ברוח התקופה: מוצרים פיננסיים המבוססים על אסטרטגיית הפרפר - תנודתיות מובטחת

לפני כשלושה שבועות, תחת הכותרת "משק כנפי הפרפר", הצגתי מוצר מובנה של בנק EFG, המבוסס על אסטרטגיית מסחר הנקראת פרפר. המוצר הזה, למקרה ששכחתם, ניסה לספק מענה לשילוב של חוסר היכולת לנבא את כיוון השוק ושל סביבת הריבית הנמוכה. מאחר ואסטרטגיית פרפר מסוגלת, באופן עקרוני, להניב רווחים בשוק עולה ובשוק יורד מחד, ולהגביל את ההפסד מאידך, מוצר המבוסס על אסטרטגיה זו מתאים כביכול לרוח התקופה.

כתבתי אז שהחיסרון העיקרי של המוצר הוא בחשיפה לסיכון המנפיק, ובכך שכדי להרוויח, תנועת נכס הבסיס (מדד Dow Jones Eurostoxx במקרה זה) צריכה להיות מוגבלת. כלומר על תנודתיות המדד לאורך תקופת חיי המוצר (שנה) להיות מוגבלת.

השבוע אציג שני מוצרים מובנים נוספים שמבוססים על תנודתיות מוגבלת של נכסי הבסיס, ואקנח בהתנצלות קטנה לקוראים.

המוצרים

המוצר הראשון הוא HSBC 3 Months Double No Touch on EUR/USD. הוא הונפק לאחרונה על ידי HSBC France (שנהנה מדירוג Aa3 של מודי'ס), לתקופה של שלושה חודשים.

המוצר דולרי וסכום ההשקעה הראשוני מובטח כמעט במלואו (99.5%). נכס הבסיס הוא שער החליפין דולר/אירו. ביום הנפקת המוצר עמד השער על 1.2910 דולר לאירו.

לפניכם תנאי התשלום:

*אם במשך כל התקופה (3 חודשים) שער החליפין נע בטווח של 1.22-1.42 דולר לאירו, לא כולל, המשקיע מקבל ריבית דולרית של 7.80% במונחים שנתיים - כלומר 1.95% לכל התקופה. בסה"כ בתסריט זה מקבל המשקיע בחזרה 101.45 דולר על כל 100 דולר השקעה. במונחים שנתיים מדובר בריבית של 5.8%.

*אם במהלך התקופה שער החליפין חרג מהטווח הנ"ל, המשקיע יקבל בסופה 99.5% מהקרן בלבד.

HSBC שיווק את המוצר הזה כאלטרנטיבה לפיקדונות לטווח קצר. כשהריבית על פיקדונות דולריים לשלושה חודשים היא קרוב לאפס, הסיכון של אובדן הריבית האלטרנטיבית - סיכון הכרוך ברובם המכריע של המוצרים המובנים - כמעט ואינו משמעותי.

המוצר השני הוא Julius Baer 8% per annum Forex CoY - Currency or Yield. המנפיק הוא בנק Julius Baer, שנהנה מדירוג Aa3 של מודי'ס, ולמען הגילוי הנאות, פיוניר משווקת את מוצריו.

גם מוצר זה דולרי לשלושה חודשים, וגם בו נכס הבסיס הוא שער החליפין דולר/אירו. עם זאת, המוצר הזה מורכב מעט יותר מהמוצר של HSBC וגם מסוכן יותר. ביום הנפקת המוצר עמד השער על 1.2740 דולר לאירו.

תנאי התשלום לפניכם:

*אם בתאריך פקיעת המוצר (4/5/09) שער החליפין שווה ל-1.2085 דולר לאירו או גבוה ממנו, המשקיע מקבל את סכום ההשקעה הראשוני במלואו וקופון של 8% במונחים שנתיים. כלומר 102 דולר על השקעה של 100 דולר, בטווח של שלושה חודשים.

*אם שער החליפין יורד מתחת ל-1.2085 דולר לאירו, המשקיע מקבל את השווי באירו של סכום ההשקעה הראשוני ואת הקופון הדולרי, לפי שער המרה של 1.2085.

נסביר: על השקעה של 100 דולר המשקיע מקבל בשני המקרים 102 דולר. במקרה השני, ה-102 דולר מומרים לאירו לפי שער המרה של 1.2085 והמשקיע מקבל את הסכום באירו (כלומר 84.4 אירו). הסיכון הוא בכך שאם המשקיע מעוניין להמיר בחזרה את האירו לדולר (ההשקעה היא דולרית במקור), עלול להיווצר לו הפסד כתוצאה מירידת שער החליפין דולר/אירו.

נניח שביום פקיעת המוצר שער החליפין עומד על 1.10 דולר לאירו, והמשקיע שמקבל 84.4 אירו מעוניין להמירם בחזרה לדולרים. הסכום הדולרי שיתקבל הוא כ-93 דולר, כלומר הפסד של 7% במונחים דולריים על השקעה לטווח של שלושה חודשים.

נכס הבסיס במוצרים: תנודתיות

מה שמשותף לשני המוצרים הוא שלא הייתי נוגע באף אחד מהם. מדוע? מפני שבפועל, נכס הבסיס בשניהם הוא תנודתיות, ומי שמשקיע בהם מוכר תנודתיות.

מאחר והתנודתיות הנוכחית בשווקים בכלל, ובשוק המטבעות בפרט, גבוהה, התנודתיות כנכס נסחרת כיום ביוקר. כלומר, מי שמוכר כיום תנודתיות מקבל תשלום גבוה עבור הנכס שהוא מוכר. הביטוי לכך בשני המוצרים הוא הריבית הגבוהה מאוד שהם מציעים - בערך פי 3-4 מהריבית בפיקדונות רגילים.

כדי שהעסקה תהיה רווחית למי שמוכר היום תנודתיות, התנודתיות העתידית צריכה להיות נמוכה יותר - כלומר מחירה צריך לרדת. כך מוכרים היום נכס במחיר גבוה, מתוך תקווה שמחירו בעוד שלושה חודשים יהיה נמוך יותר.

במילים אחרות: חיפשנו תחנת ביניים למזומן ומצאנו את עצמנו מבצעים short (מוגבל) על תנודתיות. אם במקרה של HSBC ההפסד הדולרי מוגבל ולכל היותר מדובר בסתם מוצר לא זול, עם "דמי ניהול" של 2% במונחים שנתיים על רווח של 8% במונחים שנתיים, הרי שבמוצר של Julius Baer ההפסד הדולרי לא מוגבל. המוצר הזה בוודאי שאינו אלטרנטיבה מתאימה לפיקדונות.

מאחר שסיווגנו את ההשקעות האלו כ-short קצר טווח על תנודתיות, השאלה היא אם יש למשקיע פרטי ממוצע סיבה לבצע short על תנודתיות? האם יש למישהו סיבה מספיק טובה להאמין שהתנודתיות בשוק המטבעות צפויה להתמתן בתקופה הקרובה?

בהיבט של הקצאת נכסים בתיק ההשקעות (Asset Allocation), השקעות אילו צריכות להיות מסווגות באותה קטגוריה של קרנות גידור, לא כתחליף לפיקדונות. אם כך, נשאלת השאלה האם הן עדיפות על קרנות גידור שסוחרות באופן אקטיבי בנכס הנקרא תנודתיות? ייתכן, לא בטוח. ושאלה נוספת, אולי החשובה מכולן: נניח שההימור הצליח והכול נהדר. מה בדיוק עושים עם הכסף בעוד שלושה חודשים?

בחזרה לפרפר והתנצלות

אותו מוצר של EFG המבוסס על אסטרטגיית הפרפר הוא למעשה וריאציה על אותו עיקרון של תנודתיות כנכס בסיס, אם כי באופן מעודן יותר: נכס הבסיס הוא מדד מניות ולא שער חליפין (כלומר מעט פחות תנודתי), טווח התנועה רחב יותר (כלומר פחות רגיש לתנודתיות גבוהה), וטווח הזמן ארוך יותר.

אך בסופו של דבר, זהו בן דוד רחוק מאותה המשפחה. ציינתי אז כי באופן כללי איני נלהב מהשקעה במוצרים כאלה, והסיבה היחידה שבגינה ניתן לשקול השקעה בהם היא הריבית האלטרנטיבית הנמוכה.

עוד ציינתי שהסיכון העיקרי הוא בחשיפה ליכולת ההחזר של המנפיק. נכון שגם מי שמחזיק מזומן בבנק חשוף לסיכון האשראי של הבנק, אך במידה וממשלה צריכה להתערב, אני מעדיף להיות משקיע ש"איבד" מזומן או פיקדון פשוט, ולא משקיע שאיבד השקעה בפיקדון ספקולטיבי מתוך רצון להרוויח רק קצת יותר. אין שום בסיס מדעי לטענה שאני מעלה פה, סתם תחושת.

על מה ההתנצלות, אם כן? על כך שגם בהקשר של מוצר הפרפר של EFG הייתי צריך להיות נחרץ יותר: במקום "לא מוכרחים אבל אפשר", לומר פשוט "לא".

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי