במכתב לבעלי המניות של פרשינג סקוור לרבעון השלישי, מ־2 בנובמבר 2026, מציגים ביל אקמן ושותפיו עמדה אופטימית מול החששות מהוצאות הבינה המלאכותית: "אנו מאמינים שהוצאות ההון של ענקיות הענן הן התקפיות ולא הגנתיות". במוקד המכתב עומדת ההבחנה בין ספקיות התשתית שכבר נהנו מהמרוץ, לבין החברות שמממנות אותו ומבקשות להרוויח ממנו בהמשך. כל הציטוטים להלן תורגמו מאנגלית; הנתונים, ההערכות והתחזיות מובאים כפי שנמסרו במכתב.
● בזכות ה-AI: ההכנסות של פלנטיר זינקו בכמעט 100% ליותר מ-2 מיליארד דולר ברבעון
●הפסדי אנתרופיק חצו את רף ה-100 מיליארד הדולר
השוק רואה הוצאות, אקמן רואה צמיחה
"הירידה במכפילי הרווח של ענקיות הענן נבעה במידה רבה מחששות המשקיעים בנוגע לתשואות הפוטנציאליות שישיגו על הוצאות ההון הגבוהות שלהן", נכתב. "הוצאות ההון הכוללות של ארבע ענקיות הענן הן כמעט פי חמישה מרמתן לפני שלוש שנים, מכ־140 מיליארד דולר ב־2023 לכ־740 מיליארד דולר ב־2026, לפי תחזיות החברות.
"לנוכח העלייה הגדולה הזאת, המשקיעים שואלים, באופן מובן, אם ההוצאה היא הגנתית באופייה, ומשקפת עלייה מבנית בעצימות ההון הנדרשת לתחזוקה, או לחלופין השקעה התקפית בצמיחה שתניב תשואות גבוהות בעתיד".
תשובת הכותבים ברורה: "במקום רק להגן על העסקים הקיימים, אנו מאמינים שענקיות הענן משקיעות כדי להאיץ צמיחה, ומקצות הון לטכנולוגיה משנת מציאות שמשתלבת ישירות ביתרונותיהן התחרותיים". אלה כוללים "הפצה שאין לה מתחרים, קשרי לקוחות ממושכים, נתונים והקשר קנייניים, אבטחה ואמינות בקנה מידה עולמי, וחוסן מאזני שמאפשר להשקיע ברמה שמעט מתחרים יכולים להשתוות אליה".
לא כל מניות ה־AI נהנות באותה מידה
הספקנות המתוארת במכתב אינה מופנית לכל התחום: "בניית תשתיות הבינה המלאכותית הייתה אחד המנועים המרכזיים של ביצועי שוק המניות השנה, כאשר חברות ה'מכושים והאתים' היו הנהנות הגדולות ביותר". מדדי המוליכים למחצה וחומרת הטכנולוגיה של S&P 500, נכתב, "עלו ב־44% וב־36% מתחילת השנה, בהתאמה.
"לעומת זאת, מחירי המניות של ענקיות הענן - מיקרוסופט, מטא, אמזון וגוגל - שהן הלקוחות העיקריים של חברות ה'מכושים והאתים', עלו ב־8% בממוצע, למרות צמיחה של 27% ברווח למניה שלהן השנה.
"אנו מאמינים שהתלהבות המשקיעים מהמספר הקטן יחסית של חברות המספקות 'מכושים ואתים' להקמת תשתיות הבינה המלאכותית האדירות גרמה להם להתעלם ממספר גדול יחסית של עסקים שגם הם מציגים ביצועים חזקים".
אמזון: המבנה נשאר, השרתים מתחלפים
להמחשת ההיגיון הכלכלי, המכתב נשען על הסבר של מנכ"ל אמזון, אנדי ג'סי: "מעטפות המבנים מחייבות השקעת הון כשנתיים לפני שאפשר להשתמש בהן, אבל מרגע שהן פעילות ניתן להשתמש בהן במשך 30 שנה או יותר, עם הוצאות הון שוטפות מזעריות לתחזוקה.
"שרתים וציוד רשת, לעומת זאת, נרכשים רק חודשים אחדים לפני כניסתם לשימוש, באופן שמאפשר להתאים את ההתחייבות הזאת באופן הדוק לביקוש הלקוחות. השרתים מחזירים את ההשקעה בתוך קצת פחות משלוש שנים, אורך החיים השימושי שלהם הוא לפחות חמש עד שש שנים, והם מייצרים תזרים מזומנים חופשי משמעותי בשנים שאחרי החזר ההשקעה.
"התוצאה בטווח הקצר של הכנסת קיבולת גדולה של מרכזי נתונים לפעילות היא הוצאות הון גבוהות ולחץ על תזרים המזומנים החופשי".
ואולם, "מרכזי הנתונים של אמזון צפויים לאכלס חמישה עד שישה דורות של שרתים, כאשר כל דור דורש פחות הון ומשיג תשואות טובות מקודמו, משום שההשקעה במעטפת מרכז הנתונים אינה חוזרת על עצמה".
מטא ומיקרוסופט: ההשקעה פוגשת לקוחות
במטא, כותבים בפרשינג סקוור, "עסקי הפרסום הדיגיטלי המרכזיים השתמשו ביעילות בבינה מלאכותית לשיפור מיקוד הפרסום, ליצירת טקסטים למודעות ולהמלצות תוכן יעילות יותר. היתרונות האלה כבר ניכרים בהכנסות החברה, עם האצה בצמיחה מ־22% ב־2025 ל־27% לפי ההערכה ב־2026".
לצד הפרסום, "הבינה המלאכותית פותחת אפשרות למוצרים חדשים לחלוטין, כלומר סוכנים לצרכנים ולעסקים, שמטא יכולה להשיק בקנה מידה שאנו מאמינים כי מעט חברות יכולות להשתוות אליו".
אצל מיקרוסופט, "מספר המושבים בתשלום של Microsoft 365 Copilot הוכפל בששת החודשים האחרונים ליותר מ־30 מיליון".
במכתב מוסיפים: "אנו מאמינים שהתמחור הנוכחי של מיקרוסופט ממעיט במידה שבה הבינה המלאכותית תאיץ את צמיחת מיקרוסופט ותעמיק את אחיזתה בקרב לקוחותיה".
מתמחרים את העלות, לא את הפוטנציאל
"תחזיות הקונצנזוס של האנליסטים לענקיות הענן משקפות נתק בולט: הן צופות שרמת עצימות ההון הנוכחית תימשך שנים קדימה, ובכל זאת מניחות האצה מזערית בצמיחת ההכנסות מעבר לשנה הנוכחית ולשנה הבאה.
"לדעתנו, תחזיות האנליסטים מענישות את ענקיות הענן על עלות ההקמה כיום, ובמקביל מייחסות פוטנציאל מוגבל לצמיחה המשמעותית העתידית בהכנסות וברווחים שסביר שתנבע מההשקעות האלה.
"אנו מאמינים שסביר מאוד שצמיחת ההכנסות של ענקיות הענן תעלה על תחזיות האנליסטים בשנים הקרובות. ככל שזה לא יקרה, אנו מאמינים שענקיות הענן יפחיתו את הוצאות ההון שלהן מהרמות הנוכחיות". בשני התרחישים, "תזרים המזומנים החופשי שלהן יהיה גבוה משמעותית בשנים הקרובות מכפי שמשתמע מתחזיות הקונצנזוס הנוכחיות".
את התזה הם מתרגמים גם למספרים: "אנו מעריכים שהקמת ג'יגוואט אחד של קיבולת מרכז נתונים לבינה מלאכותית עולה כיום כ־40 עד 50 מיליארד דולר, באמצעות הדור האחרון של השבבים. אנו מאמינים שענקית ענן יכולה לייצר הכנסות שנתיות של 15 עד 20 מיליארד דולר לכל ג'יגוואט של קיבולת מחשוב.
"אנו רואים בהנחות האלה שמרניות, ומאמינים שהתשואות הסופיות עשויות להיות גבוהות משמעותית, לנוכח יכולתן של ענקיות הענן להפיק הכנסות מקיבולת באמצעות שירותי הסקת מסקנות בעלי ערך גבוה יותר ויישומים שלהן עצמן, ולא רק באמצעות השכרה סיטונית של כוח מחשוב".
מי יכול לממן את המרוץ
גם בנוגע למימון, המכתב מבדיל בין השחקניות: "אין לבלבל בין הביקורת על ספקיות הענן החדשות וצורכי המימון של חברות כמו ספייס אקס ואורקל לבין יכולתן של ענקיות הענן לממן את הוצאות ההון שלהן. ענקיות הענן נמצאות בעמדה פיננסית חזקה בהרבה. כמעט שאין להן חוב נטו, והן יכולות לממן את הרוב הגדול של הוצאות ההון שלהן מתזרימי המזומנים העצומים של עסקי הליבה.
"מעבר להון, הקמת קיבולת חדשה של מרכזי נתונים מחייבת היתרים, חשמל, אספקת שבבים והתמודדות עם שיקולים פוליטיים".
מול האתגרים האלה, "ענקיות הענן כבר מפעילות בסיסי תשתית מותקנים גדולים, נהנות מגישה זמינה להון, ומפתחות שבבים ייעודיים שמצמצמים את תלותן באספקת שבבים חיצונית. הן גם מתכננות תשתיות קרקע, חשמל וקירור עם זמני היערכות של שנים.
"ככל שההקמה מתבררת כקשה יותר לאחרים, כך קיבולת ענקיות הענן נעשית בעלת ערך רב יותר, ומעמדן התחרותי נעשה עמיד יותר".
ולצד האופטימיות, הסתייגות הכותבים לגבי הערכות הצמיחה בתיק: "אין ערובה שנצדק בהערכותינו לגבי פוטנציאל הצמיחה העתידי שלהן, וההערכות שלנו אינן מדויקות מטבען".
