כשבעלי עניין מהמרים נגד המניה

מימושים של בעלי עניין בחברות ציבוריות תמיד היו ויהיו סלע של מחלוקת. יש שיגידו כי לגיטימי שבעל עניין, החל ממנכ"ל וכלה בדירקטור, יממש מדי פעם את אחזקותיו, ויש שיגידו שמכירת מניות בידי בעל עניין פירושה המלצת "מכירה" למניה. כך או אחרת, מימושים של בעלי עניין הפכו לחלק בלתי מבוטל מהתנהלות שוק ההון האמריקני, ולא רק בקרב החברות הישראליות.

הדיון הציבורי שנוצר סביב מימושי בעלי עניין גרם ללא מעט חברות ציבוריות לאמץ את שיטת המכירה "העיוורת" (או בשמה המקצועי - 10b5-1), לפיה בעל עניין רק מגיש בקשה למכירת כמות מסוימת של מניות אך אין לו שליטה על המועד והמחיר לפיהם הן נמכרות. כך נמנע אותו בעל עניין (ובעקיפין, גם החברה עצמה) מהאשמתו במסחר במניות תוך שימוש במידע פנים.

אך גם תוכנית זו, שמיושמת אצל לא מעט חברות ישראליות (ראו מקרה צ'ק פוינט), מתחילה לעורר מחלוקת. בחברת המחקר האמריקנית The Corporate Library טוענים כי בהרבה מקרים מועדי פרסום ההודעות על מכירת המניות הצפויה הולכים ומתקרבים למועדי המכירה בפועל, "וכך אפילו תוכנית 10b5-1 נראית כמו כיסוי שברירי שנועד למנוע האשמה במסחר במידע פנים יותר מאשר פעולות מכירה לגיטימיות שנקבעו מראש", כותבים אנליסטים של המכון האמריקני.

אך לא רק אותן תוכניות "עיוורות" למכירת מניות מתחילות לעורר חשד בנוגע לאמינותן. בארה"ב, כמו בארה"ב, תמיד יודעים להמציא את הגלגל מחדש ובשנים האחרונות נוצרה בשוק ההון האמריקני שיטה נוספת למכירת מניות ושמה הוא PrePaid Variable Forward Contracts. כאן הכוונה היא להסכם למכירת מניות בחברה ציבורית, במסגרתו בעל עניין באותה חברה מסכים למכור במועד מסוים בעתיד (כמו חוזה עתידי על סחורות) מספר מסוים של מניות שיש באמתחתו.

לפי ההסכם, ברגע שבעל העניין חותם עליו - מול חברת הברוקראז' - הוא מקבל באופן מיידי ובמזומן (כמו מקדמה) את שווי המניות שהעביר לחברה (לרוב בין 75% עד 90% משווי המניות בעת החתימה על ההסכם). ברגע שהחוזה מבשיל (כלומר ניתן לממשו), ואם עד אז ירד מחיר המניה, חברת הברוקראז' היא זו שסופגת את ההפסד. לחילופין, אם המניה עלתה יחלוק אותו בעל עניין את רווחיו עם חברת הברוקראז'. כך, אותו בעל עניין אינו חשוף לסיכון שבאחזקת המניות או כפי שבחרו לתאר זאת במכון האמריקני - Forward Sales - Sharing The Gain, Avoiding The Pain.

גיוון אחזקות או מניע אופרטוניסטי?

אך לא רק אצל The Corporate Library הדליקה השיטה נורה אדומה, כי אם גם אצל חברת המחקר Gradient Analytics, שממצאיה אף זכו למאמר נכבד ביומון האמריקני The Wall Street Journal. לטענת האנליסטים של Gradient Analytics, חלק ניכר מאותם חוזי מכירה עתידיים מקדימים ירידות חדות באותן מניות שעליהן הם מופעלים, או כפי שהדו"ח של Gradient Analytics מכנה זאת - "רמות לא נורמליות של מחדלי ממשל תאגידי" (ראו גרף המתאר את התנהגות המניות, לפני ואחרי הפעלת החוזה העתידי).

והנה דוגמה לכך. מנכ"ל חברת הספנות Horizon Lines, צ'רלס ריימונד, חתם על הסכם למכירת מניות, קיבל תמורתן 5.3 מיליון דולר, ומהרגע שבו החוזה הבשיל ועד לרגע שבו המכירה בוצעה בפועל, התרסקה מניית Horizon Lines ממחיר של 27 דולר למחיר של 5 דולר, ומי שספג את ההפסד היא אותה חברת ברוקראז' שקיבלה ממנו את המניות. כיום נסחרת החברה לפי שווי של 164 מיליון דולר לאחר שבשנה האחרונה איבדה כמחצית משווייה.

דובר החברה ציין כי "המנכ"ל רצה לגוון את אחזקותיו מבלי להפסיד את האפסייד הטמון בצמיחת החברה", אך בחברת The Corporate Library הוסיפו בציניות כי "הדובר שכח לציין כי המנכ"ל אכן רצה לגוון את אחזקותיו, אך בתנאי שמישהו אחר ייקח על עצמו את הסיכון הטמון באחזקת מניות Horizon Lines".

"נראה כי חוזי המכירה הללו מיושמים מתוך מניע אופורטוניסטי מכיוון שלאחר שהם מבשילים מחירי המניות יורדים ומתפרסמות הודעות שליליות", אומר קאר בטיס (Carr Bettis), יו"ר Gradient Analytics.

חוזי מכירה עתידיים מקדימים ירידות חדות

והנה עוד דוגמה, ובחברה שקצת יותר מוכרת לציבור המשקיעים הישראלי - בוסטון סיינטיפיק, יצרנית הציוד הרפואי שנסחרת בבורסת NYSE לפי שווי של 17.1 מיליארד דולר. בין ספטמבר 2008 לאפריל 2009 יו"ר החברה, פיטר ניקולס, קיבל 51.8 מיליון דולר דרך הפעלת חוזה עתידי למכירת 5.6 מיליון מניות. מאמצע ספטמבר אשתקד החלה מניית החברה להידרדר מטה (גם בעקבות התפתחויות שליליות), ובמהלך התקופה האמורה היא איבדה 24%. אך לא רק מנכ"ל Horizon Lines "חטא" בשימוש בפרקטיקה הזו. The Corporate Library מצא כי שני דירקטורים בחברת Freeport McMoRan, חברת אנרגיה שכבר אינה נסחרת בארה"ב, עשו בה שימוש. בנוסף, סמנכ"ל משאבי האנוש של Pitney Bowes, חברה שמעניקה שירותי דואר וניהול מסמכים ונסחרת בבורסת NYSE לפי שווי של 4.6 מיליארד דולר, ביצע מכירה של חוזה עתידי עד שהחברה אסרה זאת על מנהליה בטענה כי "זה לא ראוי שמנהלים בכירים יהמרו נגד המניה של החברה שבה הם עובדים".

Pitney Bowes אינה היחידה שאוסרת שימוש בשיטה. לפי בדיקה שערך The Corporate Library, גם החברות הבאות נוהגות כך - מוטורולה, Becton, Aetna Adobe Systems, אקסון מוביל, קוקה קולה ומורגן סטנלי.

לפי המחקר של Gradient Analytics, מניות של חברות שעשו שימוש בפרקטיקה האמורה ירדו בשיעור של 8% יותר מאשר מניות של חברות מתחרות, שנה לאחר שהחוזה הבשיל. המחקר כיסה 474 חוזי מכירה בקרב 363 חברות שיצאו לפועל בין השנים 1996-2006.

אם לא די בכך, הפרקטיקה הקלוקלת הדליקה נורה אדומה גם אצל התובע הכללי של מדינת נ"י, שדרש אשתקד מידע ממספר חברות ציבוריות שמאפשרות לבעלי העניין בהן לעשות שימוש בשיטה. נכון להיום חקירות התובע הכללי לא יצרו כתבי אישום או חשדות להונאה של ציבור המשקיעים, אך עצם העובדה שהתובע הכללי החל "לחטט" בנידון אולי מהווה סימן אזהרה ליתר החברות הציבוריות בארה"ב.