הדולר בסכנה, הקפיטליזם כשל ואיך ייראה תיק ההשקעות החדש: המכתב השנתי של מנכ"ל בלקרוק

אני שומע את זה כמעט מכל לקוח, כמעט מכל מנהיג וכמעט מכל אדם שאני משוחח איתו: הם חרדים יותר בנוגע למצב הכלכלה מאי פעם. אני מבין למה. אבל כבר חווינו רגעים כאלה בעבר. באופן כלשהו, בטווח הארוך, אנחנו מצליחים להבין איך להתמודד. בני האדם הם יצורים חכמים ועמידים, ואנחנו בונים מערכות שמשקפות את דמותנו - לוקחות את הבלבול שסביבנו, עושות בו סדר, ומניבות תוצאות מפתיעות לטובה. מחשבים מטפלים במידע מורכב, וכיום גם בשפה, בשמנו. ערים מאפשרות למיליוני אנשים לחיות זה לצד זה, בדרך כלל בשלום ובאופן יצרני.

● ניתוח | "ירידות דה לוקס": המשקיעים בתל אביב נקלעו לסערה מושלמת, אבל יש גם הזדמנויות
● מנהל ההשקעות שטוען: "זו השנה של המסלולים הכלליים, לחזור לניהול מפוזר"

אבל מכל המערכות שיצרנו, אחת מהחזקות ביותר נולדה לפני יותר מ־400 שנה. זו המערכת שהמצאנו במיוחד כדי להתגבר על סתירות כמו מחסור בעיצומו של שפע, וחרדה בתקופה של שגשוג. אנחנו קוראים לה שוקי ההון.

שוקי ההון: הקפיטליזם עובד, אבל יש מה לשפר

כשנפתחה הבורסה הראשונה בעולם באמסטרדם, בשנת 1602, הפך תחום ההשקעות לעסק דמוקרטי יותר. עד אז, השקעות היו שמורות ברובן לסוחרים עשירים. כ־90% מתוך 1,143 המשקיעים המקוריים בבורסת אמסטרדם היו אמידים. היתר היו "אנשים רגילים", בהם בעלי מלאכה, בעלי חנויות, אורגי משי, יצרני סבון - ולפחות שתי עוזרות בית שכל אחת מהן השקיעה 50 מטבעות זהב, שהיו דמי שכירות שנתיים לבקתה צנועה. גם בלונדון הבורסה לא התחילה בארמון. היא נולדה בבית הקפה של ג'ונתן ב"צ'יינג' אלי". בישופים ורואי חשבון השקיעו לצד חקלאים שהגיעו הישר משוק הבקר, כשבוץ עדיין דבוק למגפיהם.

400 שנה לאחר מכן, השווקים שלנו עברו התפתחות דרמטית אך ביסודם עדיין פועלים באותו האופן - כמנוע שגשוג מתגלגל. ההשתתפות בשווקים זינקה במהלך חיינו. במחצית הראשונה של המאה ה־20, אחוז האמריקאים שהחזיקו במניות עלה באיטיות מ־1% ל־4%. אבל מאז 1976, כשאני הגעתי לעבודה הראשונה שלי בוול סטריט - עם שיער ארוך, תכשיטי טורקיז, והחליפה החומה המכוערת בעולם - ההשקעות הפכו לאופנתיות הרבה יותר (לשמחתי, גם אני). עד 1989, קרוב לשליש ממשקי הבית האמריקאים השקיעו בשווקים; כיום, מדובר בכ־60%.

המשקיעים נהנו מתקופת יצירת העושר הגדולה ביותר בהיסטוריה האנושית. ב־40 השנים האחרונות, התמ"ג העולמי צמח יותר מאשר בכל אלפיים השנים שקדמו להן גם יחד. אבל כמובן, לא כולם נהנו מהעושר הזה. עידן ההתרחבות הזה של השווקים התרחש במקביל, ולמעשה התאפשר במידה רבה, בזכות הגלובליזציה. ובעוד שעולם שטוח יותר חילץ מיליארד בני אדם מעוני של דולר אחד ליום, הוא גם בלם את ההתקדמות של מיליונים שנאבקו לשפר את רמת חייהם. כיום, מדינות רבות מתאפיינות בשתי כלכלות הפוכות זו לזו: האחת שבה העושר נבנה על גבי עושר; והאחרת שבה הקושי הולך ומעמיק. הקיטוב הזה שינה את הפוליטיקה שלנו, את מדיניות הממשלות - ואפילו את תחושת האפשרי שלנו.

ההנחה הסמויה שמרחפת באוויר היא שהקפיטליזם לא עבד ושכדאי לנסות משהו חדש. אבל אפשר להסתכל על זה אחרת: הקפיטליזם כן עבד - פשוט עבור מעט מדי אנשים. שווקים, כמו כל דבר שבני אדם בונים, אינם מושלמים. הם משקפים אותנו - לא גמורים, לעיתים פגומים, אך תמיד ניתנים לשיפור. הפתרון אינו לנטוש את השווקים, אלא להרחיב אותם, להשלים את הדמוקרטיזציה של השוק שהחלה לפני 400 שנה, ולאפשר ליותר אנשים להחזיק בחלק משמעותי מהצמיחה המתחוללת סביבם.

בעודנו נכנסים לרבע השני של המאה ה־21, נוצר פער הולך וגדל בין הביקוש להשקעות לבין ההון הזמין ממקורות מסורתיים. ממשלות לא יכולות לממן תשתיות דרך גירעונות. הגירעונות לא יכולים לעלות הרבה יותר. במקום זאת, הן יפנו למשקיעים פרטיים. במקביל, חברות לא יסתמכו רק על בנקים לצורך אשראי, שכן ההלוואות הבנקאיות מוגבלות, ויפנו לשווקים. הכסף כבר שם. למעשה, יש יותר הון שממתין ללא שימוש כיום מאשר בכל נקודה אחרת במהלך הקריירה שלי. רק בארצות הברית, כ־25 טריליון דולר חונים בבנקים ובקרנות כספיות. אבל אנחנו חוזרים על טעות מימי הפיננסים הראשונים: יש הון בשפע, אך בפריסה מצומצמת מדי.

לבלקרוק תמיד הייתה דריסת רגל בשווקים פרטיים. אבל היינו קודם כל מנהלת נכסים מסורתית. כך נראינו בתחילת 2024 אך לא כך אנחנו היום. במהלך 14 החודשים האחרונים, הודענו על רכישת שתי מהחברות המובילות בתחומי הצמיחה המהירים ביותר של השווקים הפרטיים: תשתיות ואשראי פרטי. היום, אנו ניצבים על סף הזדמנות עצומה כל כך, שקשה כמעט לתפוס את ממדיה. עד שנת 2040, הביקוש העולמי להשקעות חדשות בתשתיות צפוי להגיע ל־68 טריליון דולר.

במהלך השנה האחרונה טענתי כי ממשלות, שכבר כורעות תחת נטל גירעונות היסטוריים, לא יכולות להסתמך אך ורק על משלמי המסים כדי לשאת בעלויות האדירות של תשתיות חדשות, ומבלי להסתכן בסחרור חוב. אולם לא רק ממשלות ניצבות בפני מגבלות. אפילו חברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם, על אף מיליארדי הדולרים שבקופתן ותזרים המזומנים החופשי, אינן ערוכות להיקפי השקעה כאלו.

תיקי השקעות: "תיק ה־60/40 הקלאסי כבר לא מייצג גיוון אמיתי"

הגיוון בתיקי השקעות כונה "הארוחה החינמית היחידה". זו הייתה התובנה המרכזית שהובילה כלכלנים זוכי פרס נובל כמו הארי מרקוביץ וביל שארפ לפתח את תיאוריית תיק ההשקעות המודרנית המורכב בקירוב מ־60% מניות ו־40% אג"ח. דורות של משקיעים הצליחו לא רע עם הגישה הזו כשהם בוחרים להחזיק תמהיל שמייצג את כלל השוק ולא ניירות ערך בודדים. אך עם השינוי במערכת הפיננסים העולמית, ייתכן שתיק ההשקעות הקלאסי של 60/40 כבר לא מייצג גיוון אמיתי. תיק ההשקעות הסטנדרטי של העתיד עשוי להיראות יותר כמו 50/30/20 - מניות, אג"ח, ונכסים פרטיים כגון נדל"ן, תשתיות ואשראי פרטי.

אבל האתגר הוא שהתעשייה אינה בנויה לעולם של 50/30/20. היא מחולקת ברובה בין מנהלי נכסים מסורתיים שממוקדים אך ורק ב־50/30 (מניות ואג"ח), לבין גופים מתמחים בשוק הפרטי השולטים ב־20 (נכסים פרטיים). הגשר בין ה־50/30 ל־20 כמעט ואינו נגיש לרוב המשקיעים הפרטיים. כעת, אנו רואים הזדמנות לגשר על הפער בין השווקים הציבוריים והפרטיים - כפי שעשינו בעבר בין השקעות במדדים להשקעות אקטיביות.

ארצות הברית: הגיע הזמן לדמוקרטיזציה של ההשקעות

לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה של ארה"ב, הביטוח הלאומי מונע מדי שנה מכ־30 מיליון אמריקאים להידרדר לעוני. זהו הישג יוצא דופן. ואף על פי כן, תחזיות מראות כי קרנות הפנסיה והנכות של הביטוח הלאומי צפויות להתרוקן עד שנת 2035. גם אם נצליח לייצב את הביטוח הלאומי, זה לא יספיק. מערכת פרישה טובה מספקת רשת ביטחון שתתפוס אנשים כשהם נופלים. אבל מערכת מצוינת גם מציעה סולם - דרך לצבור חיסכון ולהגדיל עושר באופן מצטבר, שנה אחר שנה. זהו התחום שבו ארה"ב נכשלת.

קרנות הפנסיה הציבוריות בארה"ב מתמודדות עם גירעונות עצומים. בממוצע ארצי, הנתונים מצביעים על כך שהן ממומנות בכ־80% בלבד וסביר שזהו נתון אופטימי מדי. במקביל, שליש מתושבי ארה"ב לא מחזיקים בחיסכון לפנסיה. כל אמריקאי ראוי להתחיל להשקיע בקלות, אבל עבור מיליונים השקעה כלל אינה אפשרות.

אי אפשר לבצע דמוקרטיזציה של ההשקעות, אם נדרשות 13 שנים לבנות קו חשמל - מהלך שסין מצליחה לבצע ברבע מהזמן. בארה"ב ובאיחוד האירופי, בדרך כלל לוקח יותר זמן לאשר פרויקטי תשתית מאשר לבנות אותם בפועל. ככל שכלכלות נעשות עשירות יותר, הן נוטות להמשיך לצמוח תוך שימוש בפחות אנרגיה נוספת, בזכות שיפורי יעילות.

אבל אפילו במדינות העשירות ביותר, שגשוג מוגדר מחדש - לפי היכולת שלנו, והנכונות שלנו, לייצר ולצרוך יותר אנרגיה. הביקוש העולמי לחשמל מזנק, בין השאר בשל עליית הבינה המלאכותית. מרכז נתונים אחד בלבד יכול לצרוך גיגהוואט שלם של חשמל - די והותר כדי לספק אנרגיה לכל העיר הונולולו ביום החם ביותר בשנה.

בלי השקעות עצומות בייצור והולכה של אנרגיה - ובחשמלאים ומהנדסים שיבנו את התשתיות האלה - נעמוד בפני דילמה בלתי מתקבלת על הדעת: מי יקבל את החשמל, אנשים או מכונות? אנחנו זקוקים לפרגמטיות אנרגטית. זה מתחיל בתיקון תהליכי הרישוי האיטיים והמשובשים בארה"ב ובאירופה. אך זה גם מחייב הסתכלות מפוכחת על תמהיל האנרגיה שלנו. אנרגיית רוח ושמש לבדן לא יכולות לספק חשמל באופן אמין. בטווח הקצר, יותר ממחצית מהחשמל שמזין את הדאטה סנטרים חייב להגיע ממקורות שניתנים להפעלה לפי דרישה.

כיצד? מקור אחד הוא אנרגיה גרעינית. אך במהלך 55 השנים האחרונות, ארה"ב סגרה יותר תחנות כוח גרעיניות משהקימה. סין לא מחכה. היא בונה 100 גיגהוואט של אנרגיה גרעינית, וכשהפרויקטים יושלמו היא תספק מחצית מהחשמל הגרעיני בעולם. מדוע סין כל כך נלהבת לגבי אנרגיה גרעינית? משום שהיא רואה בהפחתת פליטות הפחמן דרך לשלוט בעתיד התעשייה.

אירופה: הבינה המלאכותית תנטרל את פצצת הזמן הדמוגרפית

בלקרוק נולדה באמריקה, הלקוחות הראשונים שלנו היו ביפן, אך אירופה היא זו שהפכה אותנו לגלובליים באמת. בעשור האחרון, התחזית הכלכלית של אירופה הייתה קודרת. צמיחה איטית, שווקים קפואים ורגולציה מסורבלת שלטו בכותרות. אבל לדעתי אירופה מתעוררת. קובעי המדיניות שאני מדבר איתם - ואני מדבר עם רבים מהם - מבינים כעת שהמכשולים הרגולטוריים לא יוסרו מעצמם. צריך להתמודד איתם. והפוטנציאל לצמיחה (אפסייד) עצום. ייתכן שבינה מלאכותית תוכל לנטרל את פצצת הזמן הדמוגרפית של אירופה.

זה בדיוק המקום שבו לבינה המלאכותית עשויה להיות תרומה מכרעת. בכלכלות שתלויות במידה רבה בייצור ובעבודה פיזית, ההשפעה של AI קטנה יותר. אבל בכלכלות מבוססות שירותים פוטנציאל השיפור בפריון משמעותי במיוחד. ישנה דאגה שהבינה המלאכותית עלולה להעלים מקומות עבודה. דאגה לגיטימית. אך בחברות מזדקנות, עשירות, שמתמודדות עם מחסור בלתי נמנע בכוח אדם - ייתכן שהבינה המלאכותית היא פחות איום, ויותר חבל הצלה.

ביטקוין וטוקניזציה: האם מעמד הדולר בסכנה ואיזו מהפכה השוק צריך

האם הביטקוין עלול לשחוק את מעמד הדולר? ארה"ב נהנתה במשך עשרות שנים מהמעמד של הדולר כמטבע הרזרבה של העולם - אבל אין כל ערובה שזה יימשך לנצח. החוב הלאומי צמח בקצב הגבוה פי שלושה מהתמ"ג מאז שהחל לפעול שעון החוב של טיימס סקוור (1989). עד 2030, הוצאות החובה של הממשל ותשלומי הריבית על החוב צפויים לצרוך את מלוא ההכנסות הפדרליות ולהפוך את הגירעון למבני וקבוע. אם ארה"ב לא תצליח להשתלט על החוב שלה, ואם הגירעונות ימשיכו להתנפח, היא עלולה לאבד את מעמדה לטובת נכסים דיגיטליים כמו ביטקוין.

אין לי עמדה שלילית כלפי נכסים דיגיטליים, ובכל זאת, אותה חדשנות עלולה לפגוע ביתרונה הכלכלי של ארה"ב - אם משקיעים יתחילו לראות בביטקוין השקעה בטוחה יותר מהדולר.

טוקניזציה היא דמוקרטיזציה. הכסף בעולם עדיין נע בתשתיות שנבנו בתקופה שבה סוחרים רצו על רצפת המסחר וצעקו פקודות, ומכשירי פקס נחשבו למהפכניים. כל מניה, כל אג"ח, כל קרן - כל נכס - ניתן להפוך לטוקן. אם זה יקרה, זו תהיה מהפכה של ממש בעולם ההשקעות. שווקים לא יצטרכו עוד להיסגר. עסקאות שלוקחות כיום ימים יושלמו בתוך שניות. מיליארדי דולרים שמוקפאים כיום בשל עיכובי הסליקה יוכלו להיות מושקעים מחדש באופן מיידי בחזרה לכלכלה, וליצור צמיחה נוספת. ואולי החשוב ביותר: טוקניזציה הופכת את עולם ההשקעות לדמוקרטי הרבה יותר.

בלקרוק: "גם 37 שנה אחרי היווסדנו, זה רק תחילת הסיפור"

בסתיו האחרון ציינו 25 שנה להנפקה של בלקרוק. כשיצאנו להנפקה, היו לנו רק 650 עובדים, והמניה הונפקה במחיר של 14 דולר. היום, אנחנו מנהלים נכסים בהיקף של 11.6 טריליון דולר עבור לקוחותינו, וטכנולוגיית אלאדין מניבה מעל 1.6 מיליארד דולר בהכנסות שנתיות. מצבת כוח האדם שלנו מונה כמעט 23 אלף עובדים, עם משרדים ביותר מ־30 מדינות. מניית בלקרוק סיימה את שנת 2024 במחיר של למעלה מ־1,000 דולר. אבל גם 25 שנה לאחר ההנפקה - ו־37 שנה לאחר היווסדנו - זוהי, במובנים רבים, רק תחילת הסיפור עבור בלקרוק.

2024 הייתה שנה של ציון דרך עבורנו. לקוחות הפקידו בידינו סכום שיא של 641 מיליארד דולר נטו. הוספנו 1.5 טריליון דולר לנכסים המנוהלים, והצגנו שיאים חדשים בהכנסות וברווח התפעולי לצד תשואה כוללת של 29% לבעלי המניות שלנו. לקוחות רצו לשוב לפעול בשווקים באופן פעיל יותר עם בלקרוק. כשיצאנו להנפקה, עשינו זאת מתוך אמונה בחשיבותם של עומק וצמיחה בשוקי ההון. רצינו לחלוק את ההצלחה שלנו עם קהל רחב יותר של אנשים המשקיעים למען עתידם, כולל העובדים שלנו. כל זה נכון גם היום. נכנסנו לשנת 2025 בנקודת מפנה חזקה מאי פעם, ואני רואה הזדמנויות גדולות יותר מתמיד עבור בלקרוק, לקוחותינו ובעלי המניות שלנו.