הטריק לא מצליח

כבר שנתיים ש"נוסחת הקסם" מציגה הפסדים כבדים. שנתיים שהיא לא עובדת, לפחות לכאורה.

נוסחת הקסם נהגתה לראשונה ע"י פרופסור ג'ואל גרינבלאט וריצ'ארד פזנה, במסגרת תיזת מאסטר שכתבו בשנות ה-80 המוקדמות על נוסחת הנט-נטס של בנג'מין גראהם (How the Small Investor Can Beat the Market).

הנוסחה

גראהם חיפש חברות שנסחרות הרבה מתחת להונן החוזר נטו (נכסים שוטפים מינוס כל ההתחייבויות), אך בסוף שנות השבעים הנוסחה שלו "התייבשה". כשכולם הכירו בפוטנציאל של הנט-נטס והבינו מה צריך לחפש ולקנות, המצבים החריגים הללו חדלו מלהתקיים בכמויות מספקות (תיק נט-נטס ממוצע הכיל כ-100 חברות). אגב, הם עדיין צצים מחדש בעיתות של פניקה רחבת-היקף.

גרינבלאט היה מוקסם מהנוסחה הפשוטה והאפקטיבית של גראהם, אך לאור התדלדלות מקרי הנט-נטס בשנות השמונים, הוא ניסה לחשוב על נוסחה חלופית והגה לבסוף רעיון מקסים לא פחות - קנו עסקים טובים בזול.

מה זה עסק טוב לפי גרינבלאט? עסק שנותן תשואה גבוהה על ההון המושקע (רווח תפעולי חלקי סך נכסים מוחשיים נטו). ומהו מחיר זול? מחיר זול נמדד ע"י יחס מכפיל פשוט כמו מכפיל רווח נקי (P/E), אך נוסחת הקסם משתמשת בנתון מקביל (EV) ומחלקת אותו ברווח התפעולי ב-12 החודשים הקודמים.

גרינבלאט בדק ומצא שכאשר בונים תיק המורכב מ-30 חברות טובות הנסחרות במחיר זול (עפ"י הפרמטרים שהוגדרו) ומחליפים אותן בחדשות כעבור שנה, ניתן להגיע לתשואות שנתיות ממוצעות גבוהות מאוד (כפליים מתשואות השוק). הבסיס של "נוסחת הקסם" נשען על ניצול מצבי פניקה והסתמכות על דעיכה איטית יחסית של מומנטום מסחרי חזק.

חשש לכשל

אלא שבשנתיים האחרונות, כמעט במקביל לפרסומה של הנוסחה ב"ספר הקטן שמכה את השוק בגדול", היא מניבה הפסדים. ומעליה עולה השאלה אם הדבר מעיד על כשל אינהרנטי בנוסחה.

גרינבלאט הסביר בעבר את העניין כך:

"בתקופה המוצלחת מאוד שנמשכה 18 השנים שנבדקה על-ידי, היו תקופות ארוכות למדי שבהן המודל לא הצליח להכות את תשואת השוק, לעיתים במשך שנה שלמה, ופעם אחת אפילו 4 שנים ברציפות. ועדיין, ברור שלאורך זמן נוסחת הקסם היא מודל טוב מאוד שהצליח להכפיל את תשואת השוק. אז מה כבר יכול ללמוד משקיע מבחירה של כמה מניות לאורך שנה וחצי? כלום. הטווח המינימלי הקובע הוא 3 עד 5 שנים".

בהחלט ייתכן שהשנתיים האחרונות מהוות רצף שלילי כזה, שעשוי אף להמשיך אף מספר שנים נוספות, אך גרינבלאט טוען כי מי שהתחיל עם הנוסחה אל לו להפסיק לפעול על-פיה עקב מופע שלילי צפוי וקצר יחסית. נהפוך הוא.

האם גרינבלאט מיישם את השימוש בנוסחא שלו בעצמו? ככל הידוע, הקרן שבניהולו (גותהם קפיטל) נעזרת לעיתים בנוסחה כדי לברור באמצעותה הזדמנויות, אך מתמקדת במספר פוזיציות קטן.

בשנתיים האחרונות לדוגמה, טפסי 13F שלה העידו על תיק שבו שתי פוזיציות (קולים על וול-מארט שנסגרו בתחילת 2008 ברווח גדול מן הסתם, ומניות אמריקן אקספרס).
אך ברבעון האחרון - הפתעה. לראשונה מאז החלה לדווח, מיישמת הקרן גרסה מורחבת של נוסחת הקסם ומציגה בתיק (הון מדווח בלבד) כ-150 חברות שהופיעו לאחרונה באתר "נוסחת הקסם". שינוי מדיניות מעניין מצד אחד מבוחרי המניות המתוחכמים ביותר בעולם.

משנים מדיניות

אין ספק שמדובר בהבעת אמון בנוסחה, אך עולה גם שאלה הפוכה. מדוע קרן המנוהלת בידי שני משקיעים מתוחכמים (גרינבלאט וגולדסטין), שידועים ביכולת ניתוח ובחירת המניות שלהם, שהעלו על נס מדיניות של פורטפוליו ממוקד והצליחו בכך לאורך השנים, מחליטים לפתע לזנוח לכאורה מדיניותמצומצמת ולעבור לתיק מפוזר מאוד?

אין לי תשובה מספקת לשאלה הזו. קשה להסיק מסקנות מטופס דיווח מצומצם וחלקי מטבעו. אולי החליטו להקדיש חלק מהון השותפות לבדיקת הנוסחה. אולי החליטו לנצל, כמותית, את רמות המחירים הנוכחיות.

שני סוגים של סיכון

סוגיה נוספת - הפיזור הרחב סותר למעשה את דבריו של גרינבלאט עצמו שהרחיב לא פעם על חוסר התועלת בפיזור רחב מ-30 מניות. הזכרתי את הנקודה הזו בעבר:
"נהוג לחשוב שאחזקת פוזיציות רבות משמשת אמצעי להפחתת סיכון, וברוב הקרנות בישראל תמצאו בין 50 ל-150 פוזיציות. ובתעודות-הסל אף יותר. המנטרה כאן היא "פיזור". אבל מהו פיזור אופטימלי? 50 פוזיציות? 100? 200?

ג`ואל גרינבלאט - ממציא נוסחת הקסם - הגדיר בספרו הראשון (You Can Be a Stock Market Genius) שני סוגי סיכונים: סיכון שוק, וסיכון ספציפי לפוזיציה. פיזור ההשקעה על פני אחזקות רבות כמעט ואינו משנה את החשיפה לסיכון שוק. אפילו אם הפורטפוליו יורכב מ-5000 מניות, הוא עדיין יושפע מתנודות השוק. לא ניתן להימנע מכך.

אבל פיזור עשוי לעזור בהפחתת הסיכון מהסוג השני - אותו סיכון שקשור לעסק הספציפי. "אל תשימו את כל הביצים בסל אחד" נהוג לומר. אבל שוב עולה השאלה - מהו הפיזור האופטימלי לשם כך? גרינבלאט מציין את הנתונים הסטטיסטיים הבאים: אחזקת 2 מניות מסירה 46% מהסיכון הספציפי שבאחזקת מניה אחת. אותו סיכון מופחת ב-72% כאשר מחזיקים 4 מניות, ב-81% עם 8 מניות, ב-93% עם 16 מניות, ב-96% עם 32 מניות, וב-99% עם 500 מניות. מכאן אפשר להסיק שאחזקת 16-8 פוזיציות בפיזור ענפי, אמורה להספיק לצורך פיזור הסיכון הספציפי. מעבר ל-30 פוזיציות העסק נהיה מיותר".

מה יכולה להיות הסיבה לבחירה ב-150 חברות? נזילות, אולי? התיק המדווח של גרינבלאט עמד בסוף ספטמבר על כ-60 מיליון דולר ובמימוש הגדול בסוף השנה הקודמת על כ-270 מיליון דולר (שוב, מדובר בהון מדווח בלבד). אם נניח שגרינבלאט מתכוון לנצל את רוב ההון המדווח לטובת הנוסחה, אולי הוא מנסה להבטיח נזילות מקסימלית לאור תנאי השוק וסחירות החברות שבתיק. בכל אופן, הדיווח הבא (15 בפברואר 2009) יספק כנראה הארות נוספות.
_____________________________
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר מדידות מה-buySIDE.