כשההיפך הוא הנכון

Recon, נזכיר, היא למעשה שילוב של שתי פעולות השקעה: רכישת אג"ח של המנפיק וכתיבת אופציית מכר (Put) על נכס בסיס כלשהו (מניה, מדד מניות). המסקנה הייתה כי ברוב המקרים עדיף להימנע מהשקעה במכשירים הללו מאחר שהמשקיע אינו מתוגמל מספיק בעבור הסיכון הגלום בהם. גם השיווק של מוצרים האלה הוא בעייתי מאחר שברוב המקרים הפוקוס הוא על הריבית הגבוהה, ולא על הסיכון.

מדוע, אם כן, בכל זאת לא הצענו להימנע לחלוטין מהשקעה במוצרים? מאחר שישנם מקרים בהם לשילוב של השקעה מהסוג הזה בתיק ההשקעות, דווקא יש היגיון מסוים. לאור מספר תגובות ושאלות בעניין נפרט מהם המוצרים שאותם כדאי לשקול, באילו מקרים, ולאיזו מטרה.

תלוי בנכס הבסיס

אחד הטיעונים הנפוצים כנגד המוצרים הללו הוא שהמשקיע למעשה כותב אופציית פוט חשופה (עירומה), בזמן שאחד הכללים הבסיסיים כביכול במסחר באופציות הוא ש"לא כותבים אופציות חשופות". הכוונה היא שלא כותבים אופציה מסוימת מבלי לבצע במקביל פעולת השקעה אחרת שאמורה לגדר את הסיכון.

טיעון נוסף הוא שהשימוש המקורי באופציות הוא לצורך הגנה/גידור/ביטוח, לא לספקולציות. יש צדק מסוים בטיעונים האלה אך הם אינם מדויקים. אופציה (או כל נגזר פיננסי אחר) היא כלי המספק חשיפה לנכס בסיס. לעתים, משקיע דווקא יכול להיות מעוניין להיחשף לנכס הבסיס באמצעות אופציה ולא ישירות. אופציית רכש (call) על מדד מניות, למשל, מאפשרת חשיפה בסכום נמוך למדד כך שלא צריך להקצות את מלוא הסכום לקניית נכס הבסיס, וניתן להקצות רק את הפרמיה לצורך רכישת האופציה על מנת להשיג את אותה החשיפה.

המפתח טמון כמובן בהבנת החשיפה אותה משיגים באמצעות האופציה. כלומר, הבעיה אינה בהכרח בעצם החשיפה אלא בחוסר ההתאמה בין גובה החשיפה ובין מטרת ההשקעה. מה שמוביל לטיעון שכנגד כתיבת אופציות חשופות: ראשית, מסחר באופציות הוא פעולה שונה בתכלית משימוש באופציה לצורך הגנה/חשיפה, מאחר שמטרת המסחר באופציות היא לייצר רווחים מעצם פעילות המסחר ומכאן נגזר משך החזקה קצר בהרבה.

שנית, ישנו הבדל משמעותי מאוד בין כתיבת אופציית פוט ובין כתיבת אופציית קול. בכתיבת אופציות פוט ההפסד מוגבל (מאחר שנכס הבסיס יכול לרדת לכל היותר ב-100%) ואילו בכתיבת אופציית קול ההפסד אינו מוגבל (מאחר שנכס הבסיס יכול לעלות ללא הגבלה).

באג"ח להמרה הפוכה, החשיפה באמצעות כתיבת אופציית הפוט היא בדרך כלל ביחס של 1:1 לנכס הבסיס החל מנקודה מסוימת, כך שלכל היותר ההפסד של המשקיע באמצעות האופציה שקול להפסד אשר היה סופג לו היה משקיע ישירות בנכס הבסיס. כך שאם הסיכון שבחשיפה לירידת נכס הבסיס הוא כזה שהמשקיע מוכן/מתכנן לקחת על עצמו, אז בכתיבת אופציה שמשיגה את אותו האפקט אין כל פסול באופן עקרוני.

לכן, השאלה בהקשר של ה-Reconהיא לא באיזו מידה אני מעוניין להיחשף לנכס הבסיס (כי, כאמור, ברוב המוחלט של המקרים החשיפה היא ביחס של 1:1, וגם זה רק מנקודה מסוימת ומטה) אלא לאיזה נכס בסיס אני נחשף ומה אני מקבל בתמורה.

להיחשף למדד ולא למניה

וכשזו השאלה, המסקנה, כפי שהוצגה בשבוע שעבר, היא שברוב המקרים עדיף שלא להשקיע במוצרים האלה, מאחר שנכסי הבסיס הם לא כאלה שהמשקיע מעוניין להיחשף לירידה שלהם ו/או כאלה שהתמורה בהם אינה גבוהה מספיק ביחס לסיכון.

כדוגמה הבאנו את ה-Recon על מניית China Mobile בו נקודת ה-knock in (הנקודה שהחל ממנה מתחילה החשיפה של המשקיע לנכס הבסיס) הייתה 28%-, הריבית הייתה 16.5% ומשך הזמן חצי שנה. זו דוגמה מצוינת למוצר שכנראה לא כדאי להשקיע בו. התנודתיות התוך יומית של מניה בודדת, ובפרט של China Mobile, היא ברמה כזו שהגנה עד לירידה של 28% היא כמעט חסרת משמעות, בוודאי כאשר הרווח מוגבל ל-16.5%.

בנוסף, מדוע שנבחר דווקא במניית China Mobile ועל סמך מה? זה כבר מצריך ניתוח של הדו"חות הכספיים של החברה, מתחרים, רגולציה וכדומה. הרבה עבודה בשביל השקעה לחצי שנה, סיכון מלא (לכל צורך פרקטי) ורווח מוגבל.

מאידך, דוגמה לנכס בסיס יותר הגיוני היא המפרט הבא: נניח שנכס הבסיס הוא מדד מניות רחב מספיק (מדד המניות העולמי, מדד ה-S&P 500), רמת ה-knock in היא 40%-, הריבית היא 10% וטווח הזמן הוא שנה. התנודתיות התוך יומית של מדד מניות כזה היא עדיין גבוהה (מאחר שזה מדד מניות) אך נמוכה משמעותית מזו של מניה בודדת.

האם במקרה כזה הסיכויים לאירוע knock in הם אפסיים? כמובן שלא, וזאת ללא כל קשר לעיתוי. אך כאן התשואה ביחס לסיכון היא כבר סבירה יותר. ההיגיון שמאחורי השקעה במוצר בסגנון כזה לא קשור לספקולציה לגבי שוק המניות, אלא לרצון להגביר את הפיזור של הרכיב המנייתי בתיק.

כך, נניח שאנחנו רוצים להקצות רבע ממרכיב המניות בתיק לאותו Recon. החלטה כזאת אינה נוגעת לעצם החשיפה לנכס הבסיס - כי הרי ממילא אנחנו מתכוונים להקצות את אחוז החשיפה הזה להשקעה במניות - אלא לשאלה איך להיחשף לנכס הזה.

מרוויחים פחות, מפסידים פחות

הקצאה למוצר כדוגמת זה המתואר, מחליפה סיכון אחד (חשיפה מלאה לשוק המניות בכל נקודת זמן) בתמהיל אחר של סיכונים (חשיפה מותנית לשוק המניות בירידה, חשיפה חלקית בעלייה, חשיפה מלאה למנפיק) ולכן מפזרת באופן טוב יותר את אפיק המניות בתיק, והופכת אותו לפחות הומוגני.

האם הפיזור המוגבר הוא בהכרח טוב יותר בכל מצב? כמובן שלא, אך לעיתים, אולי אפילו ברוב המקרים, הוא עדיף. שתי הסימולציות ההיפותטיות המצורפות ממחישות את הנקודה: בשתיהן מורכב הסל לפי התמהיל שהזכרנו, כשבסימולציה הראשונה לא התרחש אירוע knock in ובסימולציה השנייה כן (האירוע התרחש במהלך התקופה והסימולציה מדמה ערכים שונים למדד בעת פדיון המוצר).

בשתי הסימולציות, מי שהשקיע במניות באותו תמהיל של 75% מניות ו-25% Recon, נפגע כאשר נכס הבסיס המנייתי עולה בצורה ניכרת, אך משפר את מצבו בירידה או בעלייה מתונה. לכן עשוי להיות היגיון בהשקעה במוצר כזה כחלק מתהליך הקצאת הנכסים בתיק, ללא קשר לספקולציה. ולכן, גם אם על הרוב המוחלט של המוצרים כדאי לוותר, לעיתים ניתן להיתקל במוצרים שכדאי להקדיש קצת זמן כדי לבחון אותם, ולא לפסול אותם באופן גורף. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי