לקראת הורדת דירוג נוספת? כך נערכים באוצר להחלטת מודי'ס

נציגי סוכנות דירוג האשראי הבינלאומית מודי'ס מקיימים בימים אלה סדרה של פגישות מקוונות מול בכירים במשרד האוצר ובכלכלה הישראלית. שיחות אלה נערכות כהכנה לקראת הודעת הדירוג הקרובה של מודי'ס, שעל פי החשש עלולה להוריד את הציון של מדינת ישראל בפעם השנייה ברציפות בתוך כחצי שנה. לפי הלו"ז הרשמי של הסוכנות, ההחלטה אמורה לצאת רק בעוד חודשיים, בנובמבר, אולם בשווקים מעריכים שבמודי'ס יקדימו את הפרסום לחודש ספטמבר.

● מימון מפונים תמורת רווח פוליטי: בקואליציה מנצלים את המלחמה לתקציב 2025
● נשיא לשכת רואי החשבון נגד האוצר: "יצרו כאוס טוטאלי במערכת המס"
● היוזמה שתפגע במעלימי המס ותכניס מיליארדים למדינה

בפברואר האחרון הייתה מודי'ס לסוכנות הראשונה אי־פעם שהורידה לישראל את הדירוג, ומאז הלכו בעקבותיה החברות המתחרות, S&P ופיץ'. בסיבוב הקודם, להורדות הדירוג לא הייתה השפעה משמעותית בשווקים, אלא בעיקר על היוקרה של כלכלת ישראל. אולם, סבב נוסף של הורדות דירוג, שבו עלולה לפצוח מודי'ס, יכול להיות סיפור אחר לגמרי ולייקר בפועל את החוב של המדינה.

תקפיץ את התשואות

דירוג האשראי אמור לשקף את הסיכון שבו המדינה לא תפרע את חובותיה. בתיאוריה, ככל שהדירוג יורד, המדינה תידרש לשלם למשקיעים ריביות גבוהות יותר על אגרות החוב שמנפיק החשב הכללי במשרד האוצר (החשכ"ל), יהלי רוטנברג. בשטח, בשווקים מתמחרים את פרמיית הסיכון על האג"ח הישראלי ברמה נמוכה הרבה יותר מאשר הדירוג הרשמי, בסביבת מדינות המדורגות BBB מינוס. הפער המהיר שפתחו המשקיעים מסוכנויות הדירוג מאז תחילת המלחמה, הוא גם זה שמנע טלטלה בתשואות על האג"ח או בחוזק השקל עד שחברות הדירוג כבר בישרו על הורדת הציון של ישראל.

הדירוג של מודי'ס לישראל, נכון להיום, הוא A2 עם תחזית שלילית. אם התחזית הזו תתממש כעת, יפחת הדירוג של ישראל ל־A3. ציון זה בסולם מודי'ס מקביל ל־A מינוס במונחי החברות האחרות.

כלומר, גם אם מודי'ס תודיע על הורדת דירוג, הוא יישאר גבוה בכ־3 דרגות מכפי שמשקף הדירוג הלא־פורמלי של השווקים לישראל. כך שלכאורה, גם אם הדירוג יירד עוד שלב, זה אמור להיות שקוף עבור החוב של המדינה. אולם, גורם בכיר בשוק ההון מעריך שלא כך צפויים להתגלגל הדברים. "כאשר מגיעים כבר להורדת דירוג שנייה, ובפרט אם היא תגיע בצירוף תחזית שלילית, זה כבר יורגש יותר בשטח", הוא מסביר, "כי המשמעות תהיה שיש סיכוי גבוה שאחר כך S&P ופיץ' ילכו בעקבותיהם. השוק כבר יתחיל להיות יותר בסטרס על הסיפור הזה".

לדברי הבכיר, "אם מורידים אותנו לרמת A מינוס עם אופק שלילי, אז זה כבר מתקרב להורדה הבאה לרמה של BBB פלוס. כשאתה מתקרב לשם כמדינה בדירוג פורמלי זה לא טוב. זאת אומרת שהפעם אם תהיה ירידת דירוג, נרגיש את האפקט יותר בתשואות האג"ח ואולי גם בשקל".

כיום, התשואה על אג"ח ממשלתי של ישראל ל־10 עומדת על 4.86%. זוהי למעשה רמת הריבית שהמדינה משלמת על החוב שהיא מגייסת. מדובר ברמה הגבוהה בכ־60 נקודות אחוז ביחס למצב לפני המלחמה, שמייקרת את גיוס החוב של ישראל דווקא כשהמדינה נדרשת לגיוסים הרחבים למימון הגירעון הכבד. הורדת דירוג נוספת עלולה להקפיץ את התשואות אל מעל לרף ה־5%, כאשר כל שבר אחוז הוא בעל משקל סגולי כלכלי משמעותי: סדר גודל של כ־40 מיליארד שקל מתקציב המדינה מוקצה בשנה רק לתשלומי הריבית על החוב של ישראל.

החלטה של מודי'ס על הורדת הדירוג תפתח פער חריג של שתי דרגות בציון של ישראל בין החברה לבין מתחרתה המרכזית, S&P. האחרונה מעניקה כיום לישראל דירוג A פלוס. פער רחב כזה באומדן הדירוג של מדינה אינו נהוג בעולמות דירוג האשראי. בפעם האחרונה שנוצר הפרש כזה, עם הורדת הדירוג הראשונה שקבעה מודי'ס השנה, מיהרו ב־S&P לצמצם את הפערים ולהוריד את הדירוג גם כן.

 יהלי רוטנברג, החשב הכללי, משרד האוצר / צילום: תמר מצפי

האם הדירוג ירד?

בחינתו המחודשת של הדירוג על ידי האנליסטים במודי'ס נעשית במקביל להתפתחויות כלכליות שונות בישראל, שעשויות להשפיע על ההחלטה לכאן ולכאן. בצד החיובי, בישראל ינסו להבליט בשיחות עם מודי'ס את חידוש דיוני התקציב לשנת 2025, שייבנה לפי שר האוצר בצלאל סמוטריץ' סביב גירעון מרוסן יחסית של 4%, ויציגו זאת כאינדיקציה לנטילת אחריות פיסקלית מצד הממשלה.

גורם שנכח בדיון התקציב האחרון ביום ראשון בין נתניהו, סמוטריץ' והדרג המקצועי באוצר אמר ש"הכיוון חיובי", אף שטרם התקבלה הכרעה על מסגרות התקציב. לפי הגורם, ראש הממשלה נוטה לאמץ את הצעת הגירעון ברמה של 4% לתקציב, בהתאם לעמדת פקידות האוצר. עם זאת הוא ביקש בחינה מחודשת של הצעת האוצר להטלת מס על דיבידנדים כלואים. עוד ביקש שלא לפגוע בקצבאות הנכים במסגרת הצעד להקפאת כלל קצבאות הביטוח הלאומי.

מבין שלוש חברות הדירוג הגדולות, מודי'ס נחשבת לספקנית יותר כלפי המדיניות הכלכלית שמתווה הדרג הפוליטי בישראל. לא ברור אם ישתכנעו בשיחות שראש הממשלה בנימין נתניהו ושר האוצר בצלאל סמוטריץ' מתכוונים אכן להעביר את התקציב המאתגר פוליטית, על קיצוציו וגזירותיו השונות.

אחד התרחישים הסבירים הם שימתינו לראות אם תקציב 2025 באמת יאושר בכנסת במועדו, עד סוף השנה, ומה יהיה תוכנו, בטרם יחליטו על הורדת דירוג נוספת. עד אז, לפי סברה זו, יאשררו את הדירוג הקיים עם איום התחזית השלילית.

ייתכן שתזמון דיוני התקציב, אחרי שהוקפאו בחודשיים האחרונים, לימים שבהם צפויה מודי'ס לקבל החלטה אינו מקרי. חוסר הוודאות הממושך שהפגינה קודם לכן הממשלה כלפי כוונותיה לתקציב 2025 היה עלול להטות את הכף להורדת דירוג. בשווקים מעריכים שאחרי הצהרת שר האוצר על המסגרת המוצעת לתקציב, גברו הסיכויים שישראל תחמוק מפגיעה בציון. "60% אחוז שהדירוג יאושרר ולא ירד", מעריך בכיר בשוק ההון.

מדדי המאקרו מאכזבים

בסקירה שפירסמה מודי'ס על ישראל במאי, הזהירה ש"סביר להניח שהדירוג ירד אם יתגברו הסימנים להסלמה לסכסוך מלא עם איראן באופן ישיר או באמצעות שלוחים כמו חיזבאללה". תרחיש קיצון זה לא התממש בינתיים, למרות הלחימה הבלתי פוסקת בגבול הצפון, באופן שתומך כביכול בהותרת הדירוג על כנו.

מנגד, השיחות על הדירוג מתקיימות דווקא כאשר מתפרסמות תוצאות מאכזבות למדדי המאקרו של ישראל. התוצר לנפש הצטמק ב־0.4% ברבעון השני של השנה לעומת הרבעון הקודם, והכלכלן הראשי במשרד האוצר, שמואל אברמזון, עדכן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה. התחזית לגידול בתוצר ל־2024 נחתכה בחדות מ־1.9% ל־1.1% בלבד. ובמקביל, דוח הגירעון החודשי של החשכ"ל, שהתפרסם ביום שני, הצביע על המשך מגמת הגידול באוברדראפט של המדינה - גירעון מצטבר של 8.3% תוצר לאורך 12 החודשים האחרונים.

במודי'ס העירו בסקירה ממאי שהדירוג עלול לרדת שוב אם יתברר "שהיכולת המוסדית של ישראל מצומצמת אף יותר מכפי שמעריכה החברה כיום לאור הצורך להתמקד בביטחון המדינה. יתרה מכך, עלייה בסבירות להשפעה שלילית גדולה יותר באופן מהותי על החוסן הכלכלי והפיסקלי של המדינה בטווח הזמן הבינוני, מאשר התחזיות הנוכחיות של החברה, תפעיל לחץ כלפי מטה על הדירוג".

התחזיות של מודי'ס לצמיחה ולגירעון של ישראל היו נמוכות, באופן שדווקא עשוי לשרת כעת את האינטרסים של ישראל במאמצי השכנוע שלא לפגוע בדירוג. שכן, הדירוג הנוכחי A2 כבר מגלם בתוכו הנחה של מודי'ס לגירעון גבוה (7.8% לשנת 2024) וצמיחה חלשה (גידול של 0.6% בתוצר הריאלי לשנת 2024).