כמה הפסידה מי עדן

הרווח בשורה התחתונה לא תמיד מספר את סיפור הפירמה כולו. הנתון הזה שכולם ממהרים להביט בו, מקבל לעיתים קרובות ערכים חריגים כלפי מעלה או מטה בגלל אירועים חד-פעמיים בחברה במהלך התקופה, דוגמת רווח הון או הוצאות חד-פעמיות. למעשה, גם ללא אירועים אלו, הרווח בשורה התחתונה לעיתים מוטה למעלה או למטה.

חברות יכולות (ורבות אכן עושות זאת) לבצע מהלכים עסקיים ותפעוליים - למשל, דחיפת סחורה ללקוחות או ייצור מלאי מוגבר - כדי לייפות את דו"ח הרווח והפסד ולהציג רווחים גבוהים. במקרים רבים ניתן לקבל רמזים לכך ממספרים אחרים בדו"חות: יתרת המלאי במאזן, יתרת הלקוחות במאזן, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת. במקרים כאלו הרווח מוטה כלפי מעלה, ולרוב, זה עניין של זמן עד שהוא נוחת למטה.

אבל, יש גם מצב הפוך - מקרים בהם הרווח בשורה התחתונה דווקא מוטה כלפי מטה. לא דרך פעולות מכוונות, לא טריקים חשבונאיים ולא טריקים עסקיים, פשוט בגלל גיבנת שנוצרה בנקודת זמן מסוימת בחברה והולכת איתה כברת דרך. בסופו של דבר זה יתיישר, הגיבנת תיעלם והרווחים צפויים לעלות, אבל התוצאות עד אז יכולות להיות עגומות ולהרחיק את המשקיעים.

הנה אחת הדוגמאות הבולטות לכך - מי עדן , חברה שבלי קשר למצב העסקי שלה צפויה להפסיד הרבה כסף בשנים הבאות. "הקבוצה תרשום מדי שנה בארבע השנים הבאות הוצאה בסך של כ-39 מיליון אירו (כ-210 מיליון שקל), בגין הפחתת עודפי עלות המיוחסים לנכסים לא מוחשיים", נכתב בדו"ח הדירקטוריון לרבעון השני, וניתן גם פירוט על ההוצאות בתקופה: "סך ההוצאה בגין הפחתה זו בתקופת הדו"ח - המחצית הראשונה של 2008 - הסתכמה ב-106 מיליון שקל, מתוכם 52 מיליון שקל ברבעון השני של 2008".

אם נעגל קצת את המספרים, לצורך הנוחות, נקבל שיש כאן הפסד מצרפי של 800 מיליון שקל בארבע השנים הקרובות. זה לא הרבה, זה המון. וזה לא משאיר לפירמה אפשרות להרוויח בתקופה הזו. אבל, האם המספרים האלו מייצגים תמונה אמיתית, האם ההפחתות האלו מבטאות הוצאה אמיתית?

ובכן, אין כאן שחור ולבן, אבל יש בכל זאת דרך ביניים שוול-סטריט בחרה, ובאיזשהו אופן היא עוזרת להתגבר על הבעיה. אבל, נתחיל ממקור הבעיה.

מה עושים עם עודפי העלות?

כאשר חברה רוכשת פעילות או חברה אחרת היא צריכה לייחס את התמורה בגין הרכישה לנכסים של הנרכשת. זו תורה שלמה, אבל בגדול, מחשבים את עודף העלות שמבטא את ההפרש בין התמורה עבור הנרכשת לבין הונה העצמי של הנרכשת (בהנחה שנרכשו כל מניות החברה, אחרת מחשבים את התמורה בניכוי חלקה של הרוכשת בהון העצמי). בשלב הבא מחשבים את ערכם ההוגן של הסעיפים המאזניים - עוברים על כל שורות הנכסים ושורות ההתחייבויות ובודקים האם הערך שמוצג במאזן הוא אכן הערך הנכון. במידה ולא, מייחסים חלק מהתמורה העודפת (עודף עלות) לסעיף המסוים.

אם למשל נמצא שהקרקע שרשומה ב-1 מיליון שקל, שווה בשוק 4 מיליון שקל, אז יש להקצות 3 מיליון שקל (4-1) מתוך העודף שנמצא בסעיף הקודם, לסעיף הקרקע. ככה עוברים סעיף סעיף, ואז, לאחר כל ההקצאות הספציפיות לנכסים המוחשיים, יכולה עדיין להיווצר יתרה. היתרה הזאת שהיא ההפרש בין התמורה עבור החברה הנרכשת לבין שוויה המבוסס על מחירים הוגנים של הנכסים המוחשיים, מבטאת את ערכם של הנכסים הלא מוחשיים של החברה הנרכשת.

מדובר על פרמיה של תשלום שהיה מוכן לשלם הקונה מעבר לשוויים של הנכסים המוחשיים, בגלל שהחברה הנרכשת צברה תוך כדי תנועה נכסים שאין להם זכר במאזן, אבל הם יכולים להיות שווים הרבה כסף: קשרים עם לקוחות, הסכמים עם ספקים, זכויות הפצה, סימני מסחר ועוד. כאן נכנסים לתמונה מעריכי שווי שמקצים שווי לכל סעיף לא מוחשי כזה. להקצאה הזו יש חשיבות גדולה מאחר שלכל נכס לא מוחשי אורך חיים שונה, ומכאן גם הפחתה שונה בדו"ח רווח והפסד.

וזה עדיין לא הסוף. השלב האחרון, במידה ונותר עודף שלא יוחס עד כה (לא לנכסים מוחשיים ולא לנכסים לא מוחשיים), הוא ייחוסו למוניטין. העודף הזה אמור לבטא את היכולת של החברה הנרכשת להרוויח מעבר למה שמצופה ממנה בהינתן נכסיה (לרבות הלא מוחשיים).

את המוניטין הזה לרוב מקבעים במאזן, אך לא מפחיתים בדומה לשאר הנכסים הלא מוחשיים. מטעמים שונים ותחת ההיגיון שמוניטין הוא נכס שאמור להישאר בחברה הרוכשת לעד, החשבונאות עשתה הפרדה בינו ובין יתר הנכסים הלא מוחשיים. עם זאת, אחת לתקופה צריך לבחון האם ערכו של המוניטין במאזן אכן מייצג את שוויו האמיתי.

ובכן, עד כאן חשבונאות של רכישת חברות. ככה עושים את זה בדו"חות, כשבפרקטיקה, כאמור, יש חשיבות גדולה לייחוס הסעיפים, ואזכיר שבארה"ב נהוג לייחס גם לסעיף לא מוחשי הנקרא עלויות מו"פ בתהליך. אצל חברות טכנולוגיה מדובר בסעיף מרכזי, והייחוס לסעיף הזה מופחת באופן מיידי (החל משנת 2009 ההפחתה תהיה לאורך מספר שנים, כמו של נכסים לא מוחשיים אחרים).

חברות מעדיפות לייחס כמה שיותר לסעיף זה, כי אז יש להן פחות הפחתות עתידיות (דרך הפחתות שוטפות בדו"ח רווח והפסד של נכסים לא מוחשיים). לרוב, הייחוס השני בעדיפותו הוא המוניטין. אמנם קיימת הדאגה שמתישהו בעתיד יהיה צורך להפחיתו, אבל עדיין אין את ההפחתות השוטפות שפוגעות בשורה התחתונה.

על רקע זה, ברור שחברה שרכשה פעילות או חברה אחרת, עלולה במשך תקופה ממושכת לסבול בדו"חות החשבונאיים מהוצאות כבדות - הוצאות ההפחתה של נכסים לא מוחשיים. אלו הוצאות חשבונאיות לכל דבר, רק שהן לא מבטאות תזרימי מזומנים, והן חד-פעמיות מהבחינה שלא מדובר בהוצאות שילוו את החברה לאורך כל חייה - זה יכול לקחת 4, 5, 6 שנים, אולי יותר, וזהו. כלומר, זה סוג של השקעה שפשוט מופחתת על פני מספר שנים, אך צפויה להניב פירות לאורך זמן ממושך הרבה יותר.

איך מתמודדים בוול-סטריט ובישראל?

המקרה התיאורטי הזה מיושם הלכה למעשה במי עדן. מי עדן רכשה בשנה שעברה את המיזם של המים המינרלים משותפתה דנונה, וסכום הרכישה הגבוה יצר לה בעקיפין נכסים לא מוחשיים בערך של כ-1.5 מיליארד שקל (כולל מוניטין בערך של כמחצית הסכום). עם נכסים לא מוחשיים כאלה והוצאות הפחתה של 210 מיליון שקל, היא לא תצליח להרוויח, והנה במחצית הראשונה של השנה החברה הפסידה 86 מיליון שקל על הכנסות של כ-748 מיליון שקל. ההוצאה בגין הפחתות של נכסים לא מוחשיים עמדה על 106 מיליון שקל.

מי שמאמין לשורה התחתונה בלבד עשוי לסבור שמדובר בתוצאות קטסטרופליות, אבל מי שיציץ בדו"ח על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, יראה שם תזרים חיובי של 45 מיליון שקל.

בקיצור, בעיה של ממש, ועל רקע זה, ייצרו בוול-סטריט שתי מערכות נתונים - נתוני ה-GAAP הכפופים לכללים החשבונאיים, ונתוני ה-Non GAAP שלא כפופים לכללי החשבונאות, אך מתיימרים להיות רלבנטיים יותר למשקיעים. הבעיה היא שה-Non GAAP די פרוץ, חברות גמישות בהגדרה של אירועים חד-פעמיים והוצאות חד-פעמיות. אין אחידות בין החברות ואין אחידות בין הדיווחים על פני התקופה. חברות עלולות להשתמש בגמישות הזאת להציג רק את מה שהן מוצאות לנכון להציג, והן כמובן לא ממש אובייקטיביות.

בארץ, בינתיים, אין ממש נהירה לדיווח נוסף שאינו חשבונאי. במסגרת דו"ח הדירקטוריון, יש במקרים מסוימים מידע נוסף על רווחי EBITDA - רווח לפני מימון, פחת, הפחתות ומיסים. הרווח הזה מנטרל את ההוצאות בגין הנכסים הלא מוחשיים. השימוש בו עדיין לא מאוד נפוץ, אם כי בתעשיות מסוימות - כמו בתקשורת, הוא הפך כלי מקובל יותר מהרווח בשורה התחתונה להערכת פירמות. על זה, בפעם אחרת.

ביאור מושג - נכסים לא מוחשיים

כאשר רוכשים פעילות של חברה יש לייחס בשלב ראשון את התמורה לנכסיה המוחשיים, ובשלב הבא לנכסים לא מוחשיים. בדרך זו בעצם מייחסים את עודף העלות (התמורה בגין החברה הנרכשת פחות חלקה של הרוכשת בהון העצמי) על הנכסים המוחשיים, כשבשלב הבא מקצים את העודף על הנכסים הלא מוחשיים - סימנים מסחריים, קשרי לקוחות ועוד.

בשלב הבא, אם נותר עודף עלות, מייחסים אותו למוניטין של החברה שמבטא את יכולת החברה להרוויח בעתיד מעבר למצופה בהינתן נכסיה (המוחשיים והלא מוחשיים). את הנכסים הלא מוחשיים (ולא את המוניטין) מפחיתים באופן שוטף בדו"ח רווח והפסד. את המוניטין בודקים אחת לשנה ומוודאים שערכו בספרים עולה על ערכו בשוק, אחרת יש להפחיתו.