רפי ליפא וגל עמית, יועצי ההנפקות שפעלו עם פועלים אי.בי.אי בעבר / צילום: תמר מצפי
בסוף השבוע שעבר זינקו התשואות באג"ח של חברת הנדל"ן האמריקאית דה לסר, הנסחרות בבורסה בת"א, לשיעור דו-ספרתי, המשקף חוסר אמון מצד המשקיעים ביכולת ההחזר שלהן. מאחורי הנפילה באג"ח עמד דיווח לקוני משהו על הארכת בדיקת נאותות אותה מבצע רוכש, שחתם עם החברה לפני חודש על הסכם לרכישת 4 נכסים מידיה תמורת 28 מיליון דולר.
● כסף בסיכון | מיליארדים ירדו לטמיון אך גיוסי האג"ח מאמריקה בת"א נמשכים
● תרחיש של פעם ב-25 שנה והסכנה לתיק המניות שלכם
עסקת המכירה נועדה לשפר את תזרים המזומנים של דה לסר, וחלקו היה אמור להיות מופקד בחשבון הנאמנות של מחזיקי האג"ח (סדרה ח'). לכן תגובת המשקיעים, שכבר ראו בשנים האחרונות מספר קריסות של "חברות BVI", הנמצאות בבעלות יזמים אמריקאים והתאגדו באיי הבתולה הבריטיים לצורך גיוס חוב בת"א, הייתה חריפה. הם שלחו את אג"ח דה לסר להיסחר בתשואות "זבל", המשקפות חשש שהחברה לא תצליח לעמוד בהתחייבויותיה. לאחר שקיימה שיחה עם המשקיעים, עדכנה דה לסר כי השלמת בדיקת הנאותות צפויה עד סוף השבוע הנוכחי, וכי הוחלט להוריד את תמורת הרכישה בכ-1 מיליון דולר (במטרה לזרז את השלמת המכירה).
מדובר באירוע סמלי. דה לסר הייתה חברת ה-BVI הראשונה שהגיעה לבורסה בת"א, והיא זו שסללה את הדרך לעשרות חברות מסוגה שגייסו בת"א עשרות רבות של מיליארדי שקלים. אי שם בשנת 2008 הנפיקה חברת הנדל"ן המניב, שבבעלות איש העסקים אברהם (אייב) לסר, איגרות חוב בבורסה המקומית, ומאז המשיכה לגייס - בסך הכול כמעט 4 מיליארד שקל ב-9 סדרות שונות.
כיום, יש לדה לסר שלוש סדרות סחירות (ז', ח' ו-ט'), בסכום כולל של כ-1.3 מיליארד שקל לפירעון. בעקבות הדיווח בשבוע שעבר זינקו כאמור התשואות על האג"ח הללו בעשרות אחוזים: סדרה ז' לכ-90% (אך מאז ירדה והיא נסחרת כיום בתשואה של 66%). באופן דומה, קפצו גם הסדרות ח' ו-ט' והתשואה שלהן לפדיון עומדת על 19% ו-37% בהתאמה.
דה לסר, המחזיקה ב-50 נכסים מניבים (משרדים, מסחר ומגורים) בארה"ב, פועלת תחת מינוף גבוה. נכון לסוף הרבעון השלישי יחס החוב ל-CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי) שלה עמד על כ-71%, כשבנוסף נרשם לה תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת של 7.3 מיליון שקל מתחילת השנה.
הקשיים המסתמנים של דה לסר מגיעים לאחר שבתחילת השנה שעברה נקלעה למשבר חברת הנדל"ן המניב דה זראסאי, גם היא אחת מחברות ה-BVI הוותיקות בת"א. דה זראסאי שבבעלות ג'ואל וינר מתמחה בתחום הדיור להשכרה בניו יורק. החברה שהנפיקה לראשונה אג"ח בת"א ב־2013, ויתרת חובה כיום כ-1.2 מיליארד שקל, הודיעה שאין ביכולתה לעמוד בתשלומים העתידיים לבעלי החוב. בד בבד הודיעה על הפסקת תשלום החוב למלווה הבכיר שלה, הבנק האמריקאי פלאגסטאר, שמצידו העמיד את החוב כלפיו לפירעון מיידי ומימש חלק נכבד מנכסיה. בחודשים האחרונים מנהלת דה זראסאי מאמצים להגיע להסדר חוב מול מחזיקי האג"ח.
עמלות של מאות מיליונים
מלבד שוק ותחום פעילותן, המשותף לשתי החברות הללו היה מי שהביאו אותן לגיוסי האג"ח בבורסה המקומית - צמד יועצי ההנפקות רפי ליפא וגל עמית. השניים ידעו לאתר את יזמי הנדל"ן, רובם יהודים-אמריקאים, "לארוז" את נכסיהם לחברה מנפיקה, ולהמשיך וללוות אותם מול שוק ההון המקומי לאורך שנים. בתמורה למהלך המורכב, השכילו השניים לגבות עמלות יוצאות דופן, לעיתים כ-10 מיליון שקל בהנפקה אחת, אשר מצטברות על פני השנים לכמה מאות מיליוני שקלים. נכון להיום מחזיקים ליפא וגל גם באחת מחברות החיתום הגדולות בשוק - אוריון שהקימו עם ארז גולדשמידט (לשעבר מנכ"ל אי.בי.אי חיתום ששיתפה עם השניים פעולה מראשית דרכם).
בעוד העמלות על גיוסי אג"ח של חברות ישראליות חדשות נעות על פי רוב בין 0.4%-1.5% מסכום הגיוס, העמלות בהנפקות BVI נעות בין 2%-3%, ולעיתים עשויות גם להגיע ל-4% מתוך תמורת ההנפקה. שיעור העמלות הגבוה נותר לעיתים רבות גם בהנפקות אג"ח חוזרות של אותן חברות, ואף בהרחבות של סדרות קיימות. זאת, בין היתר בשל הסיכון הכרוך בחוב שמגייסות החברות הללו.
כך, רק עבור גיוסי האג"ח שביצעו ליפא ועמית עבור דה לסר לאורך השנים, כ-4 מיליארד שקל, הם קיבלו עמלות בסכום מוערך של כ-90 מיליון שקל. עבור החוב שגייסה דה זראסאי הקורסת, בהיקף כולל של כ-3.6 מיליארד שקל, מדובר בסכום המוערך בכ-60 מיליון שקל. כלומר סך של כ-150 מיליון שקל, בעיקר בדמי ייעוץ לחברת ויקטורי קונסלטינג שלהם, ובהמשך גם באמצעות חברת החיתום אוריון.
ריביות גבוהות יחסית
גיוס החוב של דה לסר ודה זראסאי, בהובלת עמית וליפא, פתחו כאמור את הדלת לשורה ארוכה של עשרות חברות נדל"ן, בעיקר בבעלות יהודים אמריקאים, שהקימו חברות במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים (BVI) לצורך גיוסי חוב בבורסה בת"א.
גיוסים אלה בוצעו אומנם בריביות גבוהות יותר מאלו שאותן שילמו חברות נדל"ן ישראליות בדירוג חוב זהה, על מנת לשקף את הסיכון הגדול יותר של המרחק מהשוק ואי ההיכרות עם פעילותן. אולם הן עדיין היו נמוכות משמעותית מריביות המזנין שנטלו אותן קבוצות בארה"ב.
כך, בעשור הקודם (2008-2019) גייסו החברות הזרות חוב של כ־30 מיליארד שקל בת"א. הן, והיועצים שהביאו אותן לארץ, ניצלו את הנתונים הבסיסיים של שוק ההון הישראלי בעשור שעבר, ובראשם ריבית נמוכה, כסף גדול המחפש תשואה ומחסור בסחורה מקומית איכותית.
שורה של קריסות מהדהדות
הן המשיכו לעשות זאת גם בשנים שבאו אחר כך, חרף שורה של חברות שקרסו עם חובות גדולים: אול־יר, סטארווד, ברוקלנד ואורבנקורפ.
רק בשנה וחצי האחרונות הודיעו שלוש חברות נדל"ן זרות נוספות - הרץ פרופרטיס, דה זראסאי ופסיפיק אוק - על חוסר יכולת לשרת את החוב שגייסו. לקראת סוף השנה שעברה הגיעה חברת הנדל"ן האמריקאית הרץ פרופרטיס אל סופה. אחרי שנתיים שבהן לא שילמה את חובותיה (כ־600 מיליון שקל) למחזיקי האג"ח, בחודש אוקטובר האחרון אושר הסדר החוב בחברה, שכלל תספורת של עשרות אחוזים עבור חלק ממחזיקי החוב (סדרה א' שלא גובתה בבטוחות).
לגל ההסדרים הצטרפה בעת האחרונה גם קרן הריט האמריקאית פסיפיק אוק, המחזיקה נדל"ן מניב (בעיקר מתחמי משרדים ודירות), שגייסה בעשור האחרון חוב בת"א שעומד כיום על כ־1 מיליארד שקל. בשנים האחרונות נקלעה החברה לקשיים תזרימיים שהביאו את רואי החשבון לצרף לדוחותיה הערת "עסק חי", המטילה ספק בהמשך קיומה, ומעניקה למעשה למחזיקי האג"ח אפשרות לדרוש פירעון מיידי של החוב. בהתאם, איגרות החוב של פסיפיק אוק (סדרה ד' ו־ב') נסחרות כיום בתשואת "זבל" של עד אלפי אחוזים.