ליהמן ברדרס, רגע לפני הנפילה

השאלה היא, מה יהיה בסופו של דבר? האם הגופים שנקראים בנקי השקעות ימשיכו לשרוד באותה מתכונת, או יהפכו, כפי שרבים חושבים, לחטיבות (אפילו גדולות) בתוך הבנקים המסחריים הגדולים? הזמן יגיד את דברו. בינתיים, מה שאותנו מעניין, זה האם היו רמזים בדו"חות הכספיים לקריסות שהתרחשו.

ניקח את ליהמן ברדרס. בסוף מאי (סוף הרבעון הפיסקלי השני, שלגביו יש דו"חות חשבונאיים מפורטים), הנכסים שלו הסתכמו בכ-639 מיליארד דולר, וההתחייבויות ב-613 מיליארד דולר. זה השאיר לו הון עצמי של 26 מיליארד דולר. הון מכובד לכל הדעות - אין הרבה פירמות עם הון כזה, אבל אין גם הרבה חברות עם מינוף כזה.

המרכיב העיקרי של ההון העצמי היה עודפים - רווחים שהפירמה ייצרה לאורך שנות קיומה - כשבנוסף, כ-7 מיליארד דולר מתוך ההון העצמי הם מניות בכורה (מניות מועדפות שאמורות ליהנות מתשואת דיבידנד שוטפת וחלק עודף ברווחי החברה). מניות הבכורה שהונפקו בזמן האחרון, ביטאו את הצרות של החברה הזו. זה לא היה סוד - החברה הזו, כמו בנקים אחרים, הייתה צריכה כסף כדי שהמשוואה החשבונאית הפשוטה - נכסים פחות התחייבויות - תישאר חיובית.

זה לא עזר לה. הרבעון הפיסקלי השני, שבו היא הפסידה כ-2.9 מיליארד דולר, וההפסדים השוטפים לאחר מכן היו הקש ששבר את גב הגמל. המניה נמכרה בברוטאליות בוול-סטריט, עד שכבר אפילו המהמרים הנועזים ביותר חששו לקחת סיכון ולרכוש את המניות בתקווה שהבנק ישרוד, וזה אכן לא קרה - בנק ההשקעות ליהמן ברדרס קרס. הממשל לא תמך בו, המתחרים לא קנו אותו, ובנקים מסחריים אמריקניים וזרים, כאלו שעדיין יכולים להרשות לעצמם לרכוש נכסים בתקופה כזו - לא קפצו עליו. הם פשפשו בניירות, ראו את המאזנים ואמרו - לא תודה.

בנק אוף אמריקה, אחד משלושת הבנקים המובילים בארה"ב, עשה רושם של מתעניין רציני, אבל בהפתעה יחסית, שינה את טעמו תוך יום, ורכש בסופו של דבר את המתחרה, מריץ לינץ', בפרמיה נדיבה על מחיר השוק - 70%, אך עדיין 70% מתחת למחיר בתחילת השנה. הסכום הכולל של העסקה, עם הדיווח, היה 44 מיליארד דולר, אבל זו הייתה עסקת מניות שכבר באותו יום התכווצה ב-15%, במקביל לנפילה במניית בנק אוף אמריקה.

שווי נכסים מנופח

למעשה, מבלי להיכנס למספרים שבדו"חות, שכוחם, במיוחד בשעה של תנודתיות בשווקים הפיננסים, מוגבל, ברור שוול-סטריט נתנה סיכוי לקריסה. מניית ליהמן ברדרס פתחה את השנה ב-62 דולר, במארס היא ירדה ל-40 דולר, ביוני היא כבר נגעה ב-25 דולר, ביולי היא ירדה ל-12 דולר אך התאוששה בחזרה לכיוון ה-20 דולר, את אוגוסט היא סיימה ב-16 דולר, ואז הגיע ספטמבר השחור - תוך שישה ימי מסחר היא הידרדרה עד ל-3.6 דולר, וברגע שהבנק הרים ידיים והגיש בקשה לצו הגנה מפני נושים, נפלה מניית הבנק ל-20 סנט.

כך, ממש ברגע, נעלם בנק שרק לפני שבוע היה שווה בשוק 15 מיליארד דולר, ושבתחילת השנה היה שווה 60 מיליארד דולר. בנק עם הון עצמי של 26 מיליארד דולר נמחק לגמרי. אולי זה לא היה באמת ההון שלו, אולי אותם 26 מיליארד דולר שרשומים שחור על גבי לבן בספרים, הם לא באמת 26 מיליארד?

עכשיו אפשר להגיד, שהסכום שהופיע בדו"חות היה כנראה מטעה, ושההון העצמי הרלבנטי היה נמוך ממה שהיה בספרים. אמנם, ההתחייבויות של החברה (אלא אם יתגלה שיש לה התחייבויות נוספות) הן אכן 613 מיליארד דולר, אבל מנגד הנכסים שרשומים בסך של 639 מיליארד דולר, לא באמת שווים את הסכום הזה, וכאן בדיוק הבעיה.

הנכסים של החברה מורכבים מסעיפים רבים, שהמהותיים בהם: מכשירים פיננסים ופוזיציות שונות בהיקף של 269 מיליארד דולר; ניירות ערך ומכשירים שהבנק מחזיק ובכוונתו למכור בהיקף של 169.7 מיליארד דולר; ניירות ערך מושאלים בסך של 124 מיליארד דולר, ועוד סעיפים מהסוג הזה שלא ממש ברור מה המשמעות שלהם - פשוט אוסף רחב ומגוון של ניירות ערך, נגזרים שונים, נגזרי אשראי, איגרות חוב ועוד. הנכסים האלו מקבלים תמחור על פי מחיר השוק - אם יש כזה - ולרוב הם מתומחרים בשיטות מעין מתקדמות, שיטות של הערכת נגזרים לא נסחרים שנלמדות באקדמיה, אבל גם שם אומרים שהתחום כל כך בתולי, כך שבעיקר לומדים את הנושא תוך כדי תנועה.

על כל פנים, העניין הוא שערך הנכסים ככל הנראה לא תאם את מה שהיה רשום בספרים. זה קורה, אבל כשזה קורה ומדובר על מינוף גבוה, זאת יכולה להיות קטסטרופה. בסוף הרבעון, כאמור, לליהמן ברדרס היה הון של 26 מיליארד דולר שמינף מאזן של 639 מיליארד דולר, והמשמעות היא שליהמן שיחקה במספרים שהיו פי 25 מההון העצמי שלה. בגדול מאוד, על כל 1 דולר שהיא הכניסה למשחק, היא קיבלה מימון זר של 24 דולר, ובמצב כזה אפילו ירידה קלה בערך הנכסים משמידה את ערך ההון העצמי. אז נכון, ליהמן ברדרס מומחית בנגזרות ובהגנות, ועדיין, סכום לא קטן מהנכסים לא היה מגודר ומוגן.

מצוקה בטווח הקצר

בעיה אחרת שכנראה האיצה את הקריסה של ליהמן, היא מועד פרעון ההתחייבויות, מול עיתוי מימוש הנכסים השוטפים למזומנים. כל עסק חייב שתהיה התאמה מסוימת בין התקבולים שלו לתשלומים שלו. הנכסים השוטפים במאזן, שאמורים להיפרע למזומנים בטווח של שנה, אמורים להיות מעבר להתחייבויות השוטפות של הפירמה שאמורות להיפרע תוך שנה, כלומר החברה תצטרך להעביר מזומנים בגינם.

החשבונאות דורשת הפרדה בין נכסים שוטפים לנכסים לא שוטפים, ובין התחייבויות שוטפות להתחייבויות לזמן ארוך, אבל עדיין, אין בחלוקה הזו לזהות כשלים מיידים. מה יקרה למשל אם עסק חייב לשלם 1 מיליארד שקל בטווח של חודש, ורק בעוד חצי שנה הוא צפוי לקבל תקבול של 1 מיליארד שקל? במצב כזה, גם אם הנכסים השוטפים שלו, שמבטאים את הנכסים שכאמור יתממשו למזומנים בטווח של שנה, עולים על ההתחייבויות לשנה - שמשמעותם כספים שהחברה אמורה לשלם - יש בעיית נזילות קשה. העסק, מהנתונים המאזניים, יכול לכאורה, לעבור את השנה - ההון החוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) חיובי, אבל לחברה אין יכולת (אלא אם היא תוכל לממש נכסים, לקבל מימון) לשרת את הפירעון של ה-1 מיליארד שקל בטווח של חודש.

מהדו"חות לא ברור עד כמה ליהמן הייתה במצוקה - הנכסים שלה לטווח הקצר הסתכמו בכ-354 מיליארד דולר, בעוד שההתחייבויות שלה לטווח הקצר הסתכמו בכ-263 מיליארד דולר - הנכסים עולים על ההתחייבויות. לכאורה, זה טוב, אבל מכאן אי אפשר לדעת אם קיימת מצוקה בטווח של חודש, חודשיים, שלושה - עד לשנה.

מצוקות כאלו קורות בשווקים במיוחד בשעת משבר, ובשעה כזו החברות מחפשות גיוסים, וכאן המלכוד הגדול של התקופה האחרונה - אפשר לגייס, אבל כשהשוק שומע על הכוונה לגייס הוא מבין שיש צרות גדולות והמחיר צונח. וכשהמחיר צונח כבר אי אפשר לגייס את הסכום שיש בו צורך, ואז כשכבר אי אפשר לגייס, המצב הופך לחמור במיוחד. *

ביאור כספי

רכוש שוטף והתחייבויות שוטפות: רכוש שוטף של פירמה מוגדר כרכוש שהיא צפויה לקבל בגינו מזומנים בטווח של השנה הקרובה. בחברות תפעוליות מדובר, בין היתר, על סעיפים משמעותיים כמו מלאי ולקוחות - המלאי צפוי להימכר בטווח של שנה, ויתרת הלקוחות (שמבטאת את חוב הלקוחות) צפויה להתקבל בטווח של שנה. בחברות פיננסיות מדובר על פיקדונות, נגזרים, השקעות בניירות ערך. ההתחייבויות השוטפות, באופן דומה, הן אותן התחייבויות שעל החברה לפרוע בטווח של שנה. נהוג לבחון נזילות של פירמה על פי הסעיפים נכסים שוטפים והתחייבויות שוטפות. כך למשל, ההון החוזר של פירמה מבטא את הנכסים השוטפים בניכוי ההתחייבויות השוטפות, וזה מבטא את יכולת תשלום החובות של החברה בטווח של שנה, בהנחה שלא יהיו אירועים נוספים.