קרן (כמעט) מושלמת

הקוראים של הטור הזה כבר מכירים את התמיכה שלי בשילוב קרנות של קרנות גידור (FoHF) בתיק ההשקעות, כחלק מהקצאת הנכסים שלו. הסיבה היא, למי שלא עקב, שלמשקיעים שמחפשים תנודתיות מתונה ולא צריכים הכנסה שוטפת מתיק ההשקעות, עדיפות FoHF על פני השקעה באיגרות חוב - בין אם באופן ישיר ובין אם באמצעות קרנות נאמנות.

אם המשקיע הישראלי מחפש חשיפה לאג"ח עדיף שיעשה זאת בשוק המקומי, בו עדיין קיימות מספיק חברות טובות שמסוגלות לעמוד בהתחייבויותיהן צמודות המדד. ולמרות זאת, קרנות של קרנות גידור סובלות מחסרונות, כמו שקיפות ונזילות נמוכות יותר.

השבוע נתמקד בניתוח קרן הנאמנות Blackrock Global Allocation, כפיתרון אפשרי למשקיעים שמחפשים תיק השקעות גלובלי גמיש, המורכב מנכסים מסורתיים בלבד - מזומן, אג"ח ומניות. נצטרך להשיב על שתי שאלות: האם הקרן הזו אכן מסוגלת לספק מענה לצרכים שהגדרנו, והאם זו קרן טובה.

הקרן, בגרסתה האירופית, הוקמה בשנת 1997, אך למעשה מנוהלת על-ידי אותו מנהל כבר מסוף שנות השמונים. לצורך הניתוח הכמותי התייחסתי רק לנתונים הזמינים לקרן האירופית החל משנת 2000.

הקרן, כאמור, גמישה - כלומר היא יכולה לעשות שימוש במגוון אפיקי השקעה, החל מאג"ח ממשלתיות של ארה"ב, דרך אג"ח קונצרניות, אג"ח שווקים מתעוררים, אג"ח זבל, וכלה במניות - בעיקר בשווקים מפותחים.

אף על פי שלמנהל הקרן גמישות רבה יחסית בהקצאת הנכסים, החלוקה בין מניות ואג"ח היא לרוב סביב ה-60% למניות ו-40% למזומן ולאג"ח. הקרן מנהלת כ-19 מיליארד דולר ודמי הניהול שלה עומדים על 1.5% לשנה - זולים משמעותית מקרנות הנאמנות הגמישות בישראל.

הניתוח הכמותי של הקרן

מטרת הניתוח הכמותי אינה רק לבדוק מה היו ביצועי מנהל הקרן בעבר, אלא בעיקר לנסות להסיק מהי הסבירות שהוא ישחזר את היכולת גם בעתיד. לצורך כך עלינו להבין האם מנהל הקרן הצליח להניב תשואה עודפת על פני מדד היחס, מה תרם לתשואה העודפת (התמקדות בסקטור? תזמון? בחירה מוצלחת של מניות?), האם מנהל הקרן עקבי לאורך זמן ביכולתו לייצר תשואה עודפת, מהי רמת הסיכון וכו'.

הזכרתי בעבר כי על מנת לבחון את ביצועי מנהל הקרן בקונטקסט הנכון, חובה לבחור מדד יחס מתאים. בחירה לא נכונה של מדד היחס הופכת חלק גדול מן הנתונים הסטטיסטיים, שהם יחסיים, ללא רלבנטיים. כלומר, בחירה לא נכונה של מדד היחס תמנע מאיתנו להבין מהו מקור התשואה העודפת.

האינדיקציה הסטטיסטית לבחירה נכונה של מדד יחס היא השונות המוסברת (מדד R2). כלומר, באיזו מידה ניתן להסביר את התנהגות הקרן על-ידי התנהגות המדד. הערך המקסימלי של R2 הוא 100%, ולכן לתעודות סל יש R2 של כמעט 100%, - הרי הן אמורות לחקות באופן כמעט מושלם את התנהגות המדד אחריו הן עוקבות.

במקרה של קרנות מעורבות, כמו קרן בלאקרוק שאנחנו מנתחים, אף מדד בודד לא יתאים ולכן יש ליצור תמהיל של מדדים. השאיפה היא שהתמהיל ייצג באופן כמה שיותר מדויק את מדיניות ההשקעה הספציפית לקרן. התחלתי את התהליך עם תמהיל גס של 60% מניות (בחלוקה פחות או יותר שווה בין ארה"ב לשאר העולם) ו-40% אג"ח (60% מהן מארה"ב ו-40% אג"ח ממשלתיות גלובליות).

השלב הבא הוא לעדן את התמהיל. בשלב זה מתגלה נטיית מנהל הקרן להשקיע בעיקר במניות בעלות שווי שוק גבוה, של חברות ערך (Value) ולא של חברות צמיחה (Growth). עם זאת, באירופה וביפן נוטה מנהל הקרן דווקא למניות הקטנות יותר.

דבר נוסף אותו ניתן לבחון באופן כמותי הוא עד כמה סגנון הניהול של הקרן עקבי לאורך זמן. הקרן הזו של בלאקרוק עקבית למדי בסוג הנכסים בו היא משקיעה, ואין סטיות סגנון (Style Drift) גדולות מדי. הכוונה היא שהמנהל אינו מרבה לדלג בין סוגים שונים של נכסים.

הערה לגבי Style Drift: אין פירושו שבהכרח, היעדר תנועה הוא דבר חיובי. לעיתים יש בכך כדי להעיד על חוסר גמישות בניהול הקרן. יחד עם זאת, סגנון עקבי וברור מקל על ניתוח הקרן, והופך את ביצועיה בתנאי שוק שונים לצפויים יותר.

תשואה, תשואה עודפת וסטיית תקן

הנתונים הללו נבחנו גם באופן אבסולוטי וגם באופן יחסי למדד היחס שהורכב. בשמונה וחצי השנים שנמדדו, הניבה הקרן תשואה שנתית ממוצעת של 8.42% בסטיית תקן של 9.69%. מדד היחס הניב מעט פחות מ-7% לשנה בסטיית תקן דומה - כלומר הניהול האקטיבי הוסיף ערך.

מדד המניות העולמי, אגב, הניב בתקופה הזו תשואה שנתית ממוצעת של כ-2% בסטיית תקן של 13.7%.

המשמעות היא כי בתקופה שנבחנה הפקטור המשפיע ביותר על התשואה היה הקצאת הנכסים (Asset Allocation) - לא בחירה טובה של מניות וסקטורים וגם לא תזמון מוצלח. אלו תרמו בהשגת התשואה העודפת מעל מדד היחס הרלבנטי, אך עיקר התשואה למשקיע נובע מהקצאת הנכסים.

הסיכון בקרן אף הוא מוגבל בהשוואה להשקעה במניות: ירידה מקסימלית של כ-18% במהלך התקופה לעומת ירידה מקסימלית של 46% במניות. מתחילת 2008 ירדה הקרן ב-3% לעומת ירידה של כ-10% במדד המניות העולמי.

האם הביצועים עקביים?

השאלה הבאה שננסה להשיב עליה היא האם הביצועים של הקרן עקביים או זמניים. כדי להשיב לשאלה הזו עלינו לבדוק את היחס בין התשואה העודפת לאורך זמן לעומת התנודתיות בתשואה העודפת. יחס זה נקרא מדד האינפורמציה: כל שמנהל הקרן פחות עקבי ביכולתו לייצר תשואה עודפת, מדד האינפורמציה נמוך יותר.

הנתון הממוצע של הקרן ביחס לתמהיל המדדים הוא 0.52, תוצאה הנחשבת טובה יחסית. עם זאת, היו תקופות בהן התוצאה הייתה שלילית. המשמעות היא כי בסך הכול המנהל עקבי למדי ביכולתו לספק תשואה עודפת, אך נדרש לכך טווח זמן ארוך מספיק.

האם הקרן טובה? ובכן, התשובה היא כן. הביצועים טובים ועקביים, משאבים רבים מושקעים בניהולה, הצוות רחב וותיק, תהליך קבלת החלטות ההשקעה מובנה וסגנון הניהול עקבי. כל אלה מגבירים את ההסתברות לכך שהקרן הזו תמשיך להיות טובה גם בעתיד (אין ודאות אך קיימת סבירות).

האם הקרן מספקת מענה טוב למי שמחפש תיק נכסים גלובלי מסורתי? גם כאן התשובה היא כן. האם היא יכולה להוות תחליף לתיק השקעות בו יש מרכיב משמעותי של קרנות של קרנות גידור? לטעמי - לא.

הכותב הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי