המודל לאיתור חברות רעות: דירוג אשראי לא-סחיר מבית כלל מימון קרדיט

גופים מוסדיים רבים מבקשים להשקיע באשראי לא סחיר, קרי באג"ח לא סחירות שמונפקות בהנפקות פרטיות בעיקר עבור אותם גופים ודרכם, ובעקבות המשבר הם למדו שלא ניתן להתייחס לאשראי זה בשיטת "שגר ושכח".

גם במשרד האוצר הבינו זאת, אך נדרשו להם שנים להפוך הבנה זו לדרישות רשמיות. על פי דרישות האוצר, אשראי לא סחיר בו רוצים להשקיע גופים מוסדיים צריך להיות מדורג על פי מודל פנימי. ובמקרים בהם לאשראי ניתן דירוג של אחת מחברות הדירוג, על הגוף המוסדי לבצע בדיקה עצמאית להערכת סיכון האשראי.

נראה כי גופים מוסדיים המנהלים פחות מ-10 מיליארד שקל יתקשו לעמוד בדרישה זו, בשל עלויות ההקמה והידע הנדרש בניהול אשראי. אז מה האפשרויות העומדות בפני גופים כאלה? אחת מהן היא לא להשקיע בכלל באשראי לא סחיר. זו כמובן אפשרות לא ישימה, שכן איגרות החוב הפרטיות הן כלי השקעה לגיטימי וחשוב עבור הגופים המוסדיים (לפי נתוני בנק ישראל היקף האשראי הלא סחיר עמד בסוף חודש מאי על כ-52 מיליארד שקל).

ישנה אפשרות נוספת - כלל מימון קרדיט, מקבוצת כלל, פיתחה מודל לדירוג אשראי לא סחיר שקיבל לאחרונה את אישור האוצר. משמעות האישור היא כי המודל עומד בכללים שקבע האוצר כמודל דירוג פנימי, כך שגופים מוסדיים שישתמשו בו ייחשבו כעומדים בדרישות האוצר. על בניית המודל הופקדו יובל הררי, מנכ"ל החברה, ורועי הרצוג, מנהל מחלקת האנליזה.

בנוסף לעבודה על המודל עיסוקה של כלל מימון קרדיט שהוקמה בשנת 2005 כולל מתן אשראי והלוואות לחברות, בהסתמך על הידע והניסיון הבנקאי שצברו הררי ואסתי פרידמן, מנכ"ל חטיבת המימון בכלל.

"האוצר רצה שנפתח מודל שיאתר 'חברות רעות'", מסבירים הררי והרצוג בראיון ל"גלובס", "אישור האוצר אומר שלמעט חברות הדירוג, אנחנו החברה היחידה שיכולה לדרג היום אשראי לא סחיר עבור הגופים המוסדיים". חשיבותו של המודל שפיתחה כלל קרדיט, היא בכך שהוא מאפשר לגופים הקטנים והבינוניים להמשיך להשקיע באשראי לא סחיר וגם לבצע מעקב אחריו.

"אנחנו מאפשרים היום לגופים מוסדיים לקבל את כל החליפה", מסביר הררי, "היתרון היחסי שלנו הוא שאנחנו יכולים לתת חשיפה ראשונה לשוק ההון לחברות הקטנות יותר, ומבחינת הגופים המוסדיים אנחנו בוחנים חברות כאלה, גם מבחינה בנקאית וגם מבחינת שוק ההון ומדרגים אותן. הדירוג מאפשר לנו לפנות לגופים בשוק ולהציע להם להצטרף לעסקת קונסורציום מדורגת".

*אתם בעצם חובשים כמה כובעים. נותנים אשראי, משווקים אותו ומדרגים אותו. אין פה ניגודי עניינים?

הררי: "הפעילות שלנו דומה לבנקים. אנחנו מרטיבים את הרגליים באותו אשראי. מעבר לכך, החברה בנויה כך שיש הפרדה בין האנליזה לקשרי הלקוחות. בביקורות על המודל שערך משרד האוצר בדקו לאילו תיקיות של האנליזה יש לאנשי השיווק גישה, וגילו שאין כאלה".

"אנחנו לא יותר חכמים מהמוסדיים"

עד לאישורו על ידי האוצר עבר המודל כברת דרך ארוכה. "הקצנו אנליסט שלא היה מעורב בבניית המודל, שעבר על בסיס הנתונים שנצבר בכלל מימון - מידע רב שנים על הרבה חברות", אומר הרצוג ומסביר כי האנליסט בדק את תקפות המודל על חברות ציבוריות להן יש דירוג פומבי.

האנליסט הבודק קיבל גם 88 חברות ביניהן "הוחבאו" 5 חברות שכשלו בשנה שלאחר הדו"חות הכספיים האחרונים. המודל איתר את כל 5 החברות. שלב נוסף בתיקוף המודל נערך על ידי בקרים חיצוניים. "רצינו עוד עין מקצועית שתעבור על המודל, ובחרנו ביצחק טל (שהיה המפקח על הבנקים בשנים 1998-2003 - ת.ק.)", הוסיף הררי. המודל עבר גם את האוצר שביצע בדיקות שארכו 3 חודשים באמצעות "ריסק מודולס", בניהולם של שלומי קלסי ומוטי שטנר.

*כלל מימון קרדיט מעניקה בעצמה הלוואות לחברות. במשבר האשראי, אחת הטענות כלפי הגופים המוסדיים היא כי הם נתנו כסף ללא ביטחונות, ללא מעקב ובהסתמך רק על דירוג. גם אתם נהגתם כך?

הררי: "אף פעם לא נתנו הלוואה לחברה בלי שהבנק שלה היה בתמונה. אלו הוראות שנכתבו בדם. יתרה מכך, אני מעדיף שבחברות גדולות גם יהיה דו"ח דירוג. בהחלט יכול לקרות מצב שחברת הדירוג תעלה על משהו שאני לא עליתי עליו".

הרצוג: "אנחנו לא יותר חכמים מהמוסדיים וגם לא המצאנו את הגלגל. פשוט נהנינו מיתרון הזמן כשהתחלנו את בניית המודל לפני כמה שנים. לרוב הגופים המוסדיים - למעט חברות הביטוח הגדולות - אין מודל מובנה של אשראי, ולא היו להם מודלים להערכת סיכונים ומערכים תומכים נוספים".

*ומה לגבי בטחונות?

הררי: "אשראי חוץ בנקאי הוא נחות לעומת אשראי בנקאי, כי בבנקים ניתן לראות כל יום מה מצב החשבונות של החברה. לכן, בדרך כלל לא ניתן חוב נחות. אני לא מוכן להגיע למצב בו ידו של הבנק על העליונה, לכן ניכנס לחוב נחות רק אם הסכמנו לכך מראש. על מנת לחפות על הנחיתות אנחנו מנסים להשיג כלים שיכפרו על כך, כולל מאזני בוחן ודו"חות שאנו מקבלים מהחברות. אנו אף מבקרים בחברות ובמפעלים עצמם, כי אין תחליף למידע שהעין יכולה לקלוט".

הרצוג: "במודל, חוב נחות יתבטא בדירוג. רק בחברות בעלות דירוג מאוד גבוה ותזרים טוב ייתכן שהדירוג לא ייפגע משמעותית כשניתן חוב נחות".

*אילו בטחונות אתם דורשים?

הרצוג: "צריך להבין שאנחנו מדרגים חברות ועסקאות. לגבי כל עסקה אנחנו בודקים אם היא אפשרית ביחס להתחייבויות אחרות של החברה. השלב הראשון של דירוג עסקה הוא בדיקה של שווי הבטוחות, במקרה בו החברה לא תעמוד בהתחייבויותיה. השלב השני הוא בדיקת נזילות של הביטחונות. למשל כאשר לחברה יש נכס שרק היא יודעת לתפעל, להבדיל מצי של מכוניות, אז זהו קניין לא נזיל מבחינתנו".