דרמה בחוב הממשלתי

שוק איגרות החוב הקונצרניות משך אליו, ובצדק, את עיקר תשומת הלב של שחקני השוק, הציבור, התקשורת וגם של מדור זה. ההתעסקות האינטנסיבית הייתה מוצדקת, שכן הירידות החדות שנרשמו בו חייבו התייחסות שוטפת אליו תוך דגש על ההזדמנויות, שלא היו כמותן, שנוצרו בשוק הזה. בשבוע האחרון ניכרת התחלה צנועה, של הפשרת קרחון האשראי בעולם. אם מגמה זו תימשך, ניתן יהיה לראות עליות שערים ניכרות באג"ח הקונצרניות בישראל כבר בתקופה הקרובה.

לצד הדינאמיקה המעניינת והמאוד מאתגרת בשוק האג"ח הקונצרניות, מתרחשות תופעות לא פחות משמעותיות ולא פחות מעניינות בשוק איגרות החוב הממשלתיות, שכדאי לשים לב אליהן.

התופעה הבולטת ביותר בשוק איגרות החוב הממשלתיות הינה צמצום פערי התשואה לפדיון בין האג"ח הצמודות למדד - "גלילים", לבין אג"ח שקליות שאינן צמודות למדד - "שחרים".

פערים אלה עמדו, אך לפני חצי שנה, על יותר מ-3% לשנה, ואף יותר. הם שיקפו אז דאגה ניכרת מפני האינפלציה המתגברת. כמעט כל מדד מחירים שפורסם היה גבוה מן הציפיות המוקדמות ואלמנט ההפתעה החוזרת על עצמה גרם לשוק להיות מוכן לשלם פרמיית ביטוח על ההגנה האינפלציונית שמספקות לו איגרות החוב הצמודות למדד.

השוק מגזים

במדור זה הזהרנו לפני כחצי שנה, שהשוק עלול למצוא את עצמו טועה, שכן בדיקה שנעשתה בנושא זה לאורך שנים מראים שאין קשר בין האינפלציה שהשוק צופה ומגלם לבין האינפלציה בפועל.

השוק, כהרגלו, נוטה להגזים ולהעצים באותו כיוון שהוא בגדר "אופנה" באותו פרק זמן. דיבורים על אינפלציה גוברת, כותרות בעיתונים ופרשנות מלומדת יותר או פחות, יוצרים הקצנה במגמה.

ואכן, אופנת האינפלציה של החודשים האחרונים החלה לאחרונה לפנות את מקומה לאופנת הדיפלציה. לא רק בישראל, אלא גם בארה"ב ובעולם כולו. בבסיס, אותן סיבות שגרמו לאינפלציה לעלות מדרגה בעליית מחירי הסחורות, ובעיקר עליית מחירי הסחורות החקלאיות ועליית מחירי הנפט - ולגבי ישראל, גם צריכה פרטית חזקה - אותן סיבות בדיוק בהיפוך הן שיגרמו, להערכת השוק, לאינפלציה לחדול מלהיות בעיה: ירידת מחירי הסחורות, יחד עם ההאטה הצפויה ברמת הפעילות של המשק הישראלי, וירידת העושר של הציבור.

כמה הגיוניות הציפיות שמשקף שוק האג"ח

הגיוניות - כן, שהרי ההיגיון אומר שרמת האינפלציה בישראל ב-12 החודשים הקרובים תהיה שונה מהותית כלפי מטה לעומת 12 החודשים האחרונים.

סבירות - לאו דווקא, שכן מה שמגלם היום השוק זו אינפלציה של 0.3% ב-12 החודשים הקרובים. האם נעלמו לחלוטין סיכוני האינפלציה? והרי ישנם עדיין לא מעט סיכונים, כמו: ריבית ריאלית נמוכה מאוד בישראל ולעיתים שלילית בשנה האחרונה; סיכון של פיחות השקל, ועדיין יש לו משקל ותמסורת באינפלציה; ולא ניתן גם להניח בוודאות שמחירי הסחורות ימשיכו לרדת בחדות.

עיון קצר בטבלה המצורפת מגלה שהשוק מצפה לאינפלציה נמוכה במיוחד לשנה הקרובה של 0.3%, של 0.5% בממוצע לשנתיים הקרובות ולשלוש השנים הבאות הוא מגלם אינפלציה שנתית ממוצעת של 0.8%. האם סביר לצפות לאינפלציה כל כך נמוכה בשנים הקרובות?

ברמה התיאורטית זה, כמובן, יכול להתרחש על בסיס של מיתון של ממש בפעילות המשק, יחד עם המיתון במשק העולמי. אבל, בכל זאת נראה לנו, שהשוק מגזים "קצת", בדיוק כפי שהוא הגזים והרבה לפני כחצי שנה אך בכיוון ההפוך מזה. יתרה מזו, כאשר מתבוננים בפערים של התשואות לפדיון בטווחים ארוכים יותר, מגלים, כי אז הפערים צומחים, דרך פלא ליותר מ-2% ומגיעים לכדי 2.4% לשנה באיגרות חוב עם מח"מ של 10 שנים.

מה זה אומר לנו? אם השוק מצפה לאינפלציה שנתית ממוצעת של 1.1% בארבע השנים הקרובות (ראה טבלה), ובאותה עת מצפה לאינפלציה שנתית ממוצעת של 2.4% ב-10 השנים הקרובות (שכוללות את ארבע השנים הקרובות), חישוב פשוט מראה, שהחל מהשנה החמישית ועד תום השנה העשירית, כלומר ב-6 השנים האלה, השוק מצפה לאינפלציה שנתית ממוצעת של 3.3%. האם זה סביר? האם השוק יודע משהו שאנחנו לא יודעים? התשובה לשתי השאלות היא לא.

התופעה השנייה העולה מן הטבלה היא שעקום התשואה השקלי הלא צמוד ועקום התשואה הצמוד למדד מתנהגים באופן שונה לחלוטין. זה מסביר, כמובן, את פערי התשואה המשתנים על פי המח"מ.

עקום התשואה הצמוד למדד הוא בעל שיפוע מתון מאוד, במיוחד מהשנה החמישית ואילך. הפער בתשואה לפדיון במח"מ של 10 שנים מול מח"מ של חמש שנים הוא 0.2% לשנה. לעומת זאת, עקום התשואה השקלי הוא תלול מאוד לכל אורכו והפער בין מח"מ של חמש שנים למח"מ של 10 שנים עומד על 1.2% בשנה לעומת 0.2% בעקום הצמוד.

אם מתבוננים לאורך כל העקום ממח"מ של שנה אחת למח"מ של 10 שנים, הפער בצמוד מדד מסתכם ב-1% בלבד, ואילו בעקום השקלי הלא צמוד הפער מגיע ל-3.1%.

אם מניחים אינפלציה נמוכה של 1%-1.5% ב-12 החודשים הקרובים, ישנה אפשרות של הפחתות ריבית נוספות בישראל. במקרה כזה, צפוי שהעקום השקלי יתחיל להתיישר, מה שאומר עליות חזקות באיגרות החוב השקליות הארוכות, כלומר, רווחי הון ניכרים. לפעול נגד הזרם

אז איך מנצלים את ההתנהגות המוגזמת והמוקצנת של השוק בין צמודי מדד לאג"ח שקליות?

התשובה, למי שמאמין בנכונותו של הניתוח הזה, היא לפעול נגד אופן החשיבה שמייצג השוק. במצב הנוכחי זה אומר קנייה של צמודי מדד עם מח"מ קצר ושל איגרות חוב שקליות שאינן צמודות עם מח"מ ארוך מאוד.

השורה התחתונה: כדאי לחלק היום תיק השקעות שמרני

1. 50% באג"ח צמודות מדד: מתוך חלק זה 30% באג"ח ממשלתיות מסוג "גליל" עם מח"מ קצר-בינוני 2-4 שנים, ואג"ח קונצרניות בדירוג AA ומעלה עם מח"מ של כארבע שנים.
2. 40% באג"ח שקליות: מהן 30% באג"ח שקליות ארוכות מסוג "שחר", ו-10% באג"ח שקליות עם ריבית משתנה מסוג "גילון".
3. 10% במט"ח: באג"ח צמודות דולר ואג"ח צמודות אירו, עם דגש על הדולר. *

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק