השנה החולפת בשוק האג"ח הקונצרניות הייתה גרועה אבל הבשורות הרעות באמת הן שהבעיות רק החלו

בעת חגיגת הגיוסים בשוק איגרות החוב הקונצרניות, שאלנו את אחד החתמים מדוע חברות רבות מגייסות כספים בסכומים גדולים כל-כך. התשובה שלו הייתה פשוטה: "כסף מגייסים כשאפשר, לא כשצריך". האמירה הזו מתארת את הרעה החולה שהתפתחה בשוק האג"ח הקונצרניות. חברות גייסו כספים רק כי זה היה זול ומהיר, מבלי להתעמק בכך שהן גם יצטרכו להחזיר את מלוא התשלום. המשקיעים המוסדיים שנהנו מעודף נזילות הלוו בנדיבות את הכספים וראו בכך השקעה, ולא אשראי שיש לפקח עליו ולבקר אותו כדי לוודא שגם יחזור.

בישראל לא התפתח שוק איגוח משכנתאות, ומוצרי ה-CDS למיניהם נותרו מעבר לים. גם לא התפתחה כאן בועת נדל"ן, כמו במשבר הסאב-פריים בארצות-הברית. אבל ניתן לומר היום בוודאות כי בתחום האג"ח הקונצרניות התפתחה בועה, שצפויה לגבות מחיר מהחסכונות שלנו וגם מהמשק כולו - הכול תלוי בעומקו של המשבר.

רק לפני שנה וחצי שררה פה אופוריה, שהיום נראית רחוקה כל-כך. שוק האג"ח הקונצרניות ביצע קפיצת מדרגה רצינית. משוק זניח שהיקפו עמד על פחות מ-15 מיליארד שקל, גייסו החברות בשוק ההון יותר מ-220 מיליארד שקל בחמש השנים האחרונות, הן באג"ח סחירות והן באג"ח פרטיות המוחזקות בעיקר על-ידי משקיעים מוסדיים. עיקר החגיגה התרחשה במגזר הנדל"ן. גם החברות הקיקיוניות הצליחו לגייס כספים ללא כל קושי, ובריביות מצחיקות.

במקביל לכך, האג"ח הקונצרניות הלכו ותפסו יותר ויותר מקום בתיק ההשקעות של הציבור. מכיוון שאג"ח קונצרניות גויסו בריבית שגבוהה ב-2%-3% לעומת האג"ח הממשלתיות, התנפלו עליהן המשקיעים המוסדיים כדי שיוכלו להציג למשקיעיהם תשואה גבוהה יותר מהמתחרים. התוצאה היא, שבמקרים רבים משקל האג"ח הקונצרניות עמד על כ-30% מתיק ההשקעות ולעיתים אף יותר. הדומיננטיות בלטה בעיקר בקופות הגמל, אשר מחזיקות כיום כ-100 מיליארד שקל באג"ח קונצרניות.

אולם כמו תמיד, דינה של כל בועה להתפוצץ. עם תחילת משבר האשראי העולמי, בקיץ 2007, בבת אחת התהפכה המגמה בשוק בכלל, ובשוק האג"ח הקונצרניות בפרט. האופוריה וחגיגות הגיוסים ששלטו בשוק התחלפו בשיתוק ופחד מגלי דיפולט (חדלות פירעון). אג"ח רבות אף רשמו ירידות חדות יותר מאשר בשוק המניות ואיבדו עשרות אחוזים. כמעט אף אג"ח לא הייתה חסינה בפני המשבר. למעשה, 2/3 מהאג"ח הקונצרניות נסחרות כיום בתשואה של אג"ח זבל (מעל 15%). אג"ח קונצרניות של חברות רבות, שנחשבות למובילות במשק הישראלי נסחרות היום בתשואות, שעד לפני שנה נראו דמיוניות. כך לדוגמא, האג"ח של אפריקה ישראל נסחרת בתשואה של 45%-75%, והתשואה באג"ח של קבוצת דלק עומדת על כ-20%.

הבעיות רק החלו

השנה החולפת הייתה אומנם גרועה בשוק האג"ח הקונצרניות, אבל הבשורות הרעות באמת הן שהבעיות רק החלו. עיקר המשבר השנה בתחום זה היה בנפילות החדות במחירי האג"ח, ובקיפאון וחוסר האפשרות לגייס כספים. בנוסף, גם החלו לצוץ סימנים ראשונים של חברות שהודיעו כי לא יעמדו בתשלומי האג"ח הקרובים, אך זהו רק הפרומו לשנתיים הקרובות.

המח"מ הממוצע באג"ח הקונצרניות עומד על כחמש שנים. מכיוון שעיקר הגיוסים בשוק האג"ח התרחשו בשלוש השנים האחרונות, רוב החברות יצטרכו להתחיל לשלם את הכסף הגדול (לפרוע את הקרן) רק החל בשנה הקרובה. המשבר הכלכלי העמוק צפוי לשבש לרבות מהן את התוכניות.

חברות שהתנהלו על הקצה, ועבדו כך שהנכסים היו שווים בדיוק להיקף החובות, צפויות למצוא את עצמן בבעיה עמוקה. המשבר הנוכחי שינה לחלוטין את שווי הנכסים, וגם ברמות המחירים הנוכחיות לא פשוט לממש. הרוכשים יודעים שמה שזול היום - יהיה זול יותר בעוד כמה חודשים.

חברות שבנו על החזר החוב באמצעות מיחזורו ולקיחת הלוואה חדשה, עלולות לגלות שהתוכניות השתבשו. לא ניתן לגייס היום כספים בשוק ההון. ברמות התשואה הנוכחית של האג"ח הקונצרניות, כבר עדיף ללוות בשוק האפור. גם הבנקים הזרים אינם אלטרנטיבה, שכן הם ממילא שרויים במשבר עמוק. האלטרנטיבה היחידה שנותרה היא הבנקים בישראל, אולם ידם היום אינה נדיבה. רק השבוע אמר יו"ר בנק הפועלים ואיגוד הבנקים, דני דנקנר, כי מערכת הבנקאות לא תוכל לשאת לבדה בנטל האשראי של המשק.

שוק האשראי נחלק כיום לשניים: על מחצית ממנו אחראים הבנקאים, והיתר בשוק האשראי החוץ בנקאי. אין זה הגיוני לצפות שהבנקים יכפילו את היקפי האשראי שהם מעניקים, כדי לחפות על שוק האשראי החוץ בנקאי.

אם מצב השווקים לא ישתפר ומחנק האשראי לא ישתחרר, הבעיה תהיה לא רק של החברות הקטנות, אלא גם של הקבוצות הגדולות במשק. האג"ח של קבוצות אלה אומנם לא תמיד נסחרות בתשואת זבל, אבל גם גיוס כספים בריבית של 8%-10% צפוי להכביד ולהקשות עליהן.

על רקע זה עולה הקריאה לממשלה להתערב ולהציל את שוק האג"ח הקונצרניות, ובכך להציל למעשה את המשק מהבעיות העמוקות שיביא עימו משבר זה. אותם גופים מוסדיים שפיזרו בחוסר אחריות את האשראי, מבקשים כעת עזרה שתציל אותם, אבל גם את כולנו, מהמשבר הזה.

משרד האוצר מבצע בינתיים צעדים מהוססים וקטנים, שכוללים בעיקר שיערוך נכסים ולא הזרמת כספים. בסופו של דבר, נראה כי לא ניתן יהיה להימנע מנקיטת פעולה מאסיבית יותר של הזרמת כספים לשוק האג"ח הקונצרניות. השאלה היא - האם יחכו לקטסטרופה לפני שינקטו פעולה, ומה יהיה היקף הנזקים שיצטברו עד אז.

רכישות עצמיות זה טוב או רע?

התופעה המרכזית שהמשבר באג"ח הקונצרניות הביא עימו, היא הרכישות העצמיות שהחברות מבצעות באג"ח שלהן. תופעה זו תפסה תאוצה בעיקר במחצית השנייה של השנה. מבדיקת "גלובס" עולה, כי היקף הרכישות העצמיות באג"ח הסתכם ב-2 מיליארד שקל.

בעקבות המפולת בשוק, מחירן של אג"ח רבות נחתך בעשרות אחוזים, וכך יכולות החברות לאסוף את הסחורה ולהשיג שלוש מטרות: שליחת איתות חיובי לשוק כי החברה מאמינה ביכולתה לעמוד בתשלומי האג"ח, הקטנת מצבת החוב והזכות להכיר ברווחי הון בעקבות הרכישה.

המטרה המרכזית מבין השלוש היא הקטנת מצבת החוב במחיר נמוך. הרכישות העצמיות מתבצעות במחיר ממוצע של 60 אגורות ליחידה. למשל, אם החברה הנפיקה אג"ח במחיר של 100 אגורות ליחידה, והאיגרת נסחרת היום במחיר של 60 אגורות, הרי שבעת הרכישה העצמית החברה מחזירה לבעלי החוב שלה פחות משני שלישים מהסכום שלוותה, והיתר הוא רווח שלה.

הכול כמובן חוקי ולגיטימי, שכן מדובר במחירי השוק ואיש אינו כופה על בעל האג"ח למכור את אחזקותיו. אך עדיין קשה שלא להרים גבה על צעד שכזה, שבמסגרתו החברה מנצלת את הפאניקה בשוק ומוחקת את חובותיה במחיר נמוך.

אחד המקרים שזכו לביקורת רבה התרחש בחברת ארזים. לאחר שבעל השליטה, מאיר גורביץ, אמר למחזיקי האג"ח כי לא בטוח שיוכל לעמוד בכל התשלומים, הוא מצא לנכון לנצל את המזומנים של החברה ולרכוש את האג"ח שלו, הנמצאים במחירי שפל, ובכך למחוק חלק ניכר מהחובות. באמצעות הרכישות העצמיות, מחק גורביץ' 46% מסך החוב של החברה שהם כ-350 מיליון שקל.

שיטת הרכישות העצמיות מצאה חן במיוחד גם בעיני נוחי דנקנר, בעל השליטה בקונצרן אי.די.בי. בחודשים האחרונים ביצעה אי.די.בי והחברות הבנות רכישות עצמיות בהיקף של כ-650 מליון שקל, כרבע מסך הרכישות העצמיות שבוצעו בשוק. רכישות אלו צפויות להביא לה ולחברות הבנות רווחי הון של יותר מ-200 מיליון שקל.

[לאתר אפיקים סולידיים]