שלט של חנות שקונה זהב וכסף בניו יורק / צילום: Reuters, Anthony Behar
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
מבין כל קבוצות הנכסים העיקריות, הזוכה של 2025 הוא הזהב. נכון לירידת מאמר זה לדפוס עמדה התשואה השנתית על הזהב במונחים דולריים על כ-60% ועל הכסף (silver) על כ-90%. זאת לעומת נאסד"ק, S&P 500, האג"ח הממשלתיות והביטקוין שעשו השנה כ-22%, 16%, 3% וקרוב ל-0% בהתאמה.
● הלייזר ישנה את התמונה, הדיור ייתקע - ומה עם יוקר המחיה? תחזית חברות הדירוג ל-2026
● בדיקת גלובס | המוצר החדש שאמור היה לייצר תחרות לבנקים, אבל מתקשה לגייס לקוחות
לפי נתוני מועצת הזהב העולמית, בשנה החולפת חל שינוי דרמטי במקורות הביקוש לזהב. בעוד שבעבר סקטור ההשקעות היה אחראי ללא יותר משליש מהביקושים, הרי שהשנה הוא הפך למקור מרכזי המייצג 52%-55% מכלל הביקוש העולמי לזהב. מנגד, סקטור התכשיטים, שבעבר היה עמוד התווך של צריכת הזהב העולמית, היווה השנה רק 32%-34% מהביקושים, זאת לאור עליות המחירים הדרמטיים של תכשיטי הזהב וכתוצאה מכך צמצום הביקושים בשווקים מרכזיים. גם השימושים התעשייתיים והטכנולוגיים שמרו על משקל נמוך יחסית של 6%-7% בלבד.
במקביל, הבנקים המרכזיים המשיכו לרכוש זהב בקצב. על פי נתוני מועצת הזהב העולמית, מינואר עד סוף אוקטובר עמדו הרכישות על כ-635 טונות, או כ-18% מכלל הזהב שנכרה השנה. בין הקונים הבולטים ב-2025 נמנית פולין, שהובילה את הרכישות עם כ-82 טונות, את סין עם כ-25 טונות, וקזחסטן שהגדילה את החזקותיה בכ-41 טונות. בסך הכול הבנקים המרכזיים הגדולים מחזיקים בין כ-8% (יפן, וסין) ועד 76% (ארה"ב, גרמניה וצרפת) מהרזרבות שלהם בזהב. בתיק ההשקעות הקלאסי של הציבור והמוסדיים, מהווה הזהב בין 1% (ארה"ב), 2%-5% (אירופה), ועד 5%-10% (סין והודו).
זהב מול כסף: אסטרטגיה אקטיבית פשוטה
שוק המתכות היקרות, ובעיקר הזהב והכסף, הוא מורכב מכפי שנראה ממבט ראשון. אף שיש דמיון רב בין הזהב והכסף, היחס בין השניים - Gold - Silver ratio, קרי כמה אונקיות כסף נדרשות לרכישת אונקיית זהב - משתנה לאורך זמן, ובקיצוניות. פערים אלו גם מהווים הזדמנות השקעתית יוצאת דופן.
יחס זה עמד בממוצע במאה ה-20 על כ-47 (כלומר נדרשו 47 אונקיות כסף לרכישת אונקיית זהב אחת). השיא עמד בשנת 1939 על 98 אונקיות כסף לאחת של זהב, והשפל בשנת 1980, על 20. מאז 1971 ונטישת הזהב כבסיס השיטה המוניטרית העולמית, הממוצע עלה מעט לכ-54, ומאז שנת 2000 נע ממוצע יחס הזהב לכסף בין 55 ל-75, כאשר החציון הוא 63. השפל של המאה ה-21 הושג בשנת 2011, אז עמד היחס על פחות מ-1:35, והשיא אירע במרץ 2020, שעה שהמחיר הגיע ל-126 אונקיות כסף לאונקיה אחת של זהב. כמעט 4 סטיות תקן מהחציון הרב-שנתי מאז 2000, וכ-5 סטיות תקן מהחציון הרב-שנתי מאז 1971.
התנודות האלה הביאו לפיתוח אסטרטגיה פשוטה המכונה 80/50. על פיה, כאשר היחס עולה מעל 80, עוברים מאחזקת זהב לאחזקת כסף. וכאשר היחס נופל מתחת ל-50, מחירו של הכסף (במונחי זהב) יקר, ואז עוברים מאחזקת כסף חזרה לזהב. יישום אסטרטגיה זו הביא לאורך השנים לתשואה עודפת משמעותית לעומת אחזקה פסיבית של זהב. כך, למי שהחזיק בתחילת 1990 אונקיית זהב ויישם את אסטרטגיית ה -80/50, היו היום בידיו כ-5.4 אונקיות זהב. תשואה של 5,525% לעומת כ-940% באחזקה פסיבית של זהב בלבד. אגב, יישום האסטרטגיה הזו הצריך 6 פעולות מסחר בלבד לאורך תקופה של 35 שנה.
בדולרים הרווחים נראו כך: מכ $400 (עלות אונקיית זהב בתחילת 1990) לכ $4200 (היום) לעומת לכ 23,000 דולר בישום איסטרטגיית ה 50/80. יישום אותה איסארטגיה מאז תחילת 2000 היתה הופך אונקיית זהב אחת ל 2.4 אונקיות, וזאת ב 4 פעולות מסחר בלבד, ואת התשואה לכ $10,000 לעומת $4200. בחישוב שנתי ממוצע ובהתאמה למדד, עשתה איסטרטגיית ה 50/80 מאז תחילת המאה יותר מכפול מתשואות מדד האס.אנ.פי. 500, שהפיק תשואה שנתית ממוצעת של 5.5% ריאלית כולל דיווידנדים, או הנסד"ק (5.2% בהתאמה). זאת לעומת השקעה בזהב באסטרטגית ה 50/80 הביאה לתשואה שנתית ממוצעת של 12.5% ריאלית, מאז ינואר 2000. לאורך החודשים אוקטובר ונובמבר עמד היחס האמור באיזור 81-83 סימן מובהק לרכישת כסף. ואכן בדצמבר החלה תנועה לכיוון הממוצע הרב שנתי והכסף התחזק מאד כדי יחס של 73-71 בחודש דצמבר. ואף, כפי שראינו היחס בין השניים יכול אף להגיע אל מעל 100, הרי שהיסטורית היו רק 8 תקופות ב 55 השנים האחרונות, מהם ארבעה במאה הזו, שהיחס עמד לאורך זמן מעל 80, והיו רק 3 תקופות (2 מהם במאה הזו) שהיחס עמד מעל 90. המסקנה ההיסטורית הינה ברורה. אם התבנית ארוכת השנים תחזור על עצמה הקצאת כספים להשקעה גם בכסף, בישום אסטרטגיית ה 50/80, עלולה להיות משתלמת יותר מהשקעה נמשכת בזהב בלבד.
זהב בנייר לעומת זהב פיזי: אין די מלאי
הזהב בא בשתי צורות. השוק הפיזי, שבו מטילי זהב ומטבעות אמיתיים מחליפים ידיים, ושוק "זהב הנייר", שבו נסחרות התחייבויות על זהב באמצעות חוזים. בעוד שסך ערך הזהב הפיזי בעולם נאמד בכ-30 טריליון דולר, החלק הסחיר ממנו מוערך בהרבה פחות. לעומת זאת הערך הנקוב של חוזי "זהב נייר" מוערך ב-200-300 טריליון דולר, ומייצג אפוא לפחות כ-100 תביעות על כל אונקיית זהב אמיתית שקיימת בעולם.
בפועל כיום, רוב המשקיעים בשוק הנייר אינם מבקשים מסירה פיזית. חוזים עתידיים מגולגלים הלאה או מוסדרים במזומן. אך המבנה השברירי הזה פועל היטב כל עוד האמון במערכת מתקיים, ורק אחוז קטנטן מהמשקיעים מבקש בפועל מסירה פיזית. אך אם אפילו רק 10% מהמשתתפים ידרשו לפתע לקבל לידיהם זהב אמיתי, המערכת כולה תעמוד בפני קריסה. פשוט אין די מלאי זהב פיזי לספק את כל הדרישות.
התוצאה באירוע שכזה תהיה משבר נזילות מיידי בשוק זהב הנייר, תעודות הסל שאינן מחזיקות די זהב ייסחרו בהנחות חדות ביחס למחיר הזהב הפיזי, והפרמיות על מטילי זהב ומטבעות אמיתיים עלולות לזנק לשמיים. פער דרמטי, אם ייפתח, במחירים שבין הזהב הפיזי ו"זהב הנייר", עלול לגרור גל עצום של פשיטות רגל אצל הצדדים שהתחייבו למכור זהב שאינו ברשותם, וזה עלול להתפשט לקונים באשראי אשר בהיעדר צד שכנגד, יוותרו חשופים כנגד אשראים שהם לקחו למימון רכישות הזהב שאינו מגיע.
לפי גאטא, ארגון ללא כוונת רווח שהוקם למנוע מניפולציות במחיר הזהב, "מנגנון המחירים של הזהב נשלט על ידי חוזי נגזרים שאין להם כמעט קשר להיצע הפיזי האמיתי של המתכת. התוצאה היא שוק פגיע לזעזועים ברגע שהביקוש לזהב פיזי יזנק". אם כך יקרה, מומחים סבורים שמחיר הזהב עלול לקפוץ בזמן קצר פי 3 לפחות, ועד פי 8.
תעודות סל של זהב וכסף: חשיפה קלה
תעודות סל על זהב וכסף הפכו מאז 2005 לאחד הכלים המרכזיים להשקעות במתכות, בעיקר בארה"ב ואירופה. זאת משום שהן מאפשרות חשיפה למתכות היקרות דרך חשבון ברוקר רגיל, ללא הצורך להתמודד עם אחסון, ביטוח או לוגיסטיקה של החזקה פיזית.
המוצר הראשון, ששינה את שוק ההשקעות בזהב, בא לעולם בסוף 2004 - תעודת הסל GLD. מניותיה מייצגות בעלות בזהב המוחזק פיזית בכספות מאושרות, ופיקוח של גוף פיננסי מוכר. הקרן, שגובה 0.40% דמי ניהול לשנה, הפכה לתעודת הסל הגדולה בעולם על זהב, עם נכסים בהיקף של כ-140 מיליארד דולר.
זמן קצר לאחר השקתה הושקה קרן מתחרה IAU, גם היא מגובה בזהב פיזי מוקצה, אך בדמי ניהול נמוכים יותר של 0.25%. קרן זו מנהלת כיום כ-60 מיליארד דולר. בסך הכול, תעודות הסל על זהב ברחבי העולם מנהלות כיום כ-500 מיליארד דולר, מה שממצב אותן כאחת מקטגוריות ההשקעה הגדולות של קרנות בעולם.
תעודת הסל הראשונה העוקבת אחרי מחיר הכסף, SLV, הושקה ב-2006. גם היא מגובה במטילי כסף פיזי המוחזקים בכספות בלונדון, ומנהלת בערך 26 מיליארד דולר בדמי ניהול שנתיים של 0.50%. כלל תעודות הסל על מתכת הכסף ברחבי העולם מנהלות כ-32 מיליארד דולר. אף שתעודות הסל הפיזיות הללו אמורות להיות מגובות מתכת ביחס כמעט של 1:1, רוב המשקיעים הקמעונאיים אינם יכולים לפדות את ההשקעה במתכת פיזית, כך שרכישה ובעיקר מכירה תלויות לחלוטין במערכת הפיננסית.
לצד תעודות הסל, המשקפות נכסים פיזיים שבמשמורת, יש גם קרנות ממונפות האמורות לייצר החזר יומי כפול ממה שעשה נכס הבסיס באותו היום. וכן קרנות הפוכות, המייצרות החזר (לעתים גם כפול) הפוך ממה שעשה נכס הבסיס, קרי עולות כאשר נכס הבסיס יורד, ולהפך. קרנות אלה אינן מחזיקות מתכת, אלא משתמשות בחוזים עתידיים ונגזרים אחרים כדי לייצר פי שניים, או מינוס פי שניים, מהביצוע היומי של מדד זהב או כסף. קרנות אלו מנהלות סכומים קטנים בהרבה, בין עשרות מיליונים למיליארדים בודדים, וגובות דמי ניהול שנתיים באזור 1%. קרנות אלו, חשוב להדגיש, מתאימות, אם בכלל, בעיקר למסחר קצר טווח. מאחר שהן מנסות להשיג את התוצאה המובטחת על בסיס יומי בלבד, ומאחר שכך על פני שבועות וחודשים תוצאותיהן עשויות לסטות משמעותית מהתוצאה המצופה, במיוחד בשווקים תנודתיים.
כ-74 מיליארד דולר הוזרמו לקרנות הסל של הזהב ב 2025 והם הביאו לביקוש של 620 טון זהב - כ-16% מייצור הזהב העולמי לשנה. לא פחות הוזרמו ממשקיעים ברחבי העולם לזהב פיזי, כך על פי מועצת הזהב העולמית. במאמרנו הבא נסקור אפוא את עולם ההשקעות בזהב פיזי, יתרונותיו והסיכונים שבו.
אזהרה: כל הנכתב במאמר זה הוא לצורך השכלה היסטוריה ועניין בלבד. אין בו כדי המלצת השקעה מכל סוג. כל השקעה צריכה להתבצע לאחר התייעצות עם המומחים המתאימים ובהתאמה אישית לכל משקיע.