עיוותים בחסות תעודות הסל

כך קורה שמניות אי.די.בי ודלק עולות, ואילו החברות דווקא רושמות הפסדים

קבוצות אי.די.בי ודלק יפסידו השנה עשרות מיליוני שקלים כתוצאה מההחזקה בחברות תעודות הסל שלהן, מבט דרך כלל פיננסים וקסם של אקסלנס בהתאמה. זה הפסד מעוות לחלוטין שנובע מכך שהחברות מאחדות את חברות תעודות הסל על כל נכסיהן והתחייבויותיהן.

חברות אלו, שהנפיקו יחידות חוב (תעודות הסל) ומנגד רכשו בהן נכסים, קמו אמנם במטרה לנהל את כספי הלקוחות, אך מכיוון שקיים סיכון בפעילותן, אזי למרות שהכסף לא שלהן, נדרש מהן להציג את היחידות המונפקות כחוב (התחייבות מאזנית) בדיוק כמו כל חוב אחר, וכן יש להציג את רכישת הנכסים בצד האקוויטי.

זה כמובן מעוות מאוד. לכאורה לא אמור להיות הבדל בין דוח מנהל השקעות סטנדרטי לבין דוח של חברת תעודות סל, אלא שבפועל קיים הבדל ענק: חברת ניהול ההשקעות לא מציגה בדוחות שלה את ערך הכספים המנוהלים בשביל הלקוחות, זה פשוט לא שלה, וזה מאוגד בחשבונות נפרדים. חברת תעודות הסל תציג את ההתחייבות כלפי המשקיעים ומנגד את ערך הנכסים.

אם לדוגמה חברת תעודות סל מנפיקה תעודות בהיקף של 1 מיליארד שקל, אזי יש לה נכסים של 1 מיליארד שקל ומנגד התחייבות כלפי המשקיעים בערך של 1 מיליארד שקל. בנוסף, לחברות האלו יש מעין כרית ביטחון, הון עצמי מינימלי. ולשם הדגמה, אם נניח שההון העצמי הוא 100 מיליון שקל, אזי צד הנכסים יסתכם ב-1.1 מיליארד שקל, ההתחייבויות יסתכמו ב-1 מיליארד שקל וההון כאמור ב-100 מיליון שקל.

התוצאה של העיוות הזה, שמקורו כאמור בתפיסה שלחברות תעודות הסל יש התחייבות כלפי המשקיעים וסיכון של חשיפה אם הן אינן מגנות על ההתחייבויות באופן מלא, הוא ניפוח המאזן, הן בצד הנכסים והן בצד ההתחייבויות. זה מעוות את כל היחסים הפיננסיים של החברה עצמה, וזה גם מעוות את התוצאות של החברה האם שמתייחסת לחברה המוחזקת כישות עצמאית נשלטת (SPEs, Special Purpose Entities), למרות שאין כאן ממש עניין של שליטה משום שאין כאן החלטות ניהוליות, כל המהות של התעודה היא לעקוב אחרי מדדים בצורה אוטומטית.

החברה המחזיקה - וזה בפועל, אקסלנס בתעודות הסל מקבוצת קסם וכלל פיננסים בתעודות הסל של מבט - מאחדת לתוך הדוח שלה את כל הנכסים המוחזקים בתעודות הסל, ומנגד מציגה את ההתחייבויות כלפי המשקיעים. בנטו זה אמנם אפס, אבל ההצגה הזו גורמת לדוחות של בתי ההשקעות אקסלנס וכלל פיננסים להיראות מסוכנים בהרבה ממה שהם באמת, בעיקר מכיוון שהמינוף (החלק של ההון הזר מכל המאזן) מזנק. מדובר בזינוק עצום: היקף הנכסים של תעודות הסל של מבט מקבוצת כלל פיננסים קרוב ל-6 מיליארד שקל, והיקף הנכסים של קסם מקבוצת אקסלנס כפול מכך.

וזה לא נעצר שם. זה ממשיך לחברות האם של בתי ההשקעות האלו: הפניקס של אקסלנס וכלל ביטוח של כלל פיננסים. וזה גם לא נעצר שם, זה ממשיך לחברות האם שלהן: קבוצת דלק של הפניקס וקבוצת אי.די.בי של כלל ביטוח. כל המאזנים של החברות בדרך מנופחים, וזה העיוות מהסוג הראשון והפחות נורא. העיוות הנורא הוא עיוות שמשפיע על דוח רווח והפסד.

מה קורה כשהשוק עולה?

בוקר בהיר אחד התעוררה קבוצת דלק והבינה שהיא מחזיקה בשורה ארוכה של חברות מתוך הקבוצה. זה קרה עם רכישת אקסלנס, וזה מוסבר דרך האחזקות של אקסלנס על שלוחותיה השונות בחברות קבוצת דלק. האחזקות האלו - כל עוד הן במסגרת של ניהול תיקים, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל - לא אמורות לקבל ביטוי בדוחות הכספיים. אבל אם האחזקות האלו הן דרך תעודות סל, אזי כפי שהוסבר - הנכסים המוחזקים שייכים (מאוחדים) לחברה האם.

חלק מנכסי חברות תעודת הסל הן מניות בקבוצה עצמה, ואז למעשה מדובר ברכישה עצמית - כאילו דלק קנתה מניות שלה עצמה וכאילו אי.די.בי קנתה מניות שלה עצמה. הטיפול החשבונאי הוא הצגה של הרכישה כהפחתת ההון במחיר העלות. וכאשר השוק עולה וערך המניות האלו עולה, מתקבל שההתחייבות בדוח המאוחד (כלפי מחזיקי תעודות הסל) עולה, ומנגד בסכום הרכישה אין שינוי, כלומר נרשם הפסד.

זה המצב בינתיים, אבל על רקע כניסת קרנות הסל והשינוי המבני בתעשיית תעודות הסל, נראה ונקווה שבקרוב גם לא יהיה צורך לאחד את הדוחות של תעודות הסל. *

צרו איתנו קשר *5988