המיתוסים של שוק האג"ח

3 דוגמאות לקבעונות של משקיעים ותזכורת לקבעון אחד שלא שרד את המשבר האחרון

1. גרעון גדול בתקציב המדינה צפוי להביא לירידה חדה בשערי איגרות החוב הממשלתיות

על פי התפיסה הזאת, גרעון משמעותי בתקציב המדינה, הנמדד באחוזים מהתוצר, צפוי לגרום לירידה בשערי האג"ח הממשלתיות, וההיגיון הוא שככל שהגרעון גדול יותר, כך המדינה זקוקה ליותר הון בדרך של הנפקות אג"ח גדולות . זה מגדיל את ההיצע בשוק ולוחץ על מחירי איגרות החוב הממשלתיות הנסחרות בבורסה.

מדובר אמנם בהיגיון פשוט, אבל הוא גם פשטני. ראשית, משום שהוא בוחן את צד ההיצע בלבד וגם אותו לא באופן מלא. אין כל הכרח שהמדינה תמלא את החסר בקופתה רק על ידי הנפקות אג"ח בישראל. יש לה, בדרך כלל, גם אפשרות לממש נכסים - למשל, הפרטה של בנק לאומי או דיסקונט ועוד - ויש לה אפשרות ללוות לא רק בישראל, אלא גם בשווקים הפיננסיים הבינלאומיים.

מצד שני, צריך לזכור כי ההיצע שמגיע לשוק אינו רק של איגרות חוב ממשלתיות, אלא גם של איגרות חוב קונצרניות, כך שכאשר בוחנים את הצד של ההיצע, צריך להסתכל על התמונה הכוללת של סך הגיוס הצפוי.

אבל חשוב יותר, הגישה הזו של השפעת הגרעון היא פשטנית משום שהיא מתעלמת מצד הביקוש. הציבור הישראלי הוא ציבור חוסך, ומדי שנה זורמים מיליארדי שקלים של ביקוש לגופים המוסדיים, שפוגשים את צד ההיצע.

ובסופו של יום, במבחן התוצאה, המיתוס הזה פשוט מתגלה כלא נכון:

הבה נתבונן בשנה הנוכחית, 2009. רבים הזהירו מפני ירידות חדות באיגרות החוב הממשלתיות, שכן הגרעון הצפוי בתקציב הוא 6.2% במונחי תוצר. ומה קרה בפועל? אג"ח ממשלת ישראל הצמודות למדד (גלילים) עלו (עד 5.10) ב-10.1% ואיגרות החוב השקליות הלא צמודות (שחרים) עלו ב-2.5%. התשואה השנתית ברוטו לפדיון של איגרות חוב ממשלתיות צמודות עם מח"מ של 5.5 שנים, שעמדה בסוף 2008 על 2.7%, עומדת כיום על 1.5% והתשואה לפדיון של איגרות חוב לא צמודות עם מח"מ דומה לא השתנתה ונותרה ברמה של 4.25%.

וכל זה קורה בשנה שבה הגרעון בתקציב אמור להיות הגבוה ביותר בשני העשורים האחרונים. אבל גם בחינה של המתרחש בשוק איגרות החוב הממשלתיות לאורך שנים, ולא רק בשנת 2009, מצביעה על כך שאין מתאם הכרחי בין גודל הגרעון במונחי תוצר לבין ביצועי שוק איגרות החוב הממשלתיות. זה לא אומר שגודל הגרעון אינו חשוב, אבל מכאן ועד המיתוס שיוצר קשר חזק וחד ערכי בין הדברים, המרחק גדול.

2. העלאת הריבית לטווח קצר מביאה לירידה בשערי האג"ח של ממשלת ישראל, ובמיוחד בארוכות שבהן

ההיגיון העומד בבסיס קביעה זו הוא שככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר, כך מעלה בנק ישראל את הריבית כדי לשמור על יציבות המחירים.

בתרחיש זה, כמו גם בתסריט של צמיחה מהירה במשק, מחיר ההון לטווח הארוך יעלה, והמשמעות היא ירידה בשערי איגרות החוב. כאשר מחיר ההון יורד, המנגנון הזה עובד באותו אופן, אבל במהופך. אז עובד עקרון המנוף ולא המשקולת, והמשקיעים יכולים לזקוף לעצמם רווחי הון.

עד כאן ההיגיון העומד בבסיס ההנחה, שאכן גם עובד לא אחת. אבל האם זהו המצב תמיד? בהחלט לא. ראשית, נתבונן בדוגמא מהתקופה האחרונה. ב-24 באוגוסט הודיע בנק ישראל על העלאת הריבית לטווח קצר מ-0.5% ל-0.75%. על פי התיאוריה היינו אמורים לראות ירידות בשערי האג"ח הממשלתיות, אבל לא זה מה שקרה בפועל.

להיפך, מדד האג"ח הממשלתיות הלא צמודות עלה מאז ועד ה-5 באוקטובר ב-2.1%, ומדד האג"ח צמודות המדד עלה ב-2.2%. לא זו בלבד, אלא שהאג"ח הממשלתיות הלא צמודות לטווח ארוך עלו ב-3.9% בעוד שהאג"ח הלא צמודות לטווח קצר יותר של 2-5 שנים עלו ב-2.6% בלבד. עולם הפוך. במקום שעקרון המשקולת יעבוד, עבד כאן עקרון המנוף, וההשפעה החיובית הייתה דווקא על אג"ח עם מח"מ ארוך.

כך, אגב, קרה גם באג"ח הממשלתיות צמודות המדד שעלו אף הן, למרות שכאמור הן היו אמורות לרדת. מדוע זה קרה? ראשית, מפני שכמו במקרה של החשש מהגרעון בתקציב, גם במקרה הזה ישנם עוד הרבה גורמים המשפיעים בו זמנית על התנהגות שוק איגרות החוב.

שנית, ולא פחות חשוב, העלאת הריבית לטווח קצר יכולה וצריכה להשפיע על איגרות החוב לטווח בינוני וארוך כאשר היא מתחילה מרמה שאינה נמוכה, וכאשר היא נעשית באורח אגרסיבי. כך אכן היה בשנת 2002, אז עיקרון המשקולת עבד וחזק.

לעומת זאת, במצב הנוכחי של שנת 2009 וזה הצפוי ב-2010, נקודת המוצא של הריבית לטווח קצר היא כבר נמוכה ביותר. כבר היום עקום התשואות הוא תלול - כלומר פער התשואות בין הטווח הקצר לבין הטווח הארוך הוא כבר גדול - והציפיות הן להעלאת הריבית לטווח קצר שלא באופן אגרסיבי. לכן, אין הכרח שהריבית לטווח ארוך תעלה אף היא באופן אוטומטי.

ריבית בנק ישראל עמדה בספטמבר 2008, לפני שנה בלבד, על 4.25%, והיא הופחתה באופן אגרסיבי מאוד ל-0.5%, ועל אף שבנוסף בנק ישראל רכש באגרסיביות איגרות חוב לטווח בינוני וארוך, בכל זאת נרשמה ירידה מתונה בלבד בתשואה לפדיון.

כלומר, המנוף עבד בצורה חלקית מאוד, ואם לגזור מכך גזרה שווה לעתיד, הרי שכאשר הריבית תעלה - והיא תעלה - אין הכרח שהתשואה לפדיון תעלה באופן חזק ושהמשקולת תעבוד בעוצמה מלאה.

3. השוק תמיד צודק

כאשר מדובר על האופן שבו צריך לנהוג בשוק המניות נהוג לומר "המגמה היא ידידתך", זרום איתה, אל תתווכח עם השוק. גם בשוק המניות לא מדובר כמובן באמת מוחלטת שאי אפשר להתווכח איתה, אבל מה ביחס לשוק איגרות החוב? האם גם כאן נכון יהיה לומר "הצטרף למגמה, אל תתווכח עם השוק"? אז זהו, שהעובדות מראות שממש לא.

כך, למשל, בכל הקשור לשאלה המרכזית שבה מתלבט כל משקיע מצוי בין הבחירה במסלול הצמוד למדד לבין המסלול שאינו צמוד, הראנו במדור זה לא פעם בעבר, שהשוק טועה לעיתים קרובות מאוד בהערכת האינפלציה שלו, ומי שמצטרף למגמה בלי לשקול את הדברים באופן עצמאי עלול לשלם על כך מחיר לא קטן.

מי שהתבשם למשל מהערכת השוק בסוף 2008, לפיה היינו צפויים לאינפלציה שלילית ב-2009, גילה שצמודי המדד הקצרים העניקו עד היום תשואה גבוהה בהרבה מזו של איגרות החוב השקליות.

4. הדירוג הוא חזות הכל

זהו עוד מיתוס, סוג של חשיבה עצלנית שהסתמכה על הדירוגים שניתנו לאיגרות החוב ככלי בלעדי, או כמעט בלעדי, בכל הנוגע להשקעה באג"ח קונצרניות. היה צריך כנראה את המשבר האחרון כדי לנפץ את הגישה הזו.

המשבר הריאלי והפיננסי החריף הביא לקריסה של מערכת הדירוגים, ואף לגל של תביעות משפטיות נגד חברות הדירוג על הערכת חסר של הסיכונים, ועל הורדת דירוג מאוחרת מאוד. בסיטואציה הנוכחית, איש לא חושב שניתן להסתמך באופן בלעדי על הדירוג של איגרות החוב, וכל מנהל השקעות מבין שמוטלת עליו החובה לעשות את העבודה בעצמו, ולהפעיל שיקול דעת.

אבל יש להיזהר גם מהגישה ההפוכה, זו, שעקב התסכול והאכזבה מחברות הדירוג (שמוצדקת בעיני רק בחלקה), גורסת שלא ניתן להסתמך עליהן כלל. עדיין יש להן תפקיד חשוב בשוק הון משוכלל, גם אם השיפוט הסופי והקובע הוא זה של השוק.

צרו איתנו קשר *5988