פרופ' קובי בודוך, שצפה את המשבר הפיננסי: "השוק מאחר לקרוא כתובות רעות על הקיר; ייתכן מאד שהתרחיש הגרוע ביותר עדיין לא מגולם במחירי השוק"

"השוק לא לוקח בחשבון את הסבירות הלא נמוכה של התרחיש הרע. לזה קוראים בועה", הוא אמר אז. "מרווחי הסיכון נמוכים בכל קנה מידה והשוק מתנהג בעצבנות אופיינית לבועה".

בודוך הזהיר מ"סיכון לא מבוטל למיתון חד בשווקים". כשנשאל מה יהיה הטריגר השיב, "מי יודע? 100 דולר לחבית זו אפשרות". בהמשך נקב בתחזית כמעט אפוקליפטית לאותם ימי 1,100 נקודות עליזים, כשאמר, "לא יפתיע אותי אם נבקר ברמה של 800 נקודות ולמטה מזה". היום, נזכיר, המעו"ף ברמה של כ-650 נקודות.

4 חודשים מאוחר יותר בודוך זיהה תופעה נדירה בשווקים, החליט לרדת לבונקר ועד היום סירב להתראיין. "ב-15 באוגוסט 2007 התרחש בשווקים אירוע שקורה אחת ל-10-15 שנים", הוא מספר. "זה אירוע שאותת לי שרעידת אדמה מתקרבת, ובאותו רגע ידעתי שצריך לצאת מהשוק בכל הכוח".

האירוע עליו הוא מדבר הוא עלייה חדה ברמת סיכון הנזילות, שנוצרה בגלל התייבשות התיאבון לסיכון. מה שהפתיע אותו היה שזה קרה במקביל בשני שווקים שהקורלציה ביניהם אפסית: בשוק המט"ח, ושעות ספורות לאחר מכן בשוק המניות.

בשוק המט"ח, נזכיר, דווקא המטבעות שנושאים ריבית גבוהה איבדו ערך במהירות, וערך המטבעות שנושאים ריבית נמוכה עלה. בשוק המניות המשקיעים זרקו מניות צמיחה והצטיידו במניות ערך.

בודוך אומר שזה "10 סיגמא", כלומר אירוע שקורה אחת ל-130 מיליון טריליון פעמים (130 ועוד 21 אפסים מימינו). "כששני אירועים כאלה מתרחשים בו זמנית לא נותר אלא להיכנס למקלט אטומי ולעשות חושבים", טוען בודוך.

ה-VIX כאינדיקטור, לא רק כפסיכולוג

"העלייה במרווחים התרחשה במשך 3 השבועות הקודמים לתאריך הזה", משחזר בודוך, "אך במועד הזה הבינו מנהלי קרנות הגידור שעליהם להתחיל להנזיל את הנכסים שלהם כדי לא להיקלע למצוקת נזילות בשלב מאוחר יותר". הפעם האחרונה בה התרחש אירוע דומה בשווקים הייתה ב-1998, עם קריסת קרן הגידור LTCM.

אחד הסימנים למשבר המתקרב ניכר על גרף ה-VIX, מדד הפחד (ראו גרף), שמרכז את סטיות התקן של האופציות בשוק. בחודשים יולי-אוגוסט המדד קפץ לרמה של 20%-30% לעומת הטווח ההיסטורי של 10%-20% בחודשים הקודמים.

בנקודה הזו המשקיעים היו צריכים להגיב ולהתאים את השקעותיהם לשוק החדש. "אם כשה-VIX שהה ברמות של 10%-20% משקיע היה מוכן ש-50% מהתיק שלו יושקעו במניות, עם הקפיצה ברמת הסיכון הרכיב הזה היה צריך לרדת לכ-25% בלבד", מסביר בודוך.

"זה לא ששנאת הסיכון של המשקיעים השתנתה, אלא שהסיכון עלה. התאמת התיקים הייתה צריכה להגיע בעקבותיו".

מי שהיו אמורים להוביל את התאמת התיקים לשינוי ברמות הסיכון הם יועצי ההשקעות ומנהלי התיקים. אך הם היו שרויים במה שבודוך מכנה "דילמת היועץ". "למנהלי ההשקעות אין שום אינטרס להוריד אותך ל-100% מזומנים בתיק, כי שם דמי הניהול נמוכים הרבה יותר מאשר באפיקים המנייתיים, בהם ניתן לקבל דמי ניהול של 2% ויותר". גם היום בודוך מתקשה לראות פתרון מסתמן לדילמה.

ברקע המשבר: הנחות הזויות

עד לפני מספר שנים כיהן בודוך כדירקטור בבנק הפועלים, וייעץ למשרד האוצר לגבי מודלים למדידת וניהול סיכונים. ולמרות זאת הוא הופתע לגלות את הליקויים במערכת הבנקאות בכל הקשור לניהול הסיכונים במכשירים פיננסיים מתקדמים כמו CDOs.

"ההפתעה הגדולה היא שלא קרנות גידור החזיקו בנכסים הרעילים אלא הבנקים", הוא אומר, ומתכוון גם ל-Equity Tranche (הסדרה השיורית) שנחשבת לסדרה הנחותה ביותר מבין הסדרות ה-CDOs מבחינת רמת הסיכון וסדר הקדימות בתשלום. הבנקים נכנסו לסדרה הזו במטרה לגרוף את הרווחים הגדולים שהיא מציעה, תוך התעלמות מרמת הסיכון הגבוהה שטמונה בהם.

* איפה היתה הטעות?

"הנחות פיזור הסיכונים של המוצרים הללו היו הזויות. הן התייחסו לתרחיש רע כתרחיש בו מחירם של 100 מתוך 1,000 בתים יירד והשאר יעלה. אבל במציאות, ברגע שמחירם של 100 בתים יורד כל השוק - כלומר כל ה-1,000 בתים - יורד".

הרבה ביקורת נשמעה בעולם על כך שאנשי האקדמיה לא זיהו את המשבר, למעט פרופ' נוריאל רוביני, שהיה הנביא הווקאלי ביותר של המשבר. בודוך מתקומם. "יותר אנשי אקדמיה ידעו על המשבר והכירו בקיומו מאשר אנשי עסקים בסקטור הפרטי", הוא אומר. "אבל רק מעטים מהם אמרו זאת בתקשורת כי פסימיות לא מצטלמת טוב.

כנראה שעוד לא ראינו את התחתית

"השוק בכלל מאחר לקרוא כתובות רעות על הקיר, בדיוק מאותה סיבה. אומרים שצריך לכתוב מחדש את ספרי הלימוד. זה שטויות. מי שמבין כלכלה מתקשה להסביר זמנים בועתיים בשוק, אבל ספרי הלימוד מתארים ומסבירים היטב את האירועים שהתרחשו בשנתיים האחרונות ואת מה שעוד צפוי לקרות".

אז מה צפוי לקרות? בודוך לא מספק תחזיות מדויקות, אך שולף גרף שמציג את התנהגות ה-S&P 500 בשנים 1929-1932. אז, במיתון הגדול, אחרי ירידה של 50% השוק לקח אתנחתא, ואז השיל 60% נוספים.

"היום הכלכלות בעולם נמצאות בצניחה חופשית", הוא אומר. "התמ"ג ביפן הצטמק ברבעון האחרון ב-12.5% והייצוא ב-40%, אירופה שוקעת לאי עשייה, ארה"ב ניצבת מול סט שלם של בעיות וגם השווקים המתעוררים צונחים לתרדמת. ייתכן מאוד שהתרחיש הגרוע ביותר עדיין לא מגולם במחירי השוק".

בעיה אחרת, שהופכת לחמורה יותר מדי יום, היא הירידה בצריכה הפרטית, אותה מכנה בודוך כ"קטסטרופה כלל עולמית". "אם אנשים החליפו בעבר את המחשב או הרכב שלהם אחת לשלוש שנים והיום הם דוחים את ההחלפה לפעם בארבע שנים - זה על פניו נשמע סביר, אבל זו ירידה של 25% בצריכה".

לאחרונה מתרבים הקולות, כמו זה של וורן באפט, שממליצים להימנע מהשקעה באג"ח ממשלתיות שנושאות תשואה אפסית וכרוכות בסיכונים. אולם בודוך לא ממהר לפסול אותן, בשל האפשרות שניכנס לדפלציה בשנה הקרובה, ו"בסביבה של דפלציה, אפס אחוז ריבית נומינלית היא רווח ריאלי", הוא מסביר.

"אם יש לי היום מיליון וחצי שקל ואני מעוניין לרכוש דירה במחיר של 2 מיליון שקל, אני לא צריך לשים את הכסף במכשירים עתירי סיכון בתקווה שהתשואה שהם יניבו תביא אותי אל הבית. אני פשוט צריך לשמור על הכסף והמחיר של הבית כבר יבוא לקראתי. זו הסכנה של דפלציה - עצירה בכלכלה תוך ציפייה לירידת מחירים", בודוך אומר.

לפעמים צריך לתת לחברות לקרוס

את אחד הסיכונים הגדולים ביותר היום בודוך מכנה "אפקט העברת העושר". "תקופות כמו הנוכחית מאופיינות בהעברות עושר עצומות לבעלי הון באמצעות הבלגות מצד המלווים", הוא אומר, "אבל הפעם אין לנו יכולת לממן אותן".

העברות העושר מבוססת על המודל של רוברט מרטון, חתן פרס נובל בכלכלה שקיבל אותו על פיתוח נוסחת בלאק אנד שולס. לפי המודל, האקוויטי של חברות הוא כמו אופציה: כששווי חברות עולה בעלי המניות נהנים מהאופציה (אפסייד), וכשחברות נקלעות לקשיים ושוויין נופל האקוויטי נמחק ולמעשה מתומחר כמו אופציה מחוץ לכסף, ששווה אפס.

במצב כזה לבעלי החוב יש שתי אפשרויות: להכיר בהפסדים על החוב או להאריך את האופציה לבעלי המניות, בתקווה שמצב החברה ישתפר.

מה שמתרחש היום בשווקים, אומר בודוך, הוא רצף של הבלגות: של הבנק המרכזי מול הבנקים והמשקיעים המוסדיים, ושל האחרונים מול הלווים הגדולים שלהם. הבנקים והמוסדיים מאריכים את האופציה לבעלי המניות כי האלטרנטיבה היא רישום הפסדים.

הם מעדיפים, בחלק מהמקרים, לזרוק עוד כסף טוב אחרי כסף רע - נניח, ב"תספורת" או ויתור זמני על תשלומי הקרן - בתקווה שהלווים הגדולים לא יפשטו את הרגל.

הציפייה היא שבעתיד פעילות החברה תשתפר והיא תוכל להחזיר את חובה. אבל איש לא יכול לדעת זאת בוודאות, והמשקיעים הם אלה שמשלמים את המחיר. התחנה הסופית של העברת העושר היא המיסים של התושבים, אומר בודוך, שצפויים לעלות כדי לממן את העברת העושר. לכן בחלק מהמקרים עדיף לאפשר לחברות לקרוס.