האם השמש תזרח על תרו?

בפסק-דין מרתק של בית המשפט המחוזי נדון פרק אחד מתוך סאגת הרכישה של חברת התרופות תרו בידי חברת סאן ההודית. השאלה שעלתה לדיון עולה מתוך צירוף של עובדות ייחודיות עם הוראות חוק חדשניות של חוק החברות, שקשה היה לדמיין אותו לולא התרחש במציאות. חוק החברות הישראלי כולל מנגנון ייחודי המגן על בעלי המניות במקרה שבו רוכש אדם מניות המקנות זכויות הצבעה בחברה הציבורית העולות על 45% מכלל זכויות ההצבעה בחברה, ובלבד שבעת הרכישה אין אדם אחר האוחז בשיעור זה של מניות (לרבות האדם שממנו רוכש הקונה את המניות).

בלי לפרט את כל הסדרי המנגנון המיוחד, ששמו "הצעת רכש מיוחדת", החשוב לענייננו הוא שהמנגנון דורש כי רוב מקרב בעלי המניות המפוזרים יסכים למכור את מניותיו כתנאי לאישורה של כל מכירת מניות מעבר לסף ה-45%. בחברת התרופות תרו נכרתה מערכת של חוזים שמטרתה להעביר את השליטה בתרו לחברת סאן כאשר פרטי מערכת חוזים זו יוצרים קושי פרשני לעניין תחולת ההגנה המיוחדת של הצעת הרכש המיוחדת.

ערב כריתת מערכת החוזים המיוחדת החזיקו בעלי השליטה בתרו מעל 45% מזכויות ההצבעה בחברה, ולכן במועד זה הם יכלו למכור את מניותיהם לסאן ללא כפיפות למנגנון הצעת הרכש המיוחדת. אולם במקום לנקוט מהלך של מכירת מניות, בחרו הצדדים בדרך של מיזוג בין חברת תרו לסאן, אשר עם אישורו יקבלו כל בעלי המניות בתרו - רוב ומיעוט כאחד - תשלום במזומן בעבור מניותיהם. בעלי השליטה של תרו התחייבו בהסכם להצביע לטובת המיזוג. אולם מאחר שמיזוג דורש הסכמה גם של דירקטוריון החברה התחייבו בעלי השליטה כי אם המיזוג ייכשל מסיבה כלשהי, לסאן תהיה הזכות לרכוש את מניות בעלי השליטה באותו המחיר שנקבע לעסקת המיזוג.

מהלך דו-שלבי

זכות זו של סאן הותנתה בכך שסאן תציע גם לכל בעלי המניות מהמיעוט לרכוש את מניותיהם בהצעת רכש ובאותו המחיר. עוד קובע החוזה, כי אם לא תבצע סאן הצעת רכש כזו או שתנאי מתנאי הצעת הרכש לא יתגשם, תפקע זכותה של סאן לרכוש את מניות המייסדים. עד כאן טוב ויפה. אולם הוראה נוספת במערכת ההסכמים טרפה את הקלפים. תרו, אשר הייתה זקוקה למימון מיידי, הנפיקה ממניותיה לסאן ביום החתימה על מערכת ההסכמים. הנפקה זו דיללה את אחזקות בעלי השליטה המקוריים בסאן אל מתחת לרף ה-45%.

לימים התאוששה חברת תרו, ומחיר מנייתה עלה. דירקטוריון תרו סירב לאשר את המיזוג עם סאן במחיר המקורי, וסאן ביקשה לממש את זכותה לרכוש את מניות המייסדים כתחליף למיזוג. במקביל, סאן פתחה בהליך של הצעת רכש לכל בעלי המניות בתרו, כדי לכבד את התחייבותה המשלימה. אולם הדירקטורים של תרו ובעלי מניות מסוימים מקרב המיעוט ביקשו מבית המשפט להצהיר כי הצעת הרכש חייבת לעמוד במבחנים של הצעת הרכש המיוחדת.

לו היה נקבע כך, הייתה סאן מפסידה את ההזדמנות לרכוש את השליטה בחברת תרו. היות שמחיר המניה עלה, הרי שבעלי מניות המיעוט בתרו לא ימהרו למכור את מניותיהם לסאן; ואם אמנם בהצעת רכש מיוחדת עסקינן, הרי שמכירת רוב מקרב מניות המיעוט מהווה את אחד התנאים לרכישה של מניות מעל רף ה-45%. כלומר, לו נקבע כי סאן נדרשת לצאת בנסיבות אלו בהצעת רכש מיוחדת, הרי שבכך היה ניתן פטור דה-פקטו לבעלי השליטה ממחויבותם למכור את מניותיהם לסאן.

כדי לפתור את התסבוכת פותחת השופטת מיכל אגמון-גונן במהלך דו-שלבי, כך לפחות אני מפרש אותו. ראשית, יש לברר את רצונם המשוער של מתכנני העסקה. שנית, לאחר שהתברר כי בראיית מתכנני העסקה מדובר במהלך אחד של העברת השליטה בחברה על דרך של מיזוג ולחלופין על דרך של מכר מניות, יש לבחון אם הדין מאפשר להם לממש את רצונותיהם.

התשובה לשאלה זו צריכה להיות ליברלית ככל הניתן, ובלבד שלא נפגעות זכויותיהם של צדדים שלישיים, ובפרט של בעלי מניות המיעוט. לגבי רצונם של הצדדים לעסקה, משיבה השופטת כי לא הייתה כוונה שהצעת הרכש תהיה הצעת רכש מיוחדת, משום שבתפיסת הצדדים נקודת המוצא המחייבת לבחינת העסקה הייתה ביום החתימה על מערכת ההסכמים. זכותה של סאן לרכוש את מניות בעלי השליטה עוצבה כתחליף למיזוג. מיזוג אינו דורש את הסכמת בעלי מניות המיעוט, ולכן אין להניח שהצדדים רצו להתנות את העסקה החלופית - של מכירת מניות בעלי השליטה בתרו לידי סאן - בהסכמת המיעוט, או בהיענות של רוב בעלי המניות מהמיעוט להצעת הרכש. לפיכך, במחויבות לצאת בהצעת רכש יש לראות כמחויבות של סאן להציע עסקה בתנאים זהים גם לבעלי מניות המיעוט ולא מעבר לכך.

לאחר בירור רצונם של הצדדים יש לברר אם הדין אינו כופה עליהם בנסיבות אלו הצעת רכש מיוחדת דווקא. ובכן, לצורך בירור שאלה זו יצאה השופטת למסע מרתק בתיאוריה של דיני התאגידים ובכתבי המלומדים כדי להתחקות אחר מטרתה של הוראת הצעת הרכש המיוחדת. ללא עיון זה, קשה לפתור את חידת התאמתה או אי-התאמתה של הוראת הצעת הרכש המיוחדת לענייננו. הצעת הרכש המיוחדת באה לענות על מלכוד שאליו עלולים להיקלע בעלי מניות מן המיעוט כאשר מישהו אוסף מניות של החברה בדרך להפיכתה מחברה בבעלות מבוזרת לחברה בבעלות מרוכזת. איסוף המניות והיווצרות שליטה עלולים לפגוע בשווי המניות של בעלי המניות שיישארו במיעוט.

מאחר שאין כופים על אדם למכור את מניותיו, עולה השאלה מדוע נדרש כאן מנגנון מיוחד. מדוע לא ניתן להסתפק בזכותו של כל בעל מניה להימנע מלמכור את מניותיו? ובכן, הספרות מלמדת על מתח בין החלטתו של בעל מניות אינדיבידואלי לבין רצונו האמיתי. כך ייתכן, למשל, שבעל מניות לא יהיה מעוניין להיענות להצעה למכור את מניותיו, אולם הוא יחליט למכור את המניות רק משום שהוא חושש יותר להישאר במיעוט תחת חסות בעל השליטה החדש במקרה שבעלי מניות אחרים יחליטו למכור את המניות. לכן, לא ניתן לסמוך על החלטות המכירה של בעלי המניות כביטוי לרצונם האמיתי, ועולה הצורך, לפחות לכאורה, במנגנון המיוחד שמקצת מתכונותיו פורטו לעיל.

מסלול מיזוג

לאחר שנחשפה אפוא מטרת המנגנון, נותר להתאימו לנסיבות העניין. כוונתם הגלויה של מתכנני העסקה הייתה להעביר שליטה בחברה שכבר היה לה בעל שליטה. אמנם מערכת ההסכמים הביאה לדילול באחזקות בעל השליטה הישן עוד בטרם תעבור השליטה במלואה לבעל השליטה חדש, אולם מדובר בשלב ביניים זמני שאינו יוצר מצג לביזור הבעלות בחברה.

יתר על כן, וכאן אני מוסיף על דברי בית המשפט, ניתן לומר כי המחויבות ההדדית של בעלי השליטה, הישן והמיועד כאחד, לפעול במסלול המיזוג או לחלופין במסלול מכר המניות, מגבשת את שניהם לכדי בעלי שליטה במשותף בחברה בתקופת הביניים. משלא התפזרה הבעלות בחברת תרו, ממילא אין להפעיל מנגנון מיוחד הנועד להגן על בעלי המניות רק במהלך אירוע של מעבר מבעלות מפוזרת לבעלות מרוכזת.

בראייה כללית יותר ניתן לומר, שהשופטת אגמון-גונן אימצה גם בפסק-הדין בעניין תרו את המוטיב שהתחילה לעצב לפני מספר חודשים בהחלטתה בתיק שני נ' מלמ. כל עוד הצדדים לעסקה אינם פוגעים באינטרסים מוגנים של צדדים שלישיים, ראוי לפרש את הדין כך שלא יגביל אותם בדרך ההתקשרות שבה בחרו. כעת נחכה ונראה אם גם בית המשפט העליון יתייצב מאחורי עיקרון זה.

* הכותב הוא מומחה לדיני תאגידים וניירות ערך.