BDO-זיו האפט: האם פרטנר עדיין "פרה חולבת"?

ניתוח שערכה חברת הייעוץ והניהול לפרטנר מעלה כי יש הצדקה לשלם עבורה פרמיה רק אם הרווחיות העודפת שלה נובעת מיעילות תפעולית ■ אם הסיבה היא תחרות מוגבלת - הרי שיש כאן עסקה בפרופיל סיכון גבוה

ניתוח שערכה חברת הייעוץ והניהול של BDO-זיו האפט לקראת מכירתה של חברת פרטנר , מראה כי קיימת בחברה רווחיות עודפת. כמו כן, שיעורי התשואה של החברה למול 10 חברות שנדגמו במסגרת עבודה כלכלית שהכינה הפירמה, גבוהים באופן משמעותי מן המקובל אצל חברות סלולר בעולם.

לדברי פיני שמואלי ניסן, שותף בכיר ב-BDO זיו האפט, במידה שהרווחיות העודפת מושגת באמצעות יעילות תפעולית, הרי שיש הצדקה לתשלום פרמיה מצד מי שירכוש את החברה. ואולם, אם הסיבה היא סביבה לא תחרותית, אזי קיים חשש בלתי מבוטל כי שינוי בסביבה העסקית בעקבות שינויים רגולטורים, כמו הכנסת מתחרה נוסף לענף, עשוי לפגוע בחברה. במצב כזה, צפויות תוצאותיה להיפגע מהותית ולהתכנס לתוצאות המדגם, כך שתשלום פרמיה עבור הביצועים העודפים של החברה עשוי להיות בלתי מוצדק.

בזיו האפט השוו את תוצאות פרטנר מול חברות מקבילות בעולם, ובדקו האם רמת הרווחיות שלה חריגה באופן כזה שלמשקיע פוטנציאלי עשויה להיות חשיפה משמעותית לשינוי ברגולציה, ולהשלכות שלה על רמת הרווחיות העתידית של החברה.

במסגרת הבדיקה, העריכה חברת הייעוץ את היקף ההון הפעיל בכל אחת מן החברות. ההון הפעיל מציין למעשה את שווי הנכסים המוחשיים (בתוספת שווי הזיכיון הנגזר ממכרז התדרים), בניכוי ההתחייבויות השוטפות (ללא התחייבויות פיננסיות), וערך זה מבטא את היקף ההשקעה הראשונית הנדרשת על מנת להקים חברת תקשורת דומה.

יתר הנכסים הינם נכסים לא מוחשיים, ביניהם נמצא רכיב המוניטין. לדברי BDO, במצבים בהם פירמה פועלת בשוק בלתי משוכלל, נקבל שיעור מוניטין גבוה.

בהנחה ששווי הנכסים הבלתי מוחשיים בפרטנר, כמו מותג, קשרי לקוחות וכן הלאה, דומה פחות או יותר לממוצע המדגם, וכך גם פרמטרים נוספים כמו רמת יעילות ועוד, יש לייחס רווחיות עודפת להבדלים בסביבה התחרותית.

תמחור סביר ביחס למתחרותיה

לצורך הבחינה נלקח מדגם של 10 חברות: וודאפון בריטניה; טי-מובייל הפועלת בארה"ב ובגרמניה; MTS ברוסיה; טלנור הפועלת בדנמרק ושבדיה; צ'יינה מובייל הפועלת בסין; AT&T ארה"ב; NTT ביפן; האצ'יסון הונג קונג; בהרטי הודו; ו-MTN בדרום אפריקה.

נתוני המדגם מראים כי לרוב החברות יש צמיחה ביחס התשואה להון הפעיל משנת 2006 עד 2008. כמו כן, מבין כל החברות MTS הינה המובילה בתשואה להון הפעיל. מבין החברות הישראליות, פרטנר מציגה את התשואה להון הגבוהה ביותר ב-2008.

פרטנר פועלת בשוק רווי

עוד ניתן ללמוד מההשוואה, כי לחברת פרטנר יש את מכפיל ההון השני הגבוה ביותר, אחרי בהרטי ההודית. הסיבה העיקרית לגובה מכפיל ההון שונה בין שתי החברות, ובעוד שהחברה ההודית מציגה שיעורי צמיחה עצומים משמעותיים על פני זמן, חברת פרטנר פועלת בשוק רווי.

פרטנר נמצאת כבר זמן לא מבוטל על המדף, והיא מעניינת גורמים רבים בארץ ובחו"ל. החברה היא אחת המובילות בשוק התקשורת המקומי, וביצועיה מבחינת קצבי צמיחה ושיעורי רווחיות הם מהטובים במשק הישראלי. גם התמחור שלה בשוק ההון - מכפיל EBITDA של 5.2 - נראה סביר, הן בהשוואה לחברות ישראליות דומות והן בהשוואה לחברות זרות.

לדברי BDO, אם נבחן את תוצאות החברה נגלה יציבות רבה והפגנת חוסן גם בשעות המיתון הקשות (עד עתה לא ניכר בה כל סימן להשפעת המיתון). ובסיכום, יש כאן חברה עם מותג חזק, ביצועים טובים, יציבות עסקית מרשימה, ולצד כל זאת תמחור סביר בשוק, מה שנראית על פניה כעסקה סופר אטרקטיבית.

האם פרטנר תוסיף להיות "פרה חולבת"? תלוי ברגולטור

שמואלי-ניסן מ- BDO זיו האפט, סבור כי פרטנר פועלת בשוק רווי עם פוטנציאל צמיחה נמוך יחסית, לצד שיעורי רווחיות גבוהים יחסית. במושגים אסטרטגיים מתייחסים לחברות מן הסוג הזה כאל פרה חולבת. השאלה שצריך לשאול את עצמו משקיע פוטנציאלי, אומר שמואלי ניסן, היא האם רמת הרווחיות הנוכחית צפויה להישמר לאורך זמן. במילים אחרות, האם קיימים איומים משמעותיים על החברה שעלולים לפגוע ברמת רווחיות זו.

"האיום המשמעותי ביותר שאנו רואים בכל הנוגע להמשך הפעילות של פרטנר, הינו האיום הרגולטורי. לאורך התקופה האחרונה נשמעו טענות לפיהן שוק התקשורת הסלולרית נהנה מרמת רווחיות עודפת, הנובעת מרמת תחרות לא מספקת, ועל רקע זה הוצע לא אחת להכניס מפעיל נוסף לשוק - אם בצורה הרגילה המוכרת לנו, ואם באמצעות כניסה של MVNO (מפעיל שירותים ניידים וירטואליים, ג.פ.)" אומר שמואלי ניסן. "איום זה עשוי להיות משמעותי בכל הנוגע לרמת הרווחיות העתידית של החברה. העובדה שהחלטת רגולטור בנושא זה עשויה להיות דרמטית בכל הנוגע לפניה של החברה בעתיד, צריכה להילקח בחשבון ולהיבחן באופן מקיף על ידי משקיע פוטנציאלי", הוא מדגיש.

שמואלי ניסן מפרט כי "כניסה של מתחרה לשוק רווי בו רמת התחרות אינה מספקת, עשויה לפגוע באופן משמעותי בשחקנים הקיימים בשוק. לעומת זאת, בשוק רווי בו קיימת תחרות חריפה ורמת רווחיות נורמלית, כניסת מתחרה תפגע באופן שולי בשחקנים הקיימים".

ב-BDO נותנים כדוגמה לפגיעה חריפה, את הכניסה של יס לשוק התקשורת הבינערוצית או של ערוץ 10 לשוק הברודקאסט, כשהשפעה שולית יחסית הייתה לפתיחת שוק התקשורת הבינלאומית, ולמשל למעבר משיטת הזיכיונות לשיטת הרישיונות.

בשורה התחתונה, האיומים הרגולטוריים על פרטנר, שיש להדגיש כי אינם רק כניסה של מפעיל נוסף, אלא גם הפחתה של דמי הקישוריות, מתן תדרים למירס וסבסוד גבוה של ציוד קצה, שיגדיל את ההוצאות השיווקיות - מלמדים כי זו עסקה עם פרופיל סיכון גבוה מאוד לנוכח היקפה הכספי.

צרו איתנו קשר *5988