"המכשירים הפיננסיים הם העתיד"

ב זמן שמרבית תשומת הלב של האמריקנים ושל יתר העולם נתונה לנפילות המחירים החדות בנדל"ן למגורים בארה"ב, לכולם כבר ברור שהמשבר הנדל"ני אינו נעצר רק שם. גם הנדל"ן המסחרי "נהנה" מעודף אשראי בשנים האחרונות, שהוביל אותו לבועת מחירים. פרופ' טים רידיו, ראש המחלקה לנדל"ן בבית הספר לניהול של אוניברסיטת ויסקונסין, מעריך את היקף הירידות במחירי הנכסים המסחריים עד כה בלא פחות מ-20%. כרגע, המוכרים אמנם נמנעים מלממש הפסדים, ולכן היקף הירידות עדיין לא בא לידי ביטוי במדדים השונים, אולם הם ממתינים לדבריו רק לרגע בו יתחילו הביקושים.

פרופ' רידיו מגיע השבוע לארץ כאורח הכנס האקדמי השני לנדל"ן, מימון נדל"ן וכלכלה אורבאנית שיתקיים ביום רביעי הקרוב (9 ליולי) בחסות מכון חיים כצמן גזית גלוב לנדל"ן והפקולטה לארכיטקטורה בטכניון. רידיו מאמין, כי למרות המציאות העגומה למדי של הנדל"ן בארה"ב בפרט ובעולם בכלל, הרי שבטווח הבינוני, ולאחר מספר שינויים ברגולציה, כולל רגולציה של חברות דירוג האשראי, מכשירי האשראי המושמצים יחזרו ויובילו את עולם המימון למהפכה שתוזיל את מחיר האשראי בשיעור ניכר.

מאפיינים ממכרים

כבר בקיץ 2005, לאחר כנס משקיעים שעסק בשוק ה-CDO's (אותם ניירות שהיו מגובים אג"ח, הלוואות ונכסים אחרים ואפשרו לשוק לגלגל אשראי בהיקפים עצומים), כתב פרופ' רידיו מאמר נוקב אשר השווה את התנהגות המשקיעים בשוק הנדל"ן המסחרי ללא פחות מצרכני סמים. באותו מאמר, תחת הכותרת "על המאפיינים הממכרים של חוב זול וקל להשגה", הצביע רידיו על היקפי האשראי העולים ועל ניגודי העניינים המובנים במכשירי האשראי הסחירים.

רידיו מדבר על ה"הונאות העצמיות", שהובילו את המשקיעים להאמין, כמו בכל בועה, שהפעם זה אחרת. אותן הונאות עצמיות כללו למשל אמונה שמשבר נדל"ן יכול להיווצר רק מצד ההיצע, או האמונה שהצטרפותם לתחום הנדל"ן של משקיעים מתוחכמים דרך קרנות הריט והמשקיעים באגרות החוב המגובות הלוואות לנדל"ן מסחרי (CMBS) הובילה לתמחור נכון יותר של נכסים וסיכון. כבר אז התנבא רידיו שהתקופה הטובה תגמר בנחיתה קשה.

מה ראית בשנת 2005 שגרם לך להבין שהשוק בדרך לנחיתה קשה?

"החלטות השקעה מבוססות על האיזון העדין בין תאוות בצע לבין חשש. החשש העיקרי של המשקיעים בשוק הנדל"ן כבר ב-2005 לא היה לגבי תוצאות ההשקעה שנים קדימה, אלא חשש להפסיד את העסקה היום. הריצה אחר תשואות הובילה לעלייה ברמות המינוף. היה בטחון עצמי עודף אצל המשקיעים, שנבע משנים של רווחים אדירים. התמחור של נכסים התרחק מהרמות שהכרנו מהעבר".

אתה יכול להצביע על הגורם שהוביל לתופעות הללו?

"כן, הלוואות זולות וקלות להשגה. בנקים מסחריים, בנקים להשקעות, קרנות גידור והסינים חברו ביחד למערכת מורכבת שסיפקה אשראי זול במיוחד למשקיעים".

איך כל זה השפיע על מחירי הנדל"ן?

"שיעור התשואה (cap rate) המשמש לתמחור נכסי נדל"ן ירד מאוד בשנים האחרונות. בתקופה האחרונה אנחנו רואים עליה בשיעור התשואה וירידת מחירים של כ-20%. נראה שאכן ההלוואות הזולות הובילו לירידה בשיעור ההיוון. עם זאת, אני מאמין שלאחר שכל האבק ירד, אנחנו לא נחזור לשיעורי התשואה ההיסטוריים אלא נחזור לרמה נמוכה יותר. הסיבה לירידה בשיעורי התשואה הינה הירידה הפרמננטית במחירי החוב, אשר תבוא לידי ביטוי בשיעורי תשואה נמוכים יותר בתמחור נכסים".

מדוע אתה צופה ירידה במחיר החוב?

"בגלל התחכום הגובר של שוק החוב והגיוס חוב בשווקים הציבוריים".

כלומר, שנית דעתך לגבי היעילות הכלכלית והחברתית של התחכום הפיננסי?

"נכון, היום אני חושב אחרת. אותם מכשירים הם העתיד. לאחר שנעבור תהליך למידה, כאשר המשבר הנוכחי הוא חלק חשוב בתהליך, המכשירים הללו יאפשרו אספקה של אשראי זול לשווקים. חוב נגיש וזול הינו כלי חשוב לצמיחה הכלכלית".

פיזור סיכונים

כדי להבין את הטיעון הזה, צריך לקחת צעד אחורנית ולבחון את מקורות האשראי לנדל"ן מסחרי לאורך השנים. בשנת 1990 הסכום הכולל של אגרות חוב מגובות הלוואות לנדל"ן מסחרי היה 41.6 מיליארד דולר, שהיוו 3.8% מסך ההלוואות לנדל"ן מסחרי (1.1 טריליון דולר). בשנת 2007 הסכום הכולל של אגרות חוב מגובות הלוואות לנדל"ן מסחרי היה 913 מיליארד דולר - 28% מסך ההלוואות לנדל"ן מסחרי (3.3 טריליון דולר).

היקף האשראי לנדל"ן מסחרי עלה מאוד, גם ביחס לתוצר. העלייה בהיקף ההלוואות לנדל"ן מסחרי כנראה משקפת את עודף האשראי הכללי במערכת. במקביל, היינו עדים לעלייה בחלק היחסי באשראי שמגיע משוק ההון - אגרות חוב מגובות הלוואות לנדל"ן מסחרי. היתרון באשראי שמגיע משוק ההון הינה היכולת לפזר סיכונים בשוק ההון. מעצם מהותו שוק ההון הינו מכשיר לפיזור סיכונים, כך שבמקום שכל מניות החברה תוחזקנה על ידי משפחה אחת, מנפיקים את החברה ומאפשרים פיזור בהחזקות. אותה משפחה יכלה להחזיק עכשיו מניות של חברות רבות ולהשיג בכך פיזור סיכון בעלויות נמוכות. בדיוק באותה צורה, גיוס אשראי בשוק ההון מאפשר פיזור הסיכון הגלום באשראי.

במקום שכל האשראי של נכס מסוים יוחזק על ידי מוסד פיננסי, יכולים משקיעים לקנות חלקים מהאשראי ולפזר. איגוח ההלוואות מאפשר גם חלוקה של סיכוני האשראי, בהתאם לטעמי המשקיעים השונים.

אתה צופה חזרה של ה-CDO's וכל המכשירים הפיננסיים המסובכים האלו?

"כן בהחלט. כל המכשירים האלו מאפשרים לנו לחלק את הסיכון לפי טעמים. לאחר שתותקנה הרגולציות המתאימות, המכשירים האלו יתרמו לחברה ולכלכלה על ידי הורדת מחיר החוב. בדיוק כמו ששוקי המניות תרמו להורדת מחיר ההון עצמי - מחקרים מצביעים על כך ששיעור התשואה על הון עצמי ירד בשני העשורים האחרונים ב-2%, ככה המכשירים והאיגוחים יובילו להורדת מחיר החוב. יותר מכך, הנגישות לחוב זול תבטל את היתרון שיש היום לחברות נסחרות ואנחנו נראה את העלייה החוזרת של הקרנות הפרטיות".

זו נקודה מעניינת, אתה צופה חיסרון דווקא לחברות ציבוריות?

"כן, הקונפליקטים של אינטרסים והרגולאציה מקשות מאוד את הזריזות והפעילות של חברות ציבוריות. עם זאת, היתרון ההיסטורי של החברות הציבוריות היה עד היום בנגישות להון רב וזול. אי לכך, עם התחזקות שוק האשראי הציבורי, הנגישות להון תפסיק להוות יתרון מובנה והחסרונות של חברות ציבוריות יבואו לידי ביטוי.

"אני רוצה להתייחס גם לטענה של שקיפות נמוכה באגרות החוב המגובות הלוואות נדל"ן (CMBS). השקיפות של הבנקים המסחריים נמוכה בהרבה ועדיין כולנו נותנים הלוואות לבנקים המסחריים כל הזמן. טענה נוספת שמעלים הינה הבעייתיות המובנית בכך שמנפיק ההלוואה איננו מחזיק בה לאורך חייה. עם הבעייתיות הזו ניתן להתמודד בקלות בעזרת קריטריונים נוקשים לחיתום ההלוואות וכן חוקים לגבי סוגי ההלוואות שניתן להפיק בכלל וסוגי ההלוואות שמותר למכור. השאלה החשובה הינה מה לעשות עם השאריות המסוכנות ביותר של אותן איגוחים. השאריות המסוכנות, המכונות לעיתים ההון העצמי, הן החלק שכנראה יישאר בידי מנפיק ההלוואות".

מה לגבי הרגולציות הנדרשות?

"יש צורך לחזק אכיפה בנושא הלוואות העושקות את הלווים (predatory lending). הגופים בוול סטריט צריכים להיות שקופים יותר כדי שנדע על ההחזקות שלהם. צריך לדרוש הון סיכון מחברות אלו כנגד החזקות אשר אינן מגודרות בהלוואות, על מנת להגדיל את העלות שלהם מהחזקות כאלו. כדי למנוע סיכונים מערכתיים, יהיה למצוא דרך לפקח על קרנות הגידור". **

ד"ר טולקובסקי מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן בפקולטה לניהול, אוניברסיטת ת"א. ד"ר בן שחר חבר בפקולטה לארכיטקטורה בטכניון