מלכודת התשואות

"חברות רבות מתחום הנדל"ן גייסו בשנה האחרונה חוב בסכומים של עד 100 ואפילו 200 מיליון שקל ונוצרה בעיה קשה. יש התנגשות קריטית של שני אירועים, שעלולים להתבטא בחוסר יכולת הפירעון", מדגיש מרום. "מצד אחד תחום הנדל"ן בעייתי כרגע, בעיקר בשווקים בחו"ל. הרבה חברות נדל"ן גייסו כסף כדי לפעול בחו"ל. החברות האלו ראו שאפשר לגייס כסף בשוק ההון המקומי, החתמים עשו פעילויות שיווק אגרסיביות והחברות גייסו הרבה כסף ובזול. בכסף הזה, חלק מהחברות ביצעו השקעות ספקולטיביות ולא השקעות יזמיות. בעלי השליטה של החברות האלו והמנהלים שלהן העריכו שכדאי להשקיע למשל בקרקעות ובנדל"ן ברומניה, או במדינות אחרות במזרח אירופה, כי המחירים שם עולים ותוך שנה הם ימכרו ברווחים גבוהים. אבל המצב הזה השתנה לגמרי. התמונה נכון להיום היא ששוק הנדל"ן העולמי בבעיה. המחירים בכל העולם יורדים וגם במזרח אירופה, שם העריכו שיש ביקושים חזקים, רואים ירידה בהיקף העסקאות והחלה ירידת מחירים שיכולה להתחזק".

התאוששות? לא בקרוב

הסנטימנט השלילי הוא הגורם המרכזי ממנו חוששים בכלל פיננסים בנוגע לאג"ח של חברות הנדל"ן, אך גורם חשוב נוסף הוא התייבשות שוקי ההון.

"נוסף על כך שהשוק עצמו בבעיה", מוסיף מרום, "אנחנו מדברים על כך שמערכת הבנקאות ושוק ההון אינם נגישים לאותן חברות ולא יהיו נגישים בתקופה הקרובה, ומכאן שהחברות האלו לא מסוגלות לגייס כסף ולהרוויח. נידר היא רק הסנונית הראשונה ויהיו בשנה הקרובה עוד מקרים לא מעטים של חדלות פירעון".

להערכת מרום, הקשיים יופיעו לא רק אצל החברות שפעלו באופן ספקולטיבי או כאלה שקפצו מעל יכולתן. "הקשיים הפיננסים יכולים לצוץ גם אצל חברות שעשו השקעות נכונות", הוא מסביר, "הן יכולות להגיע למצב של קשיים תזרימים בגלל מצב השוק ולא בגלל השקעה לא נכונה. ברגע שאתה בקשיים כאלה אתה מוכרח לממש נכסים, לא במחיר האמיתי וההוגן שהיית יכול לממש אם לא היית בקשיים תזרימים".

המקרים האלו עלולים להכביד עוד יותר על שוק הנדל"ן. להערכת מרום, התאוששות מסוימת לא צפויה בשנה הקרובה והוא גם לא מוכן לספק תחזית ליציאה מהמשבר. "זה לא יהיה בטווח הנראה לעין", הוא אומר וממליץ באופן כללי להתרחק מאגרות החוב של החברות שפועלות בחו"ל.

מנגד, מרום סבור שהחברות שפועלות בשוק הנדל"ן המקומי ייפגעו פחות ממשבר ומההאטה, והוא מעדיף את האג"ח. "אני מעדיף אג"ח של חברות נדל"ן בארץ על פני חוב של חברות נדל"ן שפועלות בחו"ל. הנדל"ן בארץ פחות מנופח גם בתחום המגורים וגם בתחום הנדל"ן המניב. בנוסף, אין את החשיפה המטבעית שיש לחברות שמשקיעות בחו"ל".

החברות שפועלות בחו"ל חשופות לשינויים בשערי המטבעות מול השקל, כך שהחולשה הגדולה של הדולר והליש"ט ולמעשה גם יתר המטבעות מול השקל גרמה להן להוצאות כבדות בדוחות השוטפים. זה אמנם יכול להתהפך - החברות יכולות במידה והשקל ייחלש לדווח על רווחים נאים, אבל עדיין מדובר בסיכון שטבוע בסוג כזה של פעילות.

"כאשר מדובר בחברות נדל"ן מקומיות אז אין את החשיפה המטבעית", מוסיף מרום, "מעבר לכך, חלק מהחברות, במיוחד החברות בתחום הנדל"ן המניב, מוגנות גם מפני עליית המדד מאחר שהנכסים שלהן מושכרים בחוזים צמודי מדד. בגלל הסיבות האלו ניתן לראות תמחור שונה לגמרי בין אג"ח החברות שפועלות בחו"ל לאלה שפועלות בארץ. זה לא סתם שחברות הדירוג הורידו דירוגים לאג"ח החברות שפועלות בחו"ל. לדעתי יהיו עוד הורדות דירוגים".

אפריקה ואשטרום

מרום מציין את אגרות החוב של אפריקה מגורים, שהתשואה עליהן היא 5.75% ואת אגרות החוב של אשטרום נכסים, שהתשואה עליהן היא 6% כאגרות חוב מעניינות.

"אלו הן תשואות טובות לרמת הסיכון של האג"ח האלו והחברות האלו". בנוסף, הוא מוסיף לרשימה את האג"ח של גב ים, שהמח"מ שלהן ארוך - 10 שנים, והן מספקות תשואה של 5.5%. התשואות לכאורה נמוכות, האיגרת לא נותנת תשואות גבוהות כמו של חברות שפועלות בחו"ל, אבל בהתאמה היא הרבה יותר בטוחה.

מרום: "השוק המקומי הרבה יותר בטוח משווקים בחו"ל כי לא היו כאן עליות מחירים מטורפות. אמנם, בדירות מגורים באזור המרכז היו עליות מאוד גבוהות, ואין לי ספק שהמחירים שם יפגעו, אבל גם אם מעריכים שהשוק המקומי ייכנס להאטה קשה, וזה לא התסריט שאנחנו מאמינים בו, גם אם נחזור לשנת 2002 שאז גם היתה אינתיפאדה, שוק הנדל"ן לא קרס והתמוטט.

"המצב עכשיו הוא שהשוק המקומי נכנס לשלב של עליות מחירים אבל מחזור העסקים כאן היה מאוחר. המחירים לא הספיקו להתנפח מאוד כמו במקומות אחרים בעולם, ככה שבאופן יחסי המצב כאן טוב". **