רגע האמת של האג"ח הקונצרניות מתקרב: כל השחקנים, האינטרסים והתרחישים - ומה יקרה בסוף

אג"ח קונצרניות בעשרות מיליארדי שקלים ייפרעו בשנתיים הקרובות ; המוסדיים רוצים את הכסף בחזרה או מניות, החברות רוצות פריסה, והבנקים מביטים בדאגה מהצד ; "גלובס" ממפה את המאבק על החזר החוב

"תחזירו את המטוסים", "נראה אתכם מנהלים נכס באוקראינה", "מנהלי ההשקעות זימברו את המשקיעים". אלו רק חלק מהאמירות האמוציונליות שמטיחים בימים אלה מנהלי חברות, משקיעים מוסדיים ובנקים אחד בשני, בנושא הטעון והמורכב שנקרא הסדרי חוב לאשראי חוץ בנקאי.

תקציר הפרקים האחרונים: בתקופת הגאות הלוו הגופים המוסדיים, במקרים רבים בפזיזות, עשרות מיליארדי שקלים מכספי לקוחותיהם. ההלוואות ניתנו לחברות שהנפיקו אג"ח, בדרך כלל ללא שעבוד או קובננטס. כעת, כאשר פירעון החוב מתקרב, מגלות חברות רבות שהמינוף שנטלו על עצמן היה גבוה מדי, ושלא יוכלו לעמוד בהחזר התשלום בזמן.

החברות רוצות שיתחשבו בהם, המוסדיים דורשים את הכסף בחזרה ואילו הבנקים, שכל השנים עבדו לבד מול החברות, גילו שיש להם שותף חדש בתחום האשראי, בדמות המוסדיים.

המוסדיים נתקלים בפעם הראשונה בחדלות פירעון בהיקף משמעותי, ולאט לאט הם מפנימים את המציאות. רק לפני חצי שנה המונח "תספורת" נחשב לכינוי גנאי בשוק ההון. המוסדיים הכריזו, "לא נסכים לתספורת", ודחו בבוז הצעות להסדר חוב, כמו זו של דלק נדל"ן להחלפת חלק מהאג"ח בסדרה חדשה.

כעת, המושג תספורת הוחלף במושג הסדר חוב, והפך ללגיטימי. כבר ברור כי בקונסטלציה כזו או אחרת, לא יהיה מנוס מיצירת הסדרי חוב בחברות רבות - הסדרים שבמקרים מסוימים יכללו כנראה מחיקה של חלק מהחוב, ובמקרים אחרים ידללו את בעלי השליטה לטובת המוסדיים.

בינתיים הויכוח הציבורי מתמקד בסיסמאות, כל צד מתבצר בעמדתו, והזמן לא משחק לטובת אף אחד. המוסדיים מתעקשים לקבל מניות בתמורה להסדר חוב. דרישה זו עלולה להתגלות כסיסמה ריקה, שכן ישנם מקרים בהם המניות בכלל משועבדות לבנקים. וגם אם יקבלו המוסדיים מניות, לא ברור מה הן שוות, שכן בדרך כלל מרבית נכסי החברה וגורמי הייצור שלה משועבדים לבנקים.

האם אכן נראה גופים מוסדיים מנהלים חברות ריאליות? האם רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות, יעסוק במכירת מגרשים באוקראינה, ודוד ברוך, מנכ"ל אקסלנס, יפקח על בניית דירות ברומניה? "גלובס" משרטט את מאזן הכוחות בגבולות המגרש של מחנק האשראי הנוכחי, ממפה את האינטרסים של הצדדים ואת האפשרויות העומדות בפניהם.*

מתקרבים לרגע האמת: השחקנים

המשקיעים המוסדיים

עד לאחרונה ראו המוסדיים ברכישת אג"ח השקעה ולא מתן אשראי. הגופים המוסדיים מתמודדים לראשונה, במשבר הנוכחי, עם גביית מאסה של חוב בעייתי. נכון להיום הם מציגים קו מיליטנטי ולא ממהרים ללכת לקראת החברות. הדרישה העיקרית היא פיצוי הולם בדמות מניות, והסיבה ברורה: שתחזור הגאות, למניות יש פוטנציאל לאפסייד של עשרות ומאות אחוזים.

מכיוון שבאג"ח רבות אין ביטחונות, הרי שלמוסדיים יש כיום כדור אחד בקנה: פירוק החברה. החשש בבנקים ובחברות הוא שהמוסדיים ימהרו להשתמש בנשק היחיד שיש להם. "אין למוסדיים מושג באשראי או בהסדרים. צריך לנהל מו"מ ולהבין בזה, ולא להגיד תמות נפשי עם פלישתים", אומר בכיר בבנק גדול.

מנגד, בקרב המוסדיים דוחים את הטענה בתוקף. "בכל ועדת השקעה יושבים אנשים עם ניסיון בנקאי. וחוץ מזה, הבנקים בעצמם הסתבכו בהשקעות כושלות בחו"ל, אז מי אמר שהם יותר טובים מאיתנו בניהול אשראי וסיכונים?", תוהה משקיע מוסדי.

המוסדיים מרשים לעצמם להיות לוחמניים, בין השאר, כי אין להם הרבה מה להפסיד. במקרים רבים הם שיערכו את אגרות החוב כלפי מטה בעקבות ירידת מחירן בבורסה, וכבר הכירו בהפסדים. כך, לדוגמה, הבקשה להקפאת ההליכים נגד אנטר הולדינגס של עמית ברגר, שהוגשה בשבוע שעבר, לא גרמה להפסדים למחזיקים בניירות הערך של החברה. האג"ח של אנטר כבר מזמן נסחרות בתשואה דמיונית של מאות אחוזים, ומניות החברה התכווצו לשווי אפסי.

עם זאת, אם המוסדיים לא יתגמשו, אלא יפגינו נוקשות שתוביל לגל של פירוק חברות, הם עלולים להיחשף לתביעות ייצוגיות של משקיעים. ומכיוון שבמקרים רבים המוסדיים לא לקחו ביטחונות, בסוף תהליך הפירוק הם עשויים להישאר כמעט בלי כלום. ואז העמיתים עשויים לתבוע אותם, בטענה שהמוסדיים התרשלו כשלא לקחו ביטחונות, ואחר כך לא עשו את המקסימום כדי לדאוג שהכסף יחזור.

ניגודי אינטרסים בין המוסדיים

מלבד רוח הקרב של המוסדיים, צריכות החברות גם להתמודד עם הפיצול שלהם. בבנק יש לחברה כתובת ברורה עם מי לדון בחוב. לעיתים יש שניים-שלושה בנקים, אבל לא יותר. באיגרות החוב מדובר בעשרות מחזיקי אג"ח, כל אחד והאינטרס שלו. המוסדיים גם מתחרים אחד בשני, וקשה מאוד להביא אותם לעמדה מאוחדת ולשיתוף פעולה.

כמו כן, קיים ניגוד אינטרסים בין מוסדי שמחזיק גם במניות וגם באג"ח של חברה, למוסדי שמחזיק רק באג"ח. ניגוד האינטרסים קיים גם בין מחזיקי אג"ח שמחזיקים בסדרות שונות, חלקן עם ביטחונות וחלקן בלי, ואפילו בין מחזיקי אג"ח מאותה הסדרה.

האינטרס של מוסדי שקנה את האג"ח בהנפקה אינו דומה לזה שרכש אותן לאחרונה במחיר רצפה. למשקיע שרכש במחיר אפסי מספיק לקבל רק חלק קטן מהחוב כדי לרשום תשואה גבוהה על ההשקעה.

לפי ניסיון העבר, בדרך כלל הצד המיליטנטי של המוסדיים הוא הקובע את הטון, אולם בשוק ההון מעריכים כי המוסדיים יתמתנו. "המוסדיים יהיו חייבים להתאחד, וללמוד להגיע לפשרות כואבות, אחרת לא נצא מהסיפור הזה", מסכם את הדברים גורם בכיר בשוק ההון.

מה שעשוי לסייע ליצירת עמדה מאוחדת כזו הוא מינוי של קצין אשראי שייצג אותם, ויקבל סמכות לגבש הסדר חוב. לאחרונה מקדמת רשות ני"ע את היוזמה למינוי קציני אשראי לאיגרות חוב, אולם היוזמה עדיין לא תפסה תאוצה וכמעט ולא מונו קציני אשראי. *

הבנקים

אורך השנים הבנקים התרגלו לנהל לבד את האשראי מול החברות. אולם בשנים האחרונות הם מצאו לצידם שותף חזק ודומיננטי, שוק ההון, שותף שיש לו לו"ז קשיח לפיו הוא גובה את תשלומי החוב מהחברות. הבנקים היו שמחים להמשיך ולנהל לבד את המערכה, אם כי גם הם מבינים שזה לא תרחיש מציאותי. נכון להיום, האשראי במשק נחלק באופן שווה בין הבנקים לבין שוק ההון, ובין הצדדים יש מתח וכמעט שאין דיאלוג.

מצבם של הבנקים טוב יותר ממצבם של המוסדיים. ההכרה בהפסד מהלוואה קשה יותר לבנק, שכן הפרשה לחובות מסופקים פוגעת ברווחיו ובהונו העצמי, בעוד שאצל המוסדיים מדובר בשערוך שוטף של כספי עמיתים, וממילא הם כבר ספגו חלק גדול מההפסדים בעקבות ירידת מחירי האג"ח בבורסה.

אבל בניגוד למוסדיים, הבנקים הם נושים מועדפים עם ביטחונות ושעבודים. לכן המוסדיים יצטרכו את אישור הבנקים לכל הסדר, אחרת הבנקים יממשו את השעבוד, וישאירו את המוסדיים עם ניירות חסרי כיסוי. לבנקים יש גם יותר מידע על החברות ועל מצבו הפיננסי הכולל של בעל השליטה, והם יותר סובלניים כלפי החברות. לעומת המוסדיים, הבנקים מודעים למחזוריות העסקית, נוטים להתגמש ולפרוס חובות.

היום לא מתקיים דיאלוג אמיתי בין הבנקים ובין מחזיקי האג"ח. גם מסיבות של תרבות ארגונית וגם מסיבות רגולטוריות. יו"ר רשות ניירות ערך, זוהר גושן, מנסה לאחרונה לסייע לבנקים בהקלת המגבלות שקבעה רשות ההגבלים העסקיים לגיבוש הסדרי חוב משותפים לגופים המוסדיים. "אולי אחרי שנפעיל את נשק הפירוק בפעם הראשונה הבנקים יעבדו איתנו יותר בשיתוף פעולה", מאיים משקיע מוסדי. *

בעלי השליטה

עלי השליטה לא ששים להיענות לדרישות המוסדיים. האינטרס העליון שלהם הוא לשמר את שליטתם בחברות שלהם עד עבור זעם, והם אינם רוצים לעבור דילול. חלקם טוענים שהמוסדיים מנצלים את המצב כדי להרוויח על חשבונם, ואחרים אומרים שהמוסדיים לא יצליחו לנהל את החברות אם ישתלטו עליהן.

בנוסף, עולות טענות כי אם לא יושגו הסדרי חוב ייפלו חברות טובות שיש להן זכות קיום, רק בגלל הסערה בשווקים ומחנק האשראי התקופתי, שמקשה על גלגול חוב. גל פשיטות הרגל עלול להוביל לזינוק באבטלה, לנזק עמוק למשק ולהעמקת המיתון. לכן, החברות מבקשות מהמוסדיים שיפרסו או יידחו את החוב. בסופו של דבר, ייתכן שגם חלק מבעלי השליטה יצטרכו להגיע לפשרה כואבת מבחינתם, ולמחוק חלק מהחוב בתמורה למניות.

"אולי טוב ונכון יותר שהחברות הציבוריות יהיו ציבוריות יותר, ושחלקם של המוסדיים יגדל על חשבון בעלי השליטה. זה עשוי להביא לשוק הון טוב יותר עם פחות עסקאות בעלי עניין. גם בחו"ל שיעור אחזקות המוסדיים בחברות נחשב לגבוה ומשמעותי", אומר משקיע מוסדי.

אמנם בעלי השליטה מקווים שלא יצטרכו להתמודד עם פירוק החברות, אבל לא בכל המקרים זה יהיה נזק בלתי הפיך עבורם. אם הבעיה היא באחת החברות בנות ולא בחברת האחזקות, הרי שבעלי השליטה יכולים פשוט לוותר על החברה. כך עשתה בעבר משפחת רקאנטי כששלטה בקונצרן אי.די.בי, וויתרה על חברת התקשורת ברק לטובת מחזיקי האג"ח, ונתנה לחברת התקשורת תבל לקרוס. ולמרות הכול, אי.די.בי קיימת ופועלת כרגיל עד היום.

הרגולטור

רגולטורים מנסים לגשר ולפשר בין החברות, המוסדיים והבנקים. הם רוצים למצוא פיתרון מהיר ויעיל כדי למנוע את החרפת המצב, שכן אם סוגיית החוב תתפוצץ ללא טיפול נכון תצטרך המדינה להתערב, ואז עלות ההסדר תהיה יקרה יותר.

גישת הרגולטורים אינה אחידה. כל רגולטור מסתכל מזווית הראייה שלו. בנק ישראל מעוניין בפתרון שיבטיח את יציבות הבנקים, משרד האוצר מעוניין בפתרון הזול ביותר עבורו, ואילו רשות ני"ע רוצה ששוק ההון ימשיך לתפקד.

לעיתים ההצעות השונות של הרגולטורים גורמות לחיכוכים ביניהם. כך, לדוגמה, התוכנית של רשות ניירות ערך ("תוכנית גושן"), שכוללת מתן ערבות ממשלתית לגיוסים חדשים, לא מוצאת חן בעיני האוצר, שיצטרך לשאת בעלויות, אך מוצאת חן בעיני בנק ישראל, שכן היא עשויה לחסוך מהבנקים הפרשות מאסיביות לחובות מסופקים ותסייע לשמור על יציבותם.

לחילוקי הדעות המקצועיים צריך להוסיף גם שיקולי אגו. כל רגולטור רוצה לקחת קרדיט על התוכנית שתציל את השוק. בשורה התחתונה, למרות שלכל הרגולטורים יש אותה מטרה - למנוע נפילת חברות - עד כה הם לא הצליחו לשתף פעולה ולהוביל תוכנית אחת. *

הקפאת הליכים לכל המשק

התסריטים האפשריים לפיתרון האתגרים בשוק האג"ח הקונצרניות ייצרו עבודה לעורכי הדין, ולכן הדרך בה הם תופסים את המשבר ופתרונו מעניינת. עו"ד רוני בר-ניר ועו"ד דן אלון, שותפים בכירים במשרד פירון, שמלווים את הליך הקפאת ההליכים של אנטר הולדינגס, מאמינים כי הצעד הנכון הוא החלת הקפאת הליכים על השוק כולו.

"העולם העסקי לא היה ערוך לצונאמי כלכלי בקנה מידה כזה. לדעתי, צריך לעשות הקפאת הליכים ל-3-4 חודשים לכל החברות, כאשר חברות מסוימות יקבלו אישור שלא להשתתף. הפוך ממה שקורה בדרך כלל", אומר בר-ניר.

- מהו תהליך הקפאת הליכים?

בר-ניר: "זו בקשה שמגישה החברה להגנה מנושיה. מטרת התהליך היא לתת לחברה פסק זמן של עד 9 חודשים להגיע להסדר עם נושיה, במהלכם לא ניתן לממש את השעבודים של החברה. ההקפאה נותנת זמן התארגנות לתקופה מאד מוגבלת. ביהמ"ש מכניס בעל תפקיד מטעמו - נאמן - כדי שהוא יכניס יכולות מקצועיות שאין בהן מעורבות רגשית. ואז, בשקט ובנחת, ניתן יהיה לשבת, נושים ובעלי שליטה, ולראות לאיזה הסדר אפשר להגיע.

"כשחברה מגישה את הבקשה היא צריכה להוכיח לבית המשפט שהיא ראויה להגנה, שתיטיב בסופו של דבר עם הנושים, ותשאיר להם עוגה גדולה יותר".

אלון: "הקפאת הליכים היא הודאה בעובדה שהשתנו כללי המשחק. בעלי השליטה בעצם אומרים, 'אנחנו כאן כדי להשתקם. לא תקנו אותנו בנזיד עדשים, אלא נחזור למשחק תוך כדי הסדר נכון לכל הצדדים'".

- מה היתרונות בצעד כזה?

בר-ניר: "התהליך למעשה עוצר את הקרוסלה שמסתובבת במהירות עצומה כרגע, ונותן אפשרות לבחון את מצב החברה בלי לחץ. הצפי שלנו הוא שיהיו פה כנראה הרבה מאוד מקרים בהם חברות יבחרו בתהליך הזה".

אלון: "בהקפאת הליכים יש ודאות. יש כללים שאומרים, תם עידן התוהו ובוהו. כיום אנחנו רואים מנכ"לים ובעלי שליטה שפעם היו שם דבר בשוק ההון, וכעת מתבזים באסיפות בעלי אג"ח, ונמצאים במעמד מאד קשה מבחינה פסיכולוגית. אנחנו רואים גם סמנכ"לי כספים במעמדים מביכים".

- מהם היתרונות מבחינת המוסדיים?

אלון: "מצד המוסדיים, אנחנו רואים אנשים שלא מורגלים לקבל החלטות או לראות אנשים עם דמעות בעיניים שמבקשים פריסת חובות. הדיאלוג הזה של, 'בוא תוותר לי' - למרות שזו דרישה לגיטימית - קורה בין צדדים שלא מדברים באותה השפה. אנחנו רואים גם מצבים בהם ההידברות דווקא יוצרת ניכור, חששות וגורמת לאי וודאות גדולה".

בר-ניר: "יש כאן קרוסלה שקשה לצאת ממנה".

*איפה הבנקים במאמץ לייצר הסדרים?

אלון: "למרות הטון הרגוע של הבנקים כעת, הם יתעוררו בקרוב. הם חייבים לפעול לא מתוך דאגה לחוב שלהם, אלא מתוך אחריות למצב החברות, ואין ספק שבקרוב המערכת הבנקאית תהיה יותר אגרסיבית".

בר-ניר: "הכול תלוי בבנקים. אומרים שכוחות השוק יסדירו את עצמם, אבל אחד מכוחות השוק הגדולים, השוק הפיננסי, קיבל מכה אנושה. השוק הקפיטליסטי לא יודע לעבוד עם מערכת בנקאית שאין בה כסף".

מתקרבים לרגע האמת: התסריטים

1. פירוק

החשש הגדול בשוק הוא שאם לא יימצא פתרון כולל והשוק ילך לפיתרון של הסדרי חוב, יחל גל פירוקי חברות. "היום משתמשים בפיתרון הפירוק רק בחברות שברור שאינן יכולות לחיות יותר", אומר משה אינגביר, ראש אגף אשראים מיוחדים בבנק לאומי, שמטפל בחברות שנקלעו לקשיים.

"אם המוסדיים ילכו לבית המשפט ויגישו בקשת פירוק, הם צריכים לזכור שחלק ניכר מהאג"ח הוא ללא ביטחונות. ואז עליהם לשאול עצמם, האם הפירוק יעזור להם? האם בכלל יישאר להם משהו אחרי שתפורק החברה?", הוא מוסיף.

"נקווה שבית המשפט לא ייענה לכל תביעות הפירוק. כך, לדוגמה, כאשר הבנקים הזרים ביקשו את פירוק כור בשנות ה-90, בית המשפט לא אישר זאת. ואכן, החברה הבריאה לאחר מכן והמשיכה לפעול", הוא מזכיר.

נושה ללא ביטחונות, כמו מחזיק אג"ח, מרבה בדרך כלל לאיים באופציית בקשת פירוק, שכן זהו הכלי שעומד לרשותו. מצד שני, אין לו מוטיבציה אמיתית לפרק את החברה, שכן רוב הסיכויים שהוא לא יראה בסוף התהליך את רוב הכסף שהלווה.

מפרק, מטבעו, מייצג נושים עם זכויות נחותות. הוא מקבל את שאריות הנכסים מהכונס שמימש את הנכסים המשועבדים. המפרק מחזיר את נכסי החברה שנותרו לנושים השונים, כאשר חוק החברות הקובע מי קודם למי (נושים, ספקים, עובדים). בסוף תהליך הפירוק לא נשאר כלום בחברה. *

2. הסדר חוב

היום כבר ברור כי אין מנוס מהסדר חוב בחברות רבות. הסדרים יושגו במקרים בהם יש לחברות זכות קיום, והן נקלעו למצוקת נזילות זמנית בשל המשבר והמבנה הפיננסי שלהן.

העדיפות הראשונה היא שהבעלים יזרימו כספים, אם כהלוואת בעלים או דרך הנפקת זכויות. אם אפשרות זו איננה ישימה, ניתן לעבור לגיבוש הסדר לפריסת חובות. תמהיל ההסדר יכול לכלול מספר אלמנטים: מחיקת חוב, פריסת חוב והעמדת שעבודים למחזיקי האג"ח או הקצאת מניות כפיצוי למחזיקי האג"ח בתמורה לוויתור על חלק מהחוב.

כמעט תמיד, כל הסדר חוב צריך לקבל את אישור הבנקים. החברה לא יכולה להגיע להסדר רק מול מחזיקי האג"ח, כי אם ההסדר לא יהיה מקובל על הבנקים, הם יממשו את השעבודים שבידיהם וימוטטו את החברה.

אינגביר מעריך כי בסופו של דבר הבנקים ילכו לקראת מחזיקי האג"ח. "אנו נוטים לעיתים ללכת לקראת נושים אחרים כדי לקצר הליכים. הוויתור אינו על שעבוד אלא על חלק מתזרים החברה, לטובת נושים אחרים שאמורים לבוא בעיקרון אחרינו", אומר אינגביר. *

3. מניות תמורת חוב

בנקים, באופן מסורתי, לא אוהבים לקבל מניות תמורת ויתור על חוב, ומעדיפים לקבל את כספם. עד היום הבנקים תקועים, למורת רוחם, עם מניות בזק שקיבלו כשעבוד מגד זאבי. אז מדוע המוסדיים מתעקשים על מניות? כי במניות יש מרכיב של אפסייד. אם החברה תשתקם, הם יוכלו ליהנות מהרווחים העתידיים ומעליית הערך.

אולם איכשהו קשה לנו לראות מצב בו מנכ"ל פסגות, רועי ורמוס, או המשנה למנכ"ל מגדל, ענת לוין, ינהלו חברות נדל"ן ויובילו פרויקטים לבניית קניונים במזרח אירופה. למוסדיים אין יכולת ארגונית מתאימה לניהול חברות, ולא בטוח שיש להם את הרצון לעשות כן.

בכל מקרה, גם אם המוסדיים יקבלו מניות בחברות, אין זה אומר בהכרח שבעל השליטה ייצא ממנה. "אם בעל החברה חיוני לחברה, הוא צפוי להישאר", אומר גורם בשוק ההון. יהיו מקרים בהם הוא ידולל, למשל מ-70% ל-40%, והמוסדי יהיה משקיע פיננסי. אך ייתכנו מקרים בהם בעל השליטה ידולל לחלוטין, ואז סביר שהמוסדיים ימכרו את החברה לגורם שלישי.

בנוסף, קבלת מניות תמורת חוב אינה טריוויאלית. במקרים רבים, כמו אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב ואזורים שבשליטת שעיה בוימלגרין, שיעבדו בעלי השליטה כמעט את מלוא אחזקותיהם לבנקים, והמוסדיים לא יכולים לקבל את המניות. יחד עם זאת, ניתן בהסכמת הבנקים להנפיק להם מניות חדשות. *

4. דחיית חובות

זהו הפיתרון המועדף על החברות ובעלי השליטה בהן. הטענה המרכזית של החברות היא שהן נקלעו למשבר חריף שלא ידע העולם עשרות שנים, וכדי לעמוד במלוא התשלום בזמן הן יצטרכו לממש נכסים במחיר מאוד נמוך, מה שיסב נזק לחברה, ובסופו של דבר - גם לבעלי החוב שלה.

"הבעיה היא שאנחנו לא יודעים האם המחירים באמת נמוכים. אולי זה רק משאלת לב, שהיום המחיר נמוך מהעתיד. כאשר דוחים את פירעון החוב, צריך לקחת בחשבון שהעלייה במחיר הנכס תהיה גבוהה יותר מאשר הריבית המצטברת על החוב לאורך תקופת הדחייה. חשוב לזכור שאין ודאות שמחיר הנכס יעלה בשיעורים שכאלה", אומר אינגביר.

טענה נוספת בעד דחיית החובות היא שכך נוהגים הבנקים כאקט שיגרתי. לדוגמה, לאחרונה פרס בנק הפועלים את החוב שלו לקבוצת כור, וזאת אפילו שלקבוצה אין בעיית נזילות. אלא שספק אם באווירה הציבורית הנוכחית יסכימו הגופים המוסדיים לבצע פריסת חובות ללא פיצוי משמעותי בדמות מניות או ריבית גבוהה משמעותית. *