חברות הדירוג טעו פעמיים

זיו פניני, משנה למנכ"ל ומנהל חדר עסקאות במגדל שירותי בורסה

הרבה מילים נשפכו סביב מידת האחריות של חברות הדירוג למשבר הפיננסי, אבל לגבי עובדה אחת אין ספק: חברות הדירוג דירגו בנדיבות חסרת אחריות שורה של מארזי מוצרים מובנים מגובי משכנתאות, ובכך תרמו רבות להערכות הלקויות של מידת הסיכון הכרוך בהשקעות אלו.

חברות הדירוג טעו פעמיים: פעם אחת כאשר נתנו דירוג מאוד גבוה לחברות ממונפות, מוצרים פיננסיים, תעשיות שלמות - ללא בדיקה מעמיקה לסוג המינוף ואיכותו, ופעם שנייה כאשר החליטו להפיל בבת אחת את הדירוג, בעיתוי אומלל, בעיצומה של מפולת כללית, ובכך יצרו לחץ נוסף על אותם ניירות ערך נשחקים.

השוק קובע את הדירוג

התוצאה של תהליך זה היא דינמיקה מאוד מעניינת שבמסגרתה השוק התחיל לקבוע דירוג משל עצמו. באחרונה אף התפתח ספורט חדש בקרב מנהלי קרנות גידור/תיקי נוסטרו: הם החלו לבצע פעולות שורט על אג"ח חברות שלדעתם תשואתן נמוכה מדי, ובמקביל הן מצטיידות בסחורה של מדד התל בונד הרלוונטי לאותם החברות, ובכך מנטרלות את הסיכון השיטתי של תיק אג"ח השוק.

בשיטה הזו השוק קובע את דירוג החברות ולא חברת דירוג וכבר קשה לדעת האם חברת הדירוג מורידה דירוג והאג"ח יורד, או שהאג"ח יורד ואז חברת הדירוג רצה להוריד את הדירוג.

שלוש בעיות בשיטת העבודה של המדרגות

אובייקטיביות - חברות הדירוג מדרגות חברות אשר הזמינו מראש דירוג, כיוון שהניחו שהן בעלות דירוג יחסית גבוה. לא זו בלבד שהן משלמות לחברות הדירוג עבור קביעת הדירוג כיוון שהן זקוקות לו בעסקיהן עם הבנקים וספקי האשראי החוץ בנקאי - הציבור והמשקיעים המוסדיים.

גילוי וחשיפה - חברות הדירוג מדרגות על פי מודלים שאינם גלויים. השיטה הזו לא מאפשרת שקיפות מחד, וגם לא מעניקה אחריות של חברות הדירוג על ההערכות שלהם מאידך. וכך שיוצא שבעיני המשקיעים הדירוג הוא מעין הערכה כללית של הסיכוי לשלם את החוב וזה כמובן לא מספיק בלשון המעטה. השוק עצמו, המשקיעים והבנקים חייבים להמשיך לחקור ולנתח חברות אלו כדי לקבל נתונים מהימנים וברורים יותר.

העדר תחרות - שוק החברות המדרגות ריכוזי מדי. מספר חברות דירוג בעלות מוניטין מצומצם מדי. במציאות שבה מתקיימת תחרות חזקה ואמיתית היו מדורגות רוב החברות המנפיקות חוב והמימון לפעילות הזו היה מגיע מהלקוחות שדורשים את הדירוג ובכללם הבורסה עצמה.

לפקח על חברות הדירוג

יש אומנם הצהרות על כוונה להדק את הפיקוח על חברות הדירוג הן בישראל והן בארה"ב, אבל בשלב זה חברות הדירוג לא נדרשות לעמוד בחוקים המפקחים על פעילותן. התביעות שהוגשו עד כה נגד חברות הדירוג לא הגיעו לידי מיצוי משפטי כי היו חסרות שיניים בגלל המבנה החלבי של החוק כלפיהן. חברות הדירוג לא נותנות דין וחשבון שוטף, לא מפוקחות, ולא עומדות בשום כללי רגולציה.

התחושה בשוק היא שהחברות העניקו דירוג גבוה מדי לפני משבר האשראי לשורה של חברות. הדירוג הזה היה טוב לחברות ורע למשקיעים. עכשיו, באיבו של המשבר, הן מדרגות דירוג נמוך מדי ומחריפות את הנפילות בשווקים.

החברות מעלות ומורידות דירוג ללא הסבר כמותי ושיטתי מספק לטעמי, והן עושות זאת בפתאומיות, וללא לקיחת אחריות על ההשלכות של החלטותיהן. החברות חייבות לחשוף בפומבי את מודל הדירוג שלהן ואת הרכבו, ולהסביר מהם הקריטריונים לכל אחד מהדירוגים - גודל מאזן? רווחיות חלקי הכנסות? התחייבויות שוטפות? יתר על כן, לא ייתכן שהחברות מוציאות לשוק באופן פתאומי ולא מסודר הורדת או העלאת דירוג, ללא מנגנון דיווח ומעקב מסודר ומתוכנן. טוב היו עושות אם היו מגדירות פרקי זמן קבועים שבהם יפורסמו סקירות הדירוג, למשל: מדי חציון או מדי רבעון.

מניעים מפוקפקים

הגיע הזמן שחברות הדירוג יעשו חשבון נפש באשר לחלקן במשבר הגדול ויספקו תשובות לשלל שאלות קריטיות: איך הן מסבירות את מה שקרה? מהי טרמינולוגיית הדירוג שלהן? מהם הלקחים שלהן, והיכן לדעתן שגו.

בשורה התחתונה ההתרחשויות בענף הדירוג מעלות תהיות לא פשוטות לגבי מניעי חברות הדירוג. האם החברות בחרו לדרג גבוה כדי למשוך אליהן לקוחות שיזמינו דירוגים, ואילו עכשיו כשמתברר שהדירוג היה מוגזם הן מגינות על עצמן באמצעות דירוג חסר? אינני קובע שזה המצב אבל השאלה הקשה הזו בהחלט מהדהדת בשוק.

טורים ומאמרים נוספים בבלוג של מגדל שוקי הון: www.money-talks.co.il