר הבא של טראמפ מתקרב. בדרך לשם יש לו בעיה של 2.4 טריליון דולר
● כתבה שנייה בסדרה | משקיע העל והמיליארדר שיודע איך כלכלות מסתבכות ונותן עצה למשקיעים
● כתבה שלישית בסדרה | החוב הממשלתי תופח, והפד מאבד שליטה בדרכו להפוך לכלי פוליטי
● כתבה רביעית בסדרה | כשאי השוויון מעמיק והאמון בכלכלה נחלש: אמריקה מאבדת אחיזה בקפיטליזם
מעבר לתפקידן כהון רגולטורי, ובהיותן בטוחה מושלמת למימון קצר טווח, האג"ח משמשות מנוע מרכזי בשוק הנזילות העולמי. כך, לפי דו"ח של הפד מיוני 2025, בשוק הריפו, בו מופקדות אג"ח ממשלתיות כביטחון לנזילות קצרת טווח, מחזור יומי ממוצע של 4-6 טריליון דולר. כך מהוות איגרות החוב של הממשלה את הבסיס לנזילות במשק כולו, ומגדירות גם את הריבית חסרת הסיכון - שהיא הבסיס לתמחור כל חוב, משכנתא או מניה.
בקצרה, שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי משמש בעת ובעונה אחת ככסף, כביטחונות וכהון. הוא מערכת ההפעלה של מערכת הפיננסים הגלובלית. לפיכך, כל שיבוש בשוק זה, במעמד האג"ח ובנזילותן, יגרור גלי הדף מיידים וכבדים לכל פינה בכלכלה העולמית.
הריבית היא השיבר ואליה מתנקזים הלחצים
ארה"ב נהנית מיתרונות ייחודיים: היא מנפיקה חוב במטבע הרזרבה העולמי ויש לה שליטה מלאה במערכת הפיננסית הגדולה בעולם. אולם, גם יתרונות אלו לא הופכים אותה לחסינה ממשבר. הריבית על האג"ח לטווח ארוך היא הנקודה שבו משבר כזה עלול להתפרץ. הריבית לטווח ארוך היא השיבר - השסתום של זרימת הכסף במשק, ואליה מתנקזים כל הלחצים. שסתום סגור (ריבית גבוהה) פירושו כי הגירעון הממשלתי ועול הריבית על החוב ילכו ויגדלו, ועמם הצורך הממשלתי באשראי יקר או קיצוצים כואבים. במקביל גם המשק והכלכלה הריאלית ימשיכו ויחנקו, ועימם גם יגדל חוסר השקט החברתי.
מנגד שיבר פתוח (ריבית נמוכה) פירושו דולר נחלש ואינפלציה גוברת, אך גם פריחה כלכלית, לפחות בטווח הקצר. הלחצים על תקציב הממשלה הפדרלית קטנים בהרבה. ניתן לסכם זאת כך: לפנינו מעין נדנדה. הכלכלה הריאלית, כמו גם הממשל, רוצים ריבית נמוכה ודולר חלש; בעוד המערכת הפיננסית והמשקיעים הזרים, המחזיקים כשליש מהחוב הממשלתי, רוצים ריבית גבוהה ודולר חזק. הפדרל רזרב הוא "המבוגר האחראי" המבקש כי הנדנדה תשאר מאוזנת והדברים לא יצאו משליטה.
הביקוש הממשלתי הגובר לאשראי, יחד עם אינפלציה שאינה נרגעת והיחלשות הדולר, מייצרים לחץ גובר לעליית הריבית לטווח ארוך - דרישה של המשקיעים עבור האשראי שהם נותנים לממשלה. אם המגמות הללו באינפלציה ובדולר יימשכו לאורך זמן, והריבית לטווח ארוך לא תעלה, הדברים עלולים להתגלגל עד כדי כישלון במכרזי אג"ח. קרי, מצב שבו אין די משקיעים המשתתפים במכרזי האוצר למכירת החוב.
הירידה הדרמטית בביקושים לאג"ח הממשלתיות יכולה להתעצם נוכח היעלמותם של הקונים הזרים מסיבות גיאופוליטיות. במאי האחרון ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, אמר בפורום כלכלי כי שוק איגרות החוב האמריקאי עומד להיסדק, והוסיף: "זה מה שיקרה וכשזה יקרה אתם תיכנסו לפאניקה, כשיש פאניקה דברים נעשים גרועים יותר". הסיבות לסדקים האלה, בעיניו, הם החוב הצומח במהירות והלחצים לעלייה בתשואות.
משבר שעשוי לצבור תאוצה פתאומית
ממש כמו במשברי עבר, כולל ב-2008, משבר כזה עשוי להתחיל לאט מתחת לרדאר, אך לצבור תאוצה פתאומית במהירות עצומה. משבר מתפתח בשוק האג"ח עשוי להתחיל בעליות קבועות ונמשכות בתשואות ובריבית שמבקשים המלווים כדי להשתתף במכרזי האג"ח. העלייה בריבית תגדיל את הגירעון הממשלתי, ותאט עוד יותר את הפעילות במשק המקרטע ממילא. העלייה הנמשכת הזו בריבית תעצים את הלחץ התקציבי והפוליטי, והממשל יידחף לייצר נזילות בדרכים שונות, לרבות שערוך מלאי הזהב שבאחזקתו.
במצב כזה, הממשל גם יגביר את הלחצים על הפד לרכוש חלק מהחוב הממשלתי ולאמץ מדיניות של הורדה ושליטה בגובה הריבית לטווח ארוך, מה שמכונה Yield Curve Control, וזאת באמצעות רכישות מסיביות של החוב הממשלתי. הבנק המרכזי היפני יישם מדיניות כזו מספטמבר 2016 ועד מרץ 2024. במסגרתה, הוא רכש ושמר את הריבית על האג"ח ל-10 שנים באזור אפס. בשנים האלו הגדיל הבנק המרכזי היפני את אחזקתיו בחוב הממשלתי בכמעט 45% לכדי כמחצית מכל חובות הממשלה. אם וכאשר השוק יקפיץ את הריבית לטווח ארוך שהוא דורש עבור רכישת החוב של ממשלת ארה"ב, למשל מעל 5.5% על האג"ח ל-10 שנים ו-6.25% על האג"ח ל-30 שנה, הפד עלול להידחק לחדש את מדיניות רכישת האג"ח כדי למתן את הריבית לטווח ארוך, ואולי ליישם באופן רשמי, ולא רק מעשי, מדיניות שליטה בריבית לטווח ארוך.
קורבן ראשון לחזרה כזו למדיניות קבועה של הרחבות יהיה הדולר, שייחלש עוד יותר. לאחריו ייעלמו עוד ועוד קונים זרים ממכרזי האוצר, שחייב לגייס טריליוני דולרים של אג"ח מדי שנה. בכך יידחפו הבנקים והדילרים המקומיים לרכוש את עודפי הסחורה, אך מגבלות הון ורגולציה ימנעו מהם לייצר ביקושים בהיקפים הנדרשים, והנטל על הפדרל רזרב לקנות עוד ועוד מהחוב הממשלתי רק יגבר. משיתברר לכל כי שוק האג"ח הממשלתי דה-פאקטו הולאם, והוא תלוי באופן מוחלט במדפסות הפד, יחלו המרווחים בין שערי הקנייה והמכירה להתרחב. הנזילות תלך ותתייבש.
התרחבות המרווחים וקריסה בנזילות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, עמוד השדרה של מערכת הפיננסים העולמית, עלולה ליצור תגובת שרשרת הרסנית. ככל שהתנודתיות תגבר, שחקנים גדולים וממונפים יאלצו למכור עוד ועוד, מה שיביא עוד לחץ לירידות במחירי האג"ח ולהגדלת התשואות. לחץ כזה, ובעיקר הגידול במרווחים, יחלחלו לשוק הריפו, המגלגל מעל 4 טריליון דולר ביום. שוק זה מאפשר לצד אחד להנזיל באופן מיידי, לטווח קצר ובמחיר ידוע מראש יתרות אג"ח ממשלתיות שבידיו, מבלי שיצטרך למכור ולהיפטר מהן בפועל. הוא מהווה כלי מרכזי במימון המערכת הפיננסית, כמו גם בקיבוע הריביות לטווח קצר. שיבוש במרווחים בשוק האג"ח עלול להקפיא אותו - וזה יביא להקפאת מוחלטת של הנזילות במערכת כולה. או אז, כפי שהזהיר דיימון, הפאניקה באמת תתפשט.
מה אפשר ללמוד מהמקרה של AIG
סדקים כאלה בשוק האג"ח עלולים לגרור שיבוש יסודי גם בשוק הנגזרים העולמי הקשור לריביות, שהיקפו כ-500 טריליון דולר. שוק הנגזרים הזה הוא חלק מרכזי במערכת הפיננסית העולמית, ובימים כתיקונם ערכו רב. אך ברגעי משבר הוא מקור לסכנות ענק. הדגמה כיצד התמוטטות בשוק הנגזרים עלולה להתפשט ולהשפיע על הכלכלה כולה ניתנה לנו ב-2008, עם חברת הביטוח AIG.
בשנת 2007, ערב המשבר, הייתה AIG אחת החברות הפיננסיות הגדולות והמגוונות בעולם, עם כ־116 אלף עובדים ביותר מ־130 מדינות, הכנסות כוללות של כ־110 מיליארד דולר, ומאזן כולל שעלה על טריליון דולר. תחומי הביטוח והחיסכון הפנסיוני המסורתיים של החברה היו עצומים ורווחיים, עם נכסים בהיקף כ־1.1 טריליון דולר והתחייבויות של כ־900 מיליארד דולר.
יחידה קטנטנה במשרדי החברה בלונדון, בת פחות מ־400 עובדים, עסקה ברישום נגזרים, שהיו סוג של ביטוח על שוק האג"ח מגובה המשכנתאות. היקף החוזים האלו עמדו על כ-527 מיליארד דולר, כפרומיל אחד מגודל שוק הנגזרים על הריביות כיום. כאשר שוק הדיור האמריקאי קרס בשנת 2008, החוזים הללו חשפו את החברה להתחייבות בסכומי עתק שלא היו ברשותה, והיא עמדה בפני קריסה. החשש היה כי זו תביא לתגובת שרשרת שתביא לנפילת המערכת הפיננסית העולמית כולה. לפיכך נחלץ הממשל לחלץ את AIG בסכום של כ-182 מיליארד דולר באותה שנה.
אם שוק האג"ח הממשלתי יקפא והממשלה לא תוכל לגייס את כל החוב החדש, היא תאלץ להחליט בין תשלומי התחייבויותיה הפיננסיות לבין הוצאותיה השוטפות. ככל שתסריט כזה יהיה חלום בלהות למחזיקים, האימפקט הכללי יהיה גדול בהרבה. דיימון תיאר גם תרחיש כזה: "אם שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי יקפא ויפסיק לתפקד כל דבר אחר (בעולם) יישבר, שכן שוק האג"ח הזה הוא הבסיס של כל המערכת הפיננסית העולמית".
אירוע כזה יהיה גדול ממה שהתרחש ב -2008, כאשר המערכת הייתה מרחק שעות ספורות מכך שיאזל הכסף במכונות הכספומט. כפי ששר האוצר גייטנר, אז ראש סניף ניו יורק של הפד, העיד לימים: "כל המערכת הפיננסית האמריקאית, כל החברות הגדולות במדינה, וגם הבנקים האזוריים הקטנים, היו בתהליך של 'ריצה קלאסית על הבנק'... אף אחד מהם לא היה שורד לולא התערבנו".
בעשר הימים הראשונים של המשבר הפד הציף את המוסדות ב-300 מיליארד דולר, אך זו היתה רק טיפה בים, והמשבר לא נרגע. תיאר לימים בן ברננקי, יו"ר הפד לשעבר: "מתוך 13 מוסדות פיננסיים מרכזיים בארה"ב, 12 היו בסיכון גבוה של פשיטת רגל בתוך שבוע או שבועיים". משבר זה נגרם בגין משכנתאות חדלות פירעון של 750 מיליארד עד 1.25 טריליון דולר. משבר כמתואר בשוק האג"ח יהיה בממדים של פי 20 לפחות מכך.
מהלך ראשון יהיה להבטיח נזילות בסיסית
אם שוק האג"ח האמריקאי יחדל מלתפקד, כל המערכת הפיננסית העולמית תיעצר בחריקת בלמים נוראית. בהתרחשות שכזו, גם דברים בסיסיים כמו מערכות תשלומים, אשראי צרכני ומשכנתאות ישתבשו וישתתקו. או אז יידרשו הפדרל רזרב והממשל, ממש כמו ב-2008, להתערב באופן מיידי. מהלך ראשון יהיה להבטיח נזילות בסיסית שתאפשר לכלכלה הריאלית להמשיך לתפקד ברמה היומיומית. התערבות שכ זו, אם תתרחש, תהיה כנראה תחת ביטוח הפיקדונות הפדרלי FDIC, המכסה הפקדות בפיקדונות ברוב הבנקים בארה"ב עד לסך של 250 אלף דולר לפיקדון.
אם משבר כזה יתרחש, לא נתפלא אם הפד והממשלה יטלו דוגמא מספר ההיסטוריה הגרמני. בסוף 1923, במטרה לעצור את האינפלציה של מיליוני אחוזים, הוציאה הממשלה הגרמנית מטבע חדש. יציב ומוגבל בכמותו, רנטנמארק. המרק החדש היה מגובה לא בזהב פיזי, אלא באדמות ונכסים אחרים של ממשלת גרמניה. המטבע, שרק 3.2 מיליארד הונפקו ממנו, החליף את המטבע האינפלציוני הישן ביחס של אחד לטריליון, ומחק אגב כך, גם רשמית, את כל חובות ממשלת גרמניה הנקובים במטבע המקומי. כך הפכו 154 מיליארד מארק שלוותה ממשלת גרמניה מאזרחיה למימון מלחמת העולם הראשונה, להתחייבות בסך 0.15 מארק חדש. הטראומה מאירוע זה טרם נמחתה מהזיכרון הקולקטיבי הגרמני, גם כעבור 100 שנה.
תוצאה טראומטית שכזו אינה הכרחית הפעם. חיבור של השיפור העצום בתוצר בגין ההתפתחויות הטכנולוגיות בבינה המלאכותית וברובוטיקה, יחד עם המגמות הדמוגרפיות שהן דיפלציוניות מטבען, יכולות להוות רשת הצלה - ולמנוע מאמריקה ומהעולם את המפגש הטראומטי עם כונס הנכסים. השאלה היחידה היא אם הנס הזה יספיק להגיע בזמן, בטרם חשרת הסופה.