משקיעים כבולים

האם שיתוף-פעולה בין משקיעים מוסדיים מהווה הסדר כובל?

ברשימה שפרסמתי במדור זה בשבוע שעבר, עמדתי על כך שהחוק האוסר על שימוש במידע פנים מגביל את היכולת של הנהלת החברה לשוחח עם המשקיעים שלה ולהיוועץ בהם לפני שהחברה נוקטת מהלך עסקי מסוים.

אך בנוסף לכך שהמערך הרגולטורי הישראלי מגביל את החופש של החברה להיוועץ במשקיעים שלה, הוא מגביל גם את החופש של המשקיעים לשוחח ביניהם ולשתף פעולה. חוק ההגבלים העסקיים קובע ששיתוף-פעולה בין מתחרים עשוי להיחשב להסדר כובל, ומכיוון שהמשקיעים המוסדיים מתחרים זה בזה, קיים חשש לכאורה ששיתוף-פעולה בין משקיעים כאלו יהווה עבירה על חוק ההגבלים העסקיים.

כתוצאה מכך, משקיעים אשר רוצים לשתף פעולה כדי לפקח על הנהלת החברה, או כדי לדרוש מהחברה לאמץ מדיניות מסוימת, מסתכנים בכך שרשות ההגבלים העסקיים תנקוט נגדם הליכים פליליים.

ועדת חמדני בחנה את הצעדים הדרושים כדי לעודד אקטיביזם של משקיעים מוסדיים ואת מעורבותם בניהול החברות שבהן הם מושקעים. ועדה זו עמדה על המכשול שיוצר חוק ההגבלים העסקיים, וקראה לרשות ההגבלים להבהיר שאין היא רואה בשת"פ כזה בין משקיעים משום הסדר כובל אסור. למיטב ידיעתי, עד היום טרם התקבלה ברשות החלטה כזו.

הפער בין ההשקפה של ועדת חמדני לבין זו של רשות הגבלים עסקיים, אינו מקרי. פער זה נובע מהמשימות השונות של כל אחד מהגופים הללו, ומהמתח האינהרנטי הקיים בין חוק החברות לבין חוק ההגבלים העסקיים. בניגוד לוועדת חמדני ולמחוקקים של חוק החברות, אשר שאפו לייצר ממשל תאגידי אשר ימקסם את רווחי החברה, חוק ההגבלים העסקיים והרשות האמונה על אכיפתו שואפים להגביר את התחרות בין הפירמות ובכך להפחית את ריווחי החברות.

כך למשל, בניגוד לרשות ההגבלים, הרואה בעין לא יפה כל חוזה המגביל תחרות, חוק החברות כופה על חברות קרטל בכך שהוא אוסר על נושאי משרה להתחרות בחברות שבהן הם מכהנים. מאותה סיבה, שיתוף-הפעולה בין משקיעים לקידום ענייני הפירמה, שאותו רואה ועדת חמדני באור חיובי, מהווה סדין אדום עבור רשות הגבלים עסקיים.

אך למרות מתח לכאורי זה, אני סבור שרשות ההגבלים העסקיים צריכה להרגיש נוח עם הגישה המתירנית של ועדת חמדני. שיתוף-הפעולה בין המשקיעים המוסדיים שעליו מדובר אינו נוגע לתחומים שבהם באמת קיים חשש להפחתת תחרות. אילו מדובר היה במקרה שבו המשקיעים מתאמים ביניהם את המחיר שאותו ידרשו עבור השקעתם בחברה, כי אז ניתן להבין את הטענה שתיאום כזה צריך להיחשב להגבל עסקי (אם כי גם במקרה זה ניתן להעלות טענות חזקות מדוע תיאום כזה צריך להיות מותר). אך המקרה שבו אנו עוסקים הוא שונה. כאן ההשקעה בחברה כבר בוצעה, והמשקיעים מעוניינים לשתף פעולה בפיקוח עליה, כדי להשיא את תשואתם על השקעה זו.

מכיוון שכל אחד מהמשקיעים מחזיק אחוז קטן יחסית ממניות החברה, עבור כל משקיע לחוד אין הצדקה לשאת בעלויות הכרוכות בפיקוח כזה. ולכן, ללא שיתוף-פעולה בין המשקיעים קיים חשש שאיש מהם לא ישקיע בפיקוח על הנעשה בחברה.

גם אם משקיע מוסדי מסוים יעקוב אחר הנעשה בה, לא ברור שבאופן עצמאי יהיו בידיו האמצעים הדרושים לפעולה. כך למשל, משקיעים המעוניינים לכנס אסיפת בעלי מניות חייבים לאסוף חתימות של 5% מבעלי המניות לפחות. בחלק ניכר מן החברות הציבוריות, אף משקיע מוסדי אינו מחזיק כמות כה גדולה של מניות, ולכן, ללא שיתוף-פעולה בין משקיעים כאלו לא ניתן יהיה לחייב את החברה לכנס אסיפה כזו.

לסיכום, אני סבור שאין יתרון בכך שמשקיעים יתחרו זה בזה בפיקוח על החברה הציבורית שבה הם מושקעים. להיפך, שיתוף-פעולה כזה חוסך עלויות ומשפר את תפקוד החברה, ולכן אין להתייחס אליו כאל הגבל עסקי אסור.

* הכותב, פרופ' עמרי ידלין, הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק הון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.

צרו איתנו קשר *5988