הזהב רחוק מלהבריק

הזהב הפך אם כן לנכס פיננסי לכל דבר ועניין, והתגברות מגמה זו בעתיד עשויה להביא הן לשחיקה בכוח המשיכה שלו בקרב המשקיעים, והן לפגיעה ביכולתו למלא את תפקידיו המסורתיים.

לאורך שנים רבות שימש הזהב כעוגן למערכת המטבעות והמסחר העולמית, והוא נסחר תחת פיקוח בשער קבוע שהוצמד לדולר האמריקני. מעמדו נפגע לראשונה בשנת 1971, כשארה"ב הודיעה כי אין בכוונתה לרכוש זהב במטרה לגבות את הדולרים הרבים שהדפיסה כמתחייב מ"סטנדרט הזהב" (הסדר מטבעי מתום מלחמת העולם השנייה, שאפשר החלפה ביחס קבוע, ללא הגבלה, של אונקיית זהב כנגד דולר אמריקני. עם הצגתו, עמד היחס על 23 דולר לאונקיה).

בפעם השנייה נפגע ערכו של הזהב בראשית שנות ה-80, כשמכירה לא מאורגנת של בנקים מרכזיים הובילה לירידה של 40% במחירו, על פני 15 שנה. הפיכתו של הזהב למכשיר השקעה החל משנת 2002, השיבה לערכו כ-300% מאז ועד ימינו.

השקעה לא כדאית לאורך זמן

לאור השימוש הגובר בזהב כאפיק השקעה, נשאלת השאלה האם ביצועיו מצדיקים את הציפיות ממנו. כפי שניתן להתרשם מהגרף המצורף, החל מראשית שנות ה-70 (אז הוסר הפיקוח על מחירו) לא נצפתה מגמת עלייה ברורה במחירו הריאלי של הזהב.

השוואה להתפתחות במחיריהם של אפיקי השקעה אחרים ב-30 השנים האחרונות, מלמדת שהזהב לא היה השקעה כדאית: תשואה שנתית ממוצעת של 2% מול 8% באג"ח הממשלתיות האמריקניות ותשואה שנתית ממוצעת של 11% במדד ה-S&P 500.

אם אינו כדאי כנכס השקעה לאורך זמן, האם הוא לפחות מגן בפני אינפלציה? מאז ראשית שנות ה-70 של המאה הקודמת, נרשמו שתי תקופות של אינפלציה גבוהה מאוד. ממארס 1973 עד אוגוסט 1975, כאשר האינפלציה השנתית הממוצעת הייתה 9%, הניבה ההשקעה בזהב תשואה שנתית של 30%. בהמשך, ממאי 1978 ועד נובמבר 1981 האינפלציה השנתית הממוצעת הייתה 11%, והזהב הניב 26%.

אלא שב-40 השנים האחרונות המתאם בין האינפלציה לזהב עמד על 0.1% בלבד, וגם כשבדקנו בתקופה זו רק את השנים בהן הייתה האינפלציה גבוהה מ-5%, קיבלנו מתאם זניח (0.2%) בין השינוי במחיר הזהב לאינפלציה. בדיקה מעמיקה יותר מלמדת כי ביותר מ-40% מהתקופות בהן עלה שיעור האינפלציה על 5%, הניבה ההשקעה בזהב תשואה ריאלית שלילית - לא ממש נתון מרשים לאפיק ההשקעה שמתיימר להגן בפני אינפלציה.

השמיים נפלו והזהב יחד איתם

ומה לגבי השימוש בזהב כגורם מייצב לתיק ההשקעות במקרה של "קטסטרופה פיננסית"? לפני שנה ניתנה לנו הזדמנות לבחון גם את הסוגיה הזאת. אך בעוד שהיינו מצפים לראות את מחיר הזהב עולה בחדות כאשר בשוק בטוחים שהשמיים עומדים ליפול, בפועל הוא רשם את שיאו הנומינלי (1,018 דולר) במארס 2008, וכשאירע האירוע המכונן של המשבר הנוכחי - נפילתו של ליהמן ברדרס כשישה חודשים לאחר מכן - מחירו של הזהב דווקא ירד ב-28%. אמנם החל מסוף אוקטובר 2008 הוא שב ועלה כ-40%, אך מאז שוב ירד, ולא חזר לרמת השיא שלו מתחילת 2008.

הירידה במחיר הזהב ממש ברגעי השיא של המשבר הפיננסי, כמו גם התנודתיות הזו במחירו, מעלות ספק גם לגבי יכולתו להוות גורם מייצב לתיק במצבי משבר קיצוניים בעתיד. יחד עם זאת, מי שהולך ממש רחוק עם הגדרת ה"קטסטרופה", עד לנפילת מוסדות פיננסיים, פשיטת רגל של מדינה ואולי כאוס שמחייב התניידות - ימצא בזהב (כמו גם ביהלומים) ערך שלא קיים בנכסים פיננסיים אחרים: הוא נייד ואינו תלוי במערכות סליקה.

פחות ריאלי, יותר ספקולטיבי

חישוב מחירו ההוגן של הזהב על סמך המגמות בביקוש וההיצע הריאלי שלו לשימושים המסורתיים (שוק התכשיטים, רפואת שיניים ואלקטרוניקה), מאוד בעייתי, והסיבה המרכזית לכך נעוצה בעלייה בשימוש בו כמכשיר השקעה. משקלו של רכיב זה מסך הביקוש המצרפי עלה בהתמדה, מ-4% בשנת 2000 עד ל-31% בשנת 2008, וברבעון הראשון השנה הוא כבר הגיע ל-59%.

העובדה שרכיב כל כך משמעותי מהביקוש העולמי לזהב מושפע ממניעים פיננסיים/ספקולטיביים, מקטינה את חשיבות הניתוח של תנאי הבסיס של שוק הזהב לשימושי תעשייה ורפואת שיניים לצרכי חישוב מחירו ההוגן. כמו כן, בניגוד לנכסים פיננסיים אחרים כמו מניות ואג"ח, אין זרם תקבולים עתידי שניתן להוון על מנת לקבל הערכה לשווי ההשקעה, מה שמקשה עוד יותר על ניתוח שוויו ההוגן של הזהב, והופך אותו לנכס ספקולטיבי לכל דבר ועניין. עובדה זו מסבירה גם את הנסיקה במחירו בשנתיים האחרונות, וגם את התנודתיות הגבוהה שלו.

אם לא די בכך שניתוח צד הביקוש בעייתי, גם ניתוח צד ההיצע אינו מספק בסיס איתן לחישוב שוויו ההוגן של הזהב. רק כמחצית מהיצע הזהב מגיע מכרייה, כשהחצי השני מגיע מזהב ממוחזר וממכירות של גופים מוסדיים.

סיבה נוספת קשורה בהיותו של הזהב מוצר לא מתכלה. בניגוד לנפט, שמחירו עולה ככל שחולף הזמן עקב הירידה בכמות המחצבים והתייקרות עלות ההפקה השולית שלו, הזהב אינו מתכלה, והיצעו מעל פני האדמה רק גדל מדי שנה ודוחף לירידה במחיר הזהב, בהינתן שכל שאר התנאים אינם משתנים.

מסתבר, אם כן, שהזהב אינו תרופת פלא לתחלואי השווקים הפיננסיים, ולכן מי שמחפש אפיק השקעה שיניב לאורך זמן תשואות חיוביות ויציבות, צריך לחפש אותן במקום אחר. במשבר הפיננסי האחרון נכשל הזהב בתפקידו כנכס מייצב לתיק ההשקעות, ומי שמחפש להתחפר בו כדי להתגונן מפני האינפלציה צריך לזכור שבעבר הוא לא הצליח לעשות זאת, אלא במקרי קיצון משמעותיים.

מי שלמרות כל אלה מאמין באיכויות הזהב עשוי אולי ליהנות ממנו אם מספיק משקיעים יפעלו ויחשבו כמוהו. כל השאר, צריכים להפנים את משמעות הגידול בחלק הספקולטיבי שבמסחר בזהב, ולהסיק את המסקנות.

הכותב הינו כלכלן בכיר במערך מקרו ואסטרטגיה. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך. פסגות עשויה להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. פסגות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ