פרדי ופאני

פרדי מק (Federal Home Loan Mortgage Corporation) ופאני מיי (Federal National Mortgage Association) - שני הגופים הפיננסיים הענקיים שטלטלו בשבוע שעבר את הכלכלה האמריקנית ואת העולם כולו - היו תמיד יצורי כלאיים. וכמו כל בעיה שלא פוטרים אותה בזמן, גם הבעיה הזו מתפוצצת היום בפנים של משלם המיסים האמריקני, וההדף שלה כמובן מגיע גם אלינו.

הפרטה בעירבון מוגבל

נתחיל מקצת היסטוריה. פאני מיי הוקמה בשנת 1938, כחלק מתוכנית ה-"New Deal" של נשיא ארה"ב, פרנקלין רוזוולט, במטרה לספק נזילות לשוק המשכנתאות ולעורר את השוק לאחר שנות השפל הגדול.

תפקידה העיקרי של פאני מיי היה יצירת שוק משני למשכנתאות על ידי רכישתן מהבנקים ויצירת אגרות חוב מגובות משכנתאות. ההיגיון היה פשוט למדי: פאני מיי גובה פרמיה, וכנגדה מעניקה למחזיקי האג"ח ביטוח כנגד אי עמידה של הלווים בתשלומים.

30 שנה מאוחר יותר, בשנת 1968, הפריט הממשל את פאני מיי כדי להוריד אותה מהמאזן של הממשל. אלא שהפרטה זו היתה חלקית ביותר. הממשל המשיך להיות מעורב, ולכן השווקים ראו בו ערב לחוב של פאני מיי. גם השם "Federal Home Loan" לא השתנה וחיזק את ההנחה לערבות ממשלתית.

כדי להתמודד על המעמד המונופוליסטי של פאני מיי, הקים הממשל את פרדי מק בשנות ה-70 המוקדמות. שתיהן נסחרו בבורסה ונמצאו בבעלות פרטית. מעבר לכך, נוסף על הפיכת משכנתאות לאגרות חוב, מחזיקות פאני ופרדי משכנתאות על המאזן ואפילו רוכשות אגרות חוב מגובות משכנתאות שאוגחו על ידן.

למרות היותן חברות פרטיות למטרות רווח, ההיסטוריה, הרגולאציה, הגודל והמעורבות של הממשל גרמה למשקיעים רבים להניח שהממשל לא ייתן להן לפשוט רגל. על ההשפעה של ההנחה זו על פעילותן, רווחיותן וגודלן עוד ידובר. פרדי ופאניי פעלו בשוק המשכנתאות המוגדרות כ-conforming. כלומר, הלוואות הפחות מסוכנות לכאורה ואשר עומדות במספר קריטריונים.

הלוואות אלו שונות במהות מהלוואות הסאב פריים המפורסמות לשמצה ומהלוואות ה-alt-A הן בגודלן, הן באיכותן והן במסמכים הנדרשים לקבלתן. כאשר משכנתא עומדת בקריטריונים של פרדי ופאני, החברות האלו יבטחו את ההלוואה, ירכשו אותה וישלבו אותן באגרות החוב שהן מנפיקות. אחת המגבלות החשובות על הלוואות כדי שתהיינה "conforming" הינה המגבלה על גודל ההלוואה. המשכנתאות חייבות להיות נמוכות מסף המשתנה עם השנים.

בשנת 1980 ההלוואה המכסימלית הייתה של 98 אלף דולר; בשנת 2000 הסכום היה 252 אלף דולר; בשנת 2006 הסכום כבר עמד על 417 אלף דולר. העלייה התלולה בגודל ההלוואה המכסימלית המותרת נבעה מהעלייה במחירי הדירות. כלומר, העלייה במחירי הדירות השפיעה גם על גודל ההלוואות, ולכן ממילא היא השפיעה בהמשך על מימד הסיכון.

הקשרים בין הממשל לפאני ופרדי לא מסתיימים רק ברגולציה. לחברות אלו יש קו אשראי במשרד האוצר. נשיא ארה"ב ממנה חמישה מבין שמונה עשר חברי הדירקטוריון והבנקים יכולים להיכנס לפוזיציה גדולה יותר באגרות החוב שלהן מאשר באג"ח חברות רגילות.

כך, לאורך השנים פרדי ופאניי הפכו לגופים גדולים ומרכזיים בשוק המשכנתאות בארה"ב. כאלה שכולם יודעים שהן too big to fall. המאזן של פרדי מק לסוף שנת 2007 היה 794 מיליארד דולר ושל פאני 882 מיליארד דולר. המאזן של פרדי ופאני ממומן על ידי 738 מיליארד דולר ו-796 מיליארד דולר של חוב, בהתאמה, וכ-27 מיליארד דולר ו-44 מיליארד דולר הון עצמי, בהתאמה. כלומר, ההון העצמי מימן 4.5% מהמאזן.

אולם, המאזן החשבונאי לעיל איננו משקף נכון את מאזן הכלכלי של החובות. מכיוון שחברות אלו מבטחות את אגרות החוב המגובות שהן מנפיקות, אותן חובות הינן למעשה התחייבויות שאינן רשומות במאזן (off balance). היקף אגרות החוב המבוטחות על ידי פרדי ופאני מוערך על ידי ה-Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) בכ-5 טריליון דולר. כלומר, הון עצמי של 70 מיליארד דולר תומך בספר עסקי (book of Business) של כ-5 טריליון דולר - 1.4% בלבד.

המספרים האלו ממחישים הן את הסיכון הגלום בפעילות של פרדי ופאני והן את החשש של הממשל האמריקני מנפילתן. כדי שנבין את עוצמת הבעיה - פרדי ופאני החזיקו בשנת 2007 לא פחות מ-41% משוק המשכנתאות האמריקני.

איך הגענו למספרים האלו? נתחיל מחישובי הרווחיות של פרדי ופאני - כאמור, לחברות שני מקורות רווח: רווח מפרמיית ביטוח - המוערכת בין 0.01% ל-0.06% על סך המשכנתאות המבוטחות. בנוסף, היא נהנית מרווחי מרווח פיננסי (spread) מהנפקת חוב והשקעה בנכסים המייצרים תשואה שוטפת גבוהה מעלות החוב.

מסבסוד חשבונאי לסבסוד תזרימי

כאן נבט זרע הפורענות, שמקורו בהבנה של השווקים כאילו פרדי ופאני מגובות על ידי ממשלת ארה"ב. ההבנה הזו הובילה לכך שללא קשר לרמת המינוף ו/או הסיכונים שלקחו על עצמן, מחיר החוב של פרדי ופאני היה נמוך. כאמור, המשקיעים הניח שהשתיים מגובות על ידי ממשלת ארה"ב. מחיר גיוס חוב של פרדי ופאני היה נמוך ממחיר חוב של חברות פיננסיות ברמות מינוף נמוכות יותר ובעלות דירוג דומה.

ההשוואה בין מחיר החוב של פרדי ופאני וחברות פיננסיות עם דירוג דומה איננה פשוטה, משום שצריך להביא בחשבון את הבדלים בסיכונים ורמות המינוף. ההערכות הן שעלות החוב של פרי ופאני היתה בממוצע נמוכה בכ-0.5%. כך קרה, שאם משווים לבנקים גדולים רואים שבעוד פרדי ופאני ייצרו תשואה נמוכה בהרבה על הנכסים, התשואה על ההון היתה גבוהה בהרבה. כל זאת, תודות לרמות מינוף גבוהות במיוחד אשר אינן משפיעות על עלות החוב. כלומר, בעלי המניות ייצרו לעצמם רווחים, כאשר את הסיכון סופג משלם המיסים האמריקני, המסבסד שנים את הרווחים של פרדי ופאני. בשנים האחרונות ניסו מחוקקים שונים להוביל לשינויים שיובילו לשינוי במצב המוזר שנוצר עם החברות האלו. כאמור, הניסיונות כשלו וכעת הסיכון הגלום בחברות האלו מתפוצץ למשלם המיסים האמריקני בפנים. אם עד היום זה היה סבסוד חשבונאי, בימים קשים אלו הסבסוד הופך לתזרימי.

המבנה הלא יציב של פרדי ופאני החזיק מעמד כל עוד מחירי הדירות עלו ושיעור אי העמידה בתשלומי המשכנתאות היה נמוך. כששינה שוק הנדל"ן למגורים את כיוון השינויים במחירים, בתחילת 2006, החלה עלייה עקבית בשיעורי חדלות הפירעון.

תחילה התרכזה חדלות הפירעון בהלוואות הנחותות יותר. עם זאת, בתקופה האחרונה העלייה בשיעורי חדלות הפירעון על משכנתאות הגיע גם להלוואות ה-confirming, המבוטחות ומוחזקות על ידי פרדי ופאני. על פניו, נראה שהשתיים למעשה במצב של פשיטת רגל. במקביל, השוק החל לפקפק מעט בגיבוי של הממשל.

הפרשי התשואה בין האג"ח האמריקני לאגרות החוב הרגילות ו/או אגרות החוב המגובות משכנתאות של פרדי ופאני עלה מרמה של פחות מ-0.3% לרמה של יותר מ-0.8%. מחזיקים גדולים של אגרות החוב המגובות משכנתאות אשר הונפקו על ידי פרדי ופאני הינם בעיקר בנקים זרים - בנקים רגילים ובנקים מרכזיים. המשמעות של עלייה בהפרשי התשואה הינה עלייה במחירי ההון לצורך משכנתאות חדשות ולכן זו מכה נוספת לשוק המשכנתאות.

החשש שהתעורר היה מכך שהממשל לא ייקח אחריות, מהלך שיגרום מיד להפרשים לעלות דרמתית ולשתק את שוק ההון בכלל. ההשפעה הצפויה במצב כזה הינה על כל העולם, בגלל פיזור ההחזקה - כפי שראינו שבוע שעבר אפילו ישראל הייתה נפגעת. מהצד השני, תמיכה של הממשל בחוב של פרדי ופאני הינה תמיכה ישירה במחזיקי המניות. למעשה, מבחינת הממשל זו היא הזדמנות להלאים את פרדי ופאני ולהיפטר אחר כך מהחיה הדו ראשית הזו. עם זאת, הלאמה שכזו תעביר את החוב למאזן של הממשל, דבר שעלול לפגוע בדולר ובכלכלה.

הממשל האמריקני נמצא בין הפטיש לסדן. שוב הוא בוחר, כנראה, בדרך העמעום. **

הכותבת מנהלת את מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל אביב