לשימוש המשקיעים המוסדיים: המודל לאיתור חברות רעות

גופים מוסדיים רבים מבקשים להשקיע באשראי לא סחיר, קרי באג"ח לא סחירות שמונפקות בהנפקות פרטיות בעיקר עבור אותם גופים ודרכם, ובעקבות המשבר הם למדו שלא ניתן להתייחס לאשראי זה בשיטת "שגר ושכח".

גם במשרד האוצר הבינו זאת, אך נדרשו להם שנים להפוך הבנה זו לדרישות רשמיות. על פי דרישות האוצר, אשראי לא סחיר בו רוצים להשקיע גופים מוסדיים צריך להיות מדורג על פי מודל פנימי. ובמקרים בהם לאשראי ניתן דירוג של אחת מחברות הדירוג, על הגוף המוסדי לבצע בדיקה עצמאית להערכת סיכון האשראי.

נראה כי גופים מוסדיים המנהלים פחות מ-10 מיליארד שקל יתקשו לעמוד בדרישה זו, בשל עלויות ההקמה והידע הנדרש בניהול אשראי. אז מה האפשרויות העומדות בפני גופים כאלה? אחת מהן היא לא להשקיע בכלל באשראי לא סחיר. זו כמובן אפשרות לא ישימה, שכן איגרות החוב הפרטיות הן כלי השקעה לגיטימי וחשוב עבור הגופים המוסדיים (לפי נתוני בנק ישראל היקף האשראי הלא סחיר עמד בסוף חודש מאי על כ-52 מיליארד שקל).

ישנה אפשרות נוספת - כלל מימון קרדיט, מקבוצת כלל, פיתחה מודל לדירוג אשראי לא סחיר שקיבל לאחרונה את אישור האוצר. משמעות האישור היא כי המודל עומד בכללים שקבע האוצר כמודל דירוג פנימי, כך שגופים מוסדיים שישתמשו בו ייחשבו כעומדים בדרישות האוצר. על בניית המודל הופקדו יובל הררי, מנכ"ל החברה, ורועי הרצוג, מנהל מחלקת האנליזה.

בנוסף לעבודה על המודל עיסוקה של כלל מימון קרדיט שהוקמה בשנת 2005 כולל מתן אשראי והלוואות לחברות, בהסתמך על הידע והניסיון הבנקאי שצברו הררי ואסתי פרידמן, מנכ"ל חטיבת המימון בכלל.

"האוצר רצה שנפתח מודל שיאתר 'חברות רעות'", מסבירים הררי והרצוג בראיון ל"גלובס", "אישור האוצר אומר שלמעט חברות הדירוג, אנחנו החברה היחידה שיכולה לדרג היום אשראי לא סחיר עבור הגופים המוסדיים". חשיבותו של המודל שפיתחה כלל קרדיט, היא בכך שהוא מאפשר לגופים הקטנים והבינוניים להמשיך להשקיע באשראי לא סחיר וגם לבצע מעקב אחריו.

"אנחנו מאפשרים היום לגופים מוסדיים לקבל את כל החליפה", מסביר הררי, "היתרון היחסי שלנו הוא שאנחנו יכולים לתת חשיפה ראשונה לשוק ההון לחברות הקטנות יותר, ומבחינת הגופים המוסדיים אנחנו בוחנים חברות כאלה, גם מבחינה בנקאית וגם מבחינת שוק ההון ומדרגים אותן. הדירוג מאפשר לנו לפנות לגופים בשוק ולהציע להם להצטרף לעסקת קונסורציום מדורגת".

*אתם בעצם חובשים כמה כובעים. נותנים אשראי, משווקים אותו ומדרגים אותו. אין פה ניגודי עניינים?

הררי: "הפעילות שלנו דומה לבנקים. אנחנו מרטיבים את הרגליים באותו אשראי. מעבר לכך, החברה בנויה כך שיש הפרדה בין האנליזה לקשרי הלקוחות. בביקורות על המודל שערך משרד האוצר בדקו לאילו תיקיות של האנליזה יש לאנשי השיווק גישה, וגילו שאין כאלה".

"אנחנו לא יותר חכמים מהמוסדיים"

עד לאישורו על ידי האוצר עבר המודל כברת דרך ארוכה. "הקצנו אנליסט שלא היה מעורב בבניית המודל, שעבר על בסיס הנתונים שנצבר בכלל מימון - מידע רב שנים על הרבה חברות", אומר הרצוג ומסביר כי האנליסט בדק את תקפות המודל על חברות ציבוריות להן יש דירוג פומבי.

האנליסט הבודק קיבל גם 88 חברות ביניהן "הוחבאו" 5 חברות שכשלו בשנה שלאחר הדו"חות הכספיים האחרונים. המודל איתר את כל 5 החברות. שלב נוסף בתיקוף המודל נערך על ידי בקרים חיצוניים. "רצינו עוד עין מקצועית שתעבור על המודל, ובחרנו ביצחק טל (שהיה המפקח על הבנקים בשנים 1998-2003 - ת.ק.)", הוסיף הררי. המודל עבר גם את האוצר שביצע בדיקות שארכו 3 חודשים באמצעות "ריסק מודולס", בניהולם של שלומי קלסי ומוטי שטנר.

*כלל מימון קרדיט מעניקה בעצמה הלוואות לחברות. במשבר האשראי, אחת הטענות כלפי הגופים המוסדיים היא כי הם נתנו כסף ללא ביטחונות, ללא מעקב ובהסתמך רק על דירוג. גם אתם נהגתם כך?

הררי: "אף פעם לא נתנו הלוואה לחברה בלי שהבנק שלה היה בתמונה. אלו הוראות שנכתבו בדם. יתרה מכך, אני מעדיף שבחברות גדולות גם יהיה דו"ח דירוג. בהחלט יכול לקרות מצב שחברת הדירוג תעלה על משהו שאני לא עליתי עליו".

הרצוג: "אנחנו לא יותר חכמים מהמוסדיים וגם לא המצאנו את הגלגל. פשוט נהנינו מיתרון הזמן כשהתחלנו את בניית המודל לפני כמה שנים. לרוב הגופים המוסדיים - למעט חברות הביטוח הגדולות - אין מודל מובנה של אשראי, ולא היו להם מודלים להערכת סיכונים ומערכים תומכים נוספים".

*ומה לגבי בטחונות?

הררי: "אשראי חוץ בנקאי הוא נחות לעומת אשראי בנקאי, כי בבנקים ניתן לראות כל יום מה מצב החשבונות של החברה. לכן, בדרך כלל לא ניתן חוב נחות. אני לא מוכן להגיע למצב בו ידו של הבנק על העליונה, לכן ניכנס לחוב נחות רק אם הסכמנו לכך מראש. על מנת לחפות על הנחיתות אנחנו מנסים להשיג כלים שיכפרו על כך, כולל מאזני בוחן ודו"חות שאנו מקבלים מהחברות. אנו אף מבקרים בחברות ובמפעלים עצמם, כי אין תחליף למידע שהעין יכולה לקלוט".

הרצוג: "במודל, חוב נחות יתבטא בדירוג. רק בחברות בעלות דירוג מאוד גבוה ותזרים טוב ייתכן שהדירוג לא ייפגע משמעותית כשניתן חוב נחות".

*אילו בטחונות אתם דורשים?

הרצוג: "צריך להבין שאנחנו מדרגים חברות ועסקאות. לגבי כל עסקה אנחנו בודקים אם היא אפשרית ביחס להתחייבויות אחרות של החברה. השלב הראשון של דירוג עסקה הוא בדיקה של שווי הבטוחות, במקרה בו החברה לא תעמוד בהתחייבויותיה. השלב השני הוא בדיקת נזילות של הביטחונות. למשל כאשר לחברה יש נכס שרק היא יודעת לתפעל, להבדיל מצי של מכוניות, אז זהו קניין לא נזיל מבחינתנו". *

מה הוא מודל דירוג האשראי הלא סחיר, ומי האנשים מאחוריו?

אין זה מקרי שהמודל של כלל קרדיט מזכיר מודל ניהול אשראי בנקאי - פרידמן (46) שימשה בעבר כסגנית נשיא בסיטיבנק ובשורת תפקידים בבנק הבינלאומי; והררי (39, עו"ד בהשכלתו) עבד בענף לבדיקת פרויקטים ותוכניות השקעה בחטיבה העסקית של בנק לאומי.

במודל של כלל קרדיט, מרגע העמדת האשראי לחברה מתבצע מעקב אחר האשראי עד לפירעונו. המעקב כולל ניתוח תקופתי של מצבו העסקי של הלווה. הניתוח כולל את בחינת הענף בו הוא פועל, הערכה תקופתית של הדירוג של הלווה, רענון שווי הבטוחות שניתנו להלוואה, וניהול מערכת התרעות לגבי תשלומים שעומדים להיפרע או אירועים בחברה. לאור הניתוח הזה מתקבלות החלטות לגבי חובות בעייתיים והטיפול בהם, לרבות החלטות על הפרשות לחובות מסופקים במקרה הצורך.

כמו כן מתבצעת בקרה אודות סיכוני האשראי של הלווה, הכוללת מעקב אחר ירידה בכושר הפירעון על פי דו"חות כספיים, בדיקת חריגות מהסכמי אשראי, ביטחונות ועמידה בקובננטס. כן מתבצע מעקב אחר שינויים בביטחונות, הערכות שמאי שניתנות או פוליסות ביטוח שעומדות לפוג, וכן אחרי פיגורים בהלוואות.

העקרונות על פיהם נבנה המודל מושתתים על אלו של חברות הדירוג, רק שבכלל קרדיט סבורים כי נלמדו לקחים מהמודלים של חברות הדירוג, שבמקרים רבים לא הצליחו לחזות אי עמידה בהתחייבויות. הררי: "מה שקרה לחברות הדירוג קרה גם לנו. אף מודל דירוג לא יכול לדעת שחברה מסוימת תאבד ביום 70% מההכנסות שלה. מה ששונה אצלנו הוא שאנחנו נותנים משקל יתר למודל כושר ההחזר, ומעניקים קשת רחבה יותר של כלים פרקטיים לניהול האשראי".

את המתודולוגיה של מודל כושר ההחזר הביא עימו הררי מבנק לאומי. "הדבר הראשון שאתה רוצה לראות הוא שהחוב שאתה נותן ניתן להחזר. אחר כך בודקים מה רמת הסיכון ומתאימים את הריבית המבוקשת", הוא מסביר.

הרצוג (33, רו"ח במקצועו), אשר שימש לפני תפקידו הנוכחי כמנהל מחלקת האנליזה ומנהל סיכונים ארצי של סיטיבנק ישראל, ועוד קודם לכן כאנליסט בחברת הדירוג מעלות במשך שנתיים, מוסיף כי "אחד הלקחים שלנו מהמשבר היה לשים פחות דגש על הדו"חות הכספיים, ויותר על צפי עתידי. לכן הגדלנו את משקל הרכיב של כושר החזר במודל, וגם החמרנו את ניתוחי הרגישויות שלו".

על פי המודל מתבצע גם מעקב אחרי הדירוג עצמו. הדירוג יעודכן מדי שנה לפחות, וכן בכל עסקה שהלווה יבצע, במיוחד כשמדובר בעסקה המשפיעה על המבנה המאזני שלו או על הסיכון העסקי שלו. כמובן שיבוצע עדכון לדירוג כאשר יש הרעה במצבו של הלווה או הרעה בענף הפעילות בו הוא פועל. לעיתים, העדכון לא יגרור אחריו שינוי בדירוג. *