הבלוף המתוקשר על תשואת ההון

מקובל לומר שהתשואה על ההון העצמי (ROE) שחברה מייצרת הוא המדד הנכון לבחון את יעילותה.

היחס בין התשואה להון מעיד כמה רווח נקי מייצרת החברה בכסף שהשקיעו בה בעלי המניות. אם החברה מייצרת רווחים גדולים בהשקעה עצמית מינימאלית, סימן שמצבה מצוין: היא הצליחה לצמוח, להגדיל מכירות ורווח, להשתמש במימון חיצוני (הון זר) ולהותיר סכומי כסף גדולים להשקעות אחרות. זהו מדד פשוט ביותר ולכאורה גאוני.

כך עולה תשואה על הון עצמי

עליה בתשואה על הון החברה מעידה בדרך כלל על חברה בריאה שמצליחה למקסם את התשואה עבור בעלי המניות. אלו יוכלו ליהנות מדיבידנד יותר גבוה ומעליה במחיר המניה, אשר מושפע מהשיפור בתוצאות.

נהוג לחשב את התשואה על ההון על ידי חילוק הרווח הנקי להון העצמי של החברה. למעשה זוהי נוסחה מקוצרת של תוצאת ההכפלה של שיעור הרווחיות במנוף פיננסי, ובמחזור המכירות ביחס לנכסים, כמתואר בטבלה שלהלן .

שיפור בתשואה על הון לפיכך עשוי להגיע או מגידול בשיעור הרווח, או מהגדלת היקף הפעילות ביחס לנכסים או מהגדלת מינוף החברה. בכל אחד מהם ניתן למצוא נקודות בעייתיות אשר משבשות את היכולת לבחון אם השיפור אמיתי ומתמשך.

שיפור ברווח הנקי

שיפור ברווחי חברה רצוי ומבורך אם מדובר בשיפור תפעולי מתמשך. בעידן ה-IFRS קיימים מקורות רווח רבים שאינם מגיעים מעבודה קשה ועמל כפיים. בחברות הנדל"ן אשר מחזיקות נכסים נרשמו בתקופות הגאות שבין 2005 ל-2007 עליות מחירים אשר הביאו לרווחים גדולים כתוצאה משערוך - הערכה מחודשת של שווי נכסים. מי שבחן באותם ימים את התשואה על ההון בחברות שהחזיקו בנכסים, הבחין בשיפור (שבו התגאו מנהלי החברות עד מאוד) בתשואת החברה כולה וגם בנכסים בודדים. גם הוצאות המימון אשר מושפעות מאוד מגורמים כמו תנודת המטבעות והמדדים, מעוותים את הבחינה.

גידול בהכנסות

גידול בהכנסות החברה, המעיד על היכולת לצמוח, הוא נתון חשוב - כשחברה צומחת יותר משיעור צמיחת הענף שבו היא פועלת, הדבר בא לידי ביטוי במחיר שבו היא נסחרת. בסעיף זה יש לבחון אם הצמיחה בהכנסות ששיפרה את ההון העצמי, לא באה על חשבון הרווחיות והאם אינה פוגעת ביציבות החברה בעתיד.

פרדוקס המינוף

הגורם שמעורר את הבעיה הקשה ביותר הוא רמת המינוף של החברה. מבחן התשואה על ההון מעודד חברות למנף את עצמן ככול שניתן. לכאורה, ככל שהמימון החיצוני גדול יותר כך למעשה החברה יכולה להניב תשואה גבוהה יותר לבעלי המניות. כך קורה שככל שחברה ממונפת יותר, מצבה כביכול טוב יותר ומנייתה אמורה להיסחר - ובמקרים רבים אף נסחרת - במכפילים גבוהים יותר.

כאשר התשואה על ההון העצמי עולה כתוצאה מהגדלת המינוף, אם כתוצאה מהגדלת חוב או בבשל חלוקת דיבידנדים נדיבה, זה תמרור אזהרה. חברה יכולה להניב תשואה פנטסטית לבעלי מניות, אך כאשר המציאות תשתנה במגזר שבו היא פועלת (התחרות תחריף, הביקוש ירד, שווי הנכסים ישחק), או בסביבה הכלכלית בכלל (מיתון, ריבית, משבר), הגורמים המשפיעים על יחס התשואה על ההון יתהפכו ויהפכו אותה לשלילית.

אסם פרוטרום ופמס

מכאן אפשר להבין שלמרות שמקובל מאוד לבחון טיב חברות לפי מדד התשואה על ההון, יש להשתמש בו במשנה זהירות ולהתייחס אליו בערבון מוגבל.

מדד התשואה על ההון טוב לבחינת חברות שאינן בעלות חוב גדול ושאינן ממונפות. בחברות כאלה, שיפור במצב הפיננסי יבטא שיפור בר קיימא במצב החברה.
הנה דוגמאות לחברות כאלה הנסחרות בבורסה בתל אביב: אסם, פרוטרום, פמס.

יובל זעירא מיסד חברת ערך מוחלט, למתן יעוץ כלכלי, הערכות שווי מקצועיות וליווי פיננסי