מה מבריח דובים?

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות

כל עוד הריביות נמוכות, וההתערבות בשוקי איגרות החוב נמשכת, הסיכוי לירידות השערים לא גבוה מהסיכוי שהעליות יימשכו.

בהסתמך על התנהגות שוקי המניות בעולם במיתוני העבר, מעריכים רבים שהעליות הנוכחיות בשווקים הן "מלכודת דובים" קרי, בעקבותיהן תחזורנה הירידות החדות והשווקים יבחנו תחתיות חדשות.

תרחיש זה עלול, כמובן, להתממש. אולם לעת עתה, הערכות אלו אינן מתממשות ומדד S&P500, לדוגמא, עלה ב-1.1% מאז פורסם טורי האחרון בנושא זה, ב-3 במאי, תחת הכותרת "יש מקום לעוד עליות". מה-9 במרץ, התאריך שבו הסתיים גל הירידות האחרון, עלה מדד זה ב-31%. מגמת מדדים רבים אחרים ונתונים פיננסיים מגוונים, דומה.

הנה דוגמאות

1. שוקי המניות במדינות המתפתחות עלו ב-54% מהתשיעי במרץ, שעה שמדד MSCI הכללי עלה ב-38% בלבד.
2. מטבעות שנושאים בדרך כלל ריביות גבוהות, התחזקו משמעותית. למשל - הדולר האוסטרלי שהתחזק ב-31% כנגד היין היפאני.
3. מחיר הנפט הגולמי קפץ, הכפיל את עצמו והגיע ל-62 דולר תוך 3-4 חודשים.
4. המתכות התעשייתיות רשמו עליות נאות בשיעור 30-20 אחוז בממוצע.
5. מדד מריל לינץ' לאג"ח קונצרניות ואג"ח high yield עלה עד כה השנה ב-7.2%.
6. הפרש תשואות הפדיון בין אג"ח אלה לבין אג"ח ממשלתיות הצטמצם מ-7.04% לפני חודש ל-5.91% כעת.
7. קצב ירידת המחירים בשוק הדיור בארה"ב מתמתן והביקוש מתחיל לעלות.
8. מדדי אמון הצרכנים ומספר נתונים על הוצאות משקי הבית נטו, הציגות באחרונה עליות קלות.
9. המדד המשולב המודד את מצב המשק האמריקני, עלה ב-1% בחודש אפריל, נתון זה פורסם בסוף השבוע.

אני נוהג לבחון נתונים כלכליים כדי לראות אם ניתן לבסס עליהם את עליות השערים. נכון לעכשיו יש כאלה, כפי שאפשר להבין מהנקודות שפרטתי לעיל, אך לא די כדי להסביר את עוצמת העליות. לכן, אציע כאן הסבר נוסף: החיפוש אחר אלטרנטיבות לכסף.

ההסבר האחר לעליות

בשונה מתקופות מיתון קודמות (השפל הגדול בשנות ה-30, משברי האנרגיה בשנות ה-70 וה-80, משבר אסיה בשנות ה-90, והתפוצצות בועת ההיי טק) המשבר הנוכחי לא היה ריאלי, הוא תפס את העולם בצמיחת שיא, ועם זאת היה ברור לכל שאם לא יטפלו בו באמצעים נוקשים, חסרי תקדים בעוצמתם, הסקטור הריאלי לא יתחמק ממנו והפגיעה תהייה קשה.

אחת הסיבות לחשש הכבד ממשבר ריאלי נבע מהעדר שיווי המשקל בתחומים משקיים רבים: צריכה מוטת אשראי במערב, לעומת צמיחה מוטת חיסכון בעולם המתפתח, דולר חזק מדי בהשוואה למטבעות אחרים, מגבלות על סחר גלובאלי ועוד. המשבר הפיננסי איים להציף ולחדד בעיות אלה.

אני קושר זאת את הדברים לעליות הנוכחיות בשוק המניות דרך החששות הכבדים שהשתררו בעולם בפרוץ המשבר, והמהלכים הקיצוניים שנקטו ממשלות כדי למנוע את מה שנראה כמשבר גלובלי המאיים לשטוף את משקי העולם כולו.

החשש ממיתון כבד, שהתעצם בכל פעם שקרן המטבע עדכנה את תחזיותיה כלפי מטה (היא עשתה זאת בתדירות גבוהה מאוד מראשית 2008), גרם לבנקים המרכזיים להפחית ריבית במהירות. בארה"ב הורדה הריבית ל-0.25% או פחות, בבריטניה ל-0.5%, בגוש האירו (שם השתהו דווקא) ל-1% וכך גם במדינות נוספות. מחיר הכסף ירד, פיקדונות סגורים הפכו לא אטרקטיביים והיצע הכסף זינק במהירות.

במקביל, כשנוכחו הבנקים המרכזיים שהורדות הריבית אינן מצליחות להשיג את המטרה - הורדת עלות האשראי והגדלת השימוש בו - הם עברו למדיניות אקטיבית יותר: התערבות ורכישה ישירה של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך. מדיניות זו הייתה כרוכה בהזרמה מאסיבית של מזומנים לשווקים.

שילוב שני הגורמים: התערבות בשוק האג"ח וריביות נמוכות עד אפסיות, הביא לזינוק מהיר בכמות הכסף בשוק, שהתשואה עליו נמוכה מאד עד אפסית.

כשהבהלה הכלכלית נרגעה ובקרב הציבור השתרר הרושם ששעת החירום עברה, חזרה השאיפה לייצר ערך לכסף ואיתה השיבה לנכסים מסוכנים יותר. הכסף הרב, שחנה בפיקדונות נזילים, קרנות כספיות ומזומן, החל לזרום לנכסים נושאי סיכון והביא לגאות בשוק הסחורות, בשווקים המתעוררים ובזירת אג"ח הקונצרניות, ולעליות מפתיעות בשוק דיור ובצריכה הפרטית.

תנאים לירידות

במצב דברים זה, ברור שגם המניות לסוגיהן הן נכס נושא סיכון שהכסף המזומן עושה דרכו אליו. אני עוקב, אחר סקרים שנעשים בקרב מנהלי קרנות בעולם, וזה זמן רב שמורגשת אצלם התלבטות בנוגע לשאלה מתי להזרים את יתרות הנזילות שברשותם, הגבוהות באופן חריג, למניות שמחירן נראה אטרקטיבי.

גם על רקע זה, ניתן להבין את העליות האחרונות בשוקי המניות. הנקודה היא, שכל עוד הריביות לתקופות קצרות ממשיכות להיות נמוכות, ובמקביל הריביות לתקופות ארוכות לא נמוכות מספיק, סביר שכמות הכסף הנזיל לא תרד והנטייה להעביר אותו לשוקי המניות תימשך.

כתוצאה מכך עשויות העליות בשווקים אלה להימשך. העליות ייפסקו כשיקרה אחד מהדברים הבאים, או שלושתם:

1. הכלכלה תתאושש
2. האינפלציה תעלה
3. שיפור משמעותי בשוק האשראי.

בתגובה לאחד מהם, או לשלושתם, הבנקים המרכזיים יעלו את הריבית ויפסיקו להתערב בשוק האג"ח.

במקרה כזה, האג"ח הממשלתיות יהפכו לאטרקטיביות (תשואת הפידיון שלהן תעלה), אג"ח צמודות מדד (Tips) יעלו יותר מאחרות, וחלק מהכספים שזורמים כיום לנכסים לא צמודים, כגון מניות, יחזור לשוק האג"ח.

עד אז, אם לא יקרו דברים משמעותיים וקיצוניים במיוחד (למשל הורדת דירוג האשראי של ארה"ב - חשש שיכול להתחזק בעקבות הורדת אופק הדירוג בבריטניה בסופ"ש שחלף), הסיכוי לירידות שערים חדות, נמוך.