בעולם שבו מידע זורם בזמן אמת, דוחות כספיים זמינים לכל משקיע, ובינה מלאכותית מסוגלת לנתח אלפי עמודים בתוך שניות, נדמה שהיכולת להשיג יתרון תחרותי בשוק ההון הולכת ונעלמת. לפני 20 שנה היה אפשר להרוויח מניתוח מידע שאחרים כלל לא ראו, היום כמעט כל פיסת מידע הופכת ציבורית בתוך דקות, או אפילו שניות.
● מכירה עיוורת בראייה צלולה לחלוטין: המהלך של גיל שויד שהשוק הצליח לפספס
● כשהאנשים האלה קונים מניות, כדאי לשים לב
אז מה בכל זאת נשאר? אופק הזמן.
כל מי שבנה אי־פעם מודל להערכת שווי חברות, יודע שעיקר ערכו של עסק נובע מתזרימי המזומנים שהוא צפוי לייצר שנים רבות קדימה. במרבית המודלים המעריכים שווי נכסים או חברות על בסיס תזרימי המזומנים שהם צפויים לייצר בעתיד, רוב השווי מיוחס לתקופה שמעבר לעשור הפעילות הראשון. לא לרבעון או אפילו לשנה הקרובה.
ובכל זאת, מחירי המניות מגיבים לעיתים כאילו כל מה שחשוב הוא מה שיקרה בשלושת החודשים הבאים. זה, בעיניי, אחד הפרדוקסים הגדולים של שוק ההון. דווקא בעולם שבו כולם רואים את אותם הנתונים, היתרון אינו נובע בהכרח ממידע טוב יותר, כמו מהיכולת להסתכל רחוק יותר.
זו גם הסיבה שבתקופות שבהן השוק שובר שיאים על בסיס יומי ומתמחר בעיקר את הרבעון הבא, אני מחפש דווקא רעיונות השקעה בתעשיות שסובלות רגעית, ובמקומות שבהם האנשים שמכירים את העסקים שלהם טוב יותר מכולם, מקצים את כספם האישי כאילו הם מסתכלים חמש או עשר שנים קדימה.
המבורגר מהעתיד
זה לדוגמה מה שקרה ברשת המזון המהיר Shake Shack (סימול: SHAK). ענף המסעדנות נמצא בתקופה לא פשוטה: עלויות העבודה עלו, חומרי הגלם התייקרו, הצרכן האמריקאי נעשה זהיר יותר, והמשקיעים התחילו לפקפק ביכולת של הרשתות להמשיך לצמוח באותו הקצב.
אלה בעיות אמיתיות, אבל כמעט כולן מתארות את טווח הזמן של השנה הקרובה. אי־אפשר ללמוד מהן הרבה על ערכו של מותג בעוד 5-10 שנים.
מעט מאוד אנשים יתווכחו עם העובדה ששייק שאק בנתה במהלך שני העשורים האחרונים אחד המותגים החזקים במזון המהיר. ובכל זאת, המניה איבדה למעלה מ־60% מערכה מהשיא של 144 דולר לפני כשנה.
כאן הסיפור מתחיל להיות מעניין. מייסד החברה, דני מאייר, רכש לאחרונה 32,258 מניות הרשת במחיר ממוצע של 61.9 דולר, תמורת קרוב ל־2 מיליון דולר מכספו האישי.
לכאורה, עוד רכישה של בעל עניין. אבל כשבודקים את ההיסטוריה שלו, מתברר שמאייר כמעט ואינו קונה מניות בשוק הפתוח. בפברואר 2015 הוא רכש 30 אלף מניות במחיר של 21 דולר. בשנתיים שלאחר מכן רשמה המניה עלייה מרבית של 460%, מבלי לרדת אפילו מתחת למחיר הקנייה.
ביולי 2022 הוא חזר ורכש 21 אלף מניות במחיר של 39.56 דולר. גם הפעם, במהלך השנתיים שלאחר מכן רשמה המניה עלייה מרבית של 182%, כשהירידה המרבית לאורך התקופה הייתה 0.5% בלבד. כמובן, עבר מוצלח אינו מבטיח שהפעם התוצאה תהיה דומה.
אבל הוא בהחלט מלמד שמאייר בוחר להקצות את ההון האישי שלו רק כשהוא סבור שהפער בין מחיר המניה לבין ערך העסק נעשה משמעותי.
הפעם הוא גם לא היה לבד. פרט למאייר רכשו המנכ"ל (5,000 מניות), דירקטור (8,390 מניות) ועוד ארבעה מנהלים ודירקטורים מניות סביב אותה רמת מחיר של 60 דולר (שסביבה היא נסחרת גם כיום).
במקביל התברר כי המוכרים פשוט נעלמו. מאייר עצמו מכר מניות בשנה שעברה כשהמניה היתה באזור 140 דולר. מנהלים נוספים מכרו כשהמניה נסחרה מעל 100 דולר. בסביבת המחירים הנוכחית הם כבר אינם מוכרים. (ואציין כי ישנה הגבלה חוקית על בעלי עניין לקנות ולמכור במהלך חצי השנה מרגע המכירה).
כלומר, השוק מתמקד בעלויות, ברווחיות ובשנה הקרובה. ובאותו זמן האנשים שמכירים את החברה טוב יותר מכולם מקצים יותר מהונם האישי לאותו עסק. כנראה שכל צד מסתכל על העובדות דרך אופקי זמן שונים. מבחינתי, זו בדיוק הנקודה שבה מתחיל המחקר.
שוטף פלוס אמון
Shift4 מפעילה פלטפורמת תשלומים עבור אלפי בתי עסק ברחבי העולם. בשנים האחרונות היא צמחה במהירות באמצעות רכישות, מה שהפך אותה לאחת מחברות התשלומים הצומחות בארה"ב. במקביל, אותה אסטרטגיה בדיוק העלתה אצל המשקיעים חששות לגבי רמת המינוף, שילוב החברות שנרכשו והיכולת לשמור על קצב הצמיחה. המניה צנחה ביותר מ-70% משיא של 127 דולר למניה, ל-34 דולר ביוני השנה.
גם אצל Shift4 (סימול: FOUR) הפער אינו מתחיל במספרים. השוק מתמקד באינטגרציה של רכישות, בתחרות הגוברת, במינוף ובתוצאות הרבעון הקרוב, אבל "האיש מבפנים" מסתכל כנראה על משהו אחר.
ג'ארד אייזקמן, מייסד החברה, המחזיק בכרבע ממניותיה (וכיום מנהל את נאס"א), רכש בתוך כשלושה חודשים 774,257 מניות במחיר ממוצע של 43.41 דולר למניה, והשקיע בכך יותר מ־33 מיליון דולר מכספו האישי. אפשר היה לצפות שמי שכבר מחזיק כרבע מהחברה, יעדיף לגוון את הונו. אייזקמן עשה בדיוק ההפך.
אבל גם כאן, העסקה היא רק השכבה הראשונה. סמנכ"לית הכספים של החברה בעבר ודירקטורית בהווה שמכרה מניות בקצב קבוע של כל שלושה חודשים במשך שנים, הפסיקה למכור לחלוטין לאחר הירידות. המנכ"ל דחה את חלון המכירות שלו. דירקטורית אחרת ביטלה לחלוטין תוכנית מכירה. ואילו החברה עצמה רכשה ברבעון הראשון השנה 5.5 מיליון מניות במחיר ממוצע של 53.82 דולר, ובסך הכול כ־295 מיליון דולר - קצב הרכישה העצמית הגבוה בתולדותיה.
ולמול כל זאת, כ־20% מהמניות הזמינות למסחר מוחזקות בפוזיציות שורט. כלומר, מצד אחד ניצבים משקיעים שמאמינים שהתקופה הקרובה תהיה מאוד מאתגרת, ומהעבר השני - המייסד, ההנהלה והחברה עצמה רק מקצים עוד ועוד הון עצמי לאותו נכס בדיוק.
אותי כמובן מעניין מדוע האנשים שמכירים את העסק טוב מכולם בוחרים דווקא עכשיו להגדיל את השקעתם. מה ההנהלה רואה שהשוק עדיין לא מתמחר? (כשנכון לפרסום הטור מניית Shift4 נסחרת סביב 50 דולר).
אחרי יותר משני עשורים של ניתוח חברות והשקעות בשוק ההון, אני משוכנע מתמיד שפערי המחיר הגדולים ביותר בין שווי חברה למחיר המניה שלה בשוק טמון בין אופקי זמן ההסתכלות. שם טמון גם הסיכוי למצוא מצבים שבהם מחיר המניה והערך הכלכלי של העסק מפסיקים לנוע יחד. מקרה כזה ראוי בעיני למחקר מעמיק. ואולי זה גם היתרון התחרותי האחרון שנותר למשקיע.
אין לראות באמור משום המלצה או עצה, והוא אינו תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם
